国内纸箱下游需求旺盛，增长速度快，但行业目前产能过剩、集中度低。而公司凭借“标准化工厂”模式和“精细化管理”盈利能力突出，未来增长稳定可期。摇钱术：锤炼黑马品种

    投资要点：

　　纸箱行业是一个长青长盛的行业：下游需求旺盛，增长速度快，近十年来我国GDP年均增长约8%，而瓦楞纸板产量从1995-2003年复合增长率为10%。而同期全球瓦楞纸板产量年复合增长率仅2%。纸箱包装可回收、再生、可重复利用、自然降解，符合节约资源、保护环境的科学发展观。

　　产能过剩、集中度低：我国经济增速一直保持8%以上，而纸箱年均增长最低为16%，有些地方甚至超过26%，生产能力远远超过实际需求。从市场份额来看，国内最大的纸箱生产企业永丰馀占据1%的市场份额，公司仅占0.25%的市场分额，位列全国第十。topcj.com

　　公司盈利能力突出：公司近三年毛利率稳步提升，平均为20.9%，净利率约8%，远远高出行业平均水平。ROE更是逐年攀升，05年为18.51%，07年已跃升至30.02%。2005-2007年，公司营业收入三年复合增长率为37.81%，净利润复合增长率达41.69%。

　　“标准化工厂模式”和“精细化管理”降低运营成本：表现在：1、有效利用一切有用资源，减少浪费，节约成本；2、可快速复制，减少了新建工厂和安装生产线的时间（较一般企业减少3-4个月），使公司能以较快速度切入新市场。

　　业绩增长点：08年主要来自于南京合兴和湖北合兴产能的充分释放。09年募投项目的投产将带来业绩的提升。

　　预计公司08-10年摊薄EPS为0.44元、0.60元、0.73元，给予“推荐”评级。

    我们对纸箱行业观点发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    纸箱行业的上游为瓦楞原纸和箱板纸行业，属于造纸行业的一个子行业。下游为需要纸箱如通信、电子、家电、办公设备；日用化工；食品饮料；医药；轻工、机械等行业。

    长青长盛的行业

    下游需求旺盛，增长速度快：

　　瓦楞原纸的消费量增速和GDP增速相关性强。根据经验数据，包装行业中的纸箱需求相当于GDP的0.5%；相当于食品饮料行业销售额的3-5%；相当于IT行业销售额的0.5%-0.8%；相当于其他轻工业品的1%。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　从增速来看，近十年来我国GDP年均增长约8%，而瓦楞纸板产量从1995年的74亿平方米增长至2003年的158亿平方米，年复合增长率为10%。而同期，全球瓦楞纸板产量年复合增长率仅2%。可以看出，我国瓦楞纸板产量的增速不但高于GDP增速，更是远远超过全球增速。随着国民经济的发展，全社会对纸箱包装行业的需求将会越来越大

    绿色包装产品：纸箱包装可回收、再生、可重复利用、自然降解，符合节约资源、保护环境的科学发展观。

    产能过剩、集中度低

    研究数据显示，一国瓦楞纸箱与国民经济发展速度之比约为1.2:1时，能够保持一种良好的发展势头。www.topcj.com

　　我国经济增速多年保持8%，而纸箱年均增长最低为16%，有些地方甚至超过26%，生产能力远远超过实际需求。

    集中度低：粗略统计，全国共有大大小小纸箱厂十万家（不包括家庭式10人以下小作坊），其中，有较大规模的纸箱厂仅2000家，其余小企业9万多家。这些小厂，主要集中在长三角，珠三角以及东部沿海地区，仅浙江省就有几千家纸箱厂，处于混乱竞争的局面。从市场份额来看，国内最大的纸箱生产企业永丰馀占据1%的市场份额，公司仅占0.25%的市场分额，位列全国第十。

　　总体来看，目前整个行业进入壁垒低、核心竞争力不强，已经束缚了行业的发展，未来存在整合的需求。

　　据统计，在国外成熟市场，前5大集团的市场份额北美为75%、日本为75%、西欧为55%，在台湾，前3大集团的市场份额更是高达90%。根据相关研究预测，未来我国行业整合初步完成后，纸箱行业前5大集团市场份额可望达到15%-30%，行业第一位的份额可望超过10%。http://www.topcj.com

　　公司的竞争优势：突出的盈利能力

    公司目前以经营黄箱为主，约占主营业务收入的90%以上。公司纸箱业务的成本构成如下图所示：

    据了解，目前纸箱行业毛利率约为8%-10%。而公司近三年毛利率稳步提升，平均为20.9%，净利率约8%，远远高出行业平均水平。ROE更是逐年攀升，05年为18.51%，07年已跃升至30.02%。2005-2007年，公司营业收入三年复合增长率为37.81%，净利润复合增长率达41.69%。顶点财经topcj.com

    这些都体现了公司卓越的盈利能力，由此折射出的是公司“标准化模式”和“精细化管理”所带来的规模化生产下成本控制能力的加强。

　　标准化模式：

　　即对纸箱生产中的厂房、生产线、机器设备、仓库的设计和布局、工人的安排和生产都进行量化，从而形成标准化的生产和经营。

　　该模式有两大突出优势：1、有效利用一切有用资源，减少浪费，节约成本；2、可快速复制，减少了新建工厂和安装生产线的时间（较一般企业减少3-4个月），使公司能以较快速度切入新市场。摇钱树下看摇钱术

　　通过标准化，公司的运营成本能降至低点，提升了生产效率和管理能力。

　　据了解，目前公司一个标准化工厂建筑面积约在15000平方米；一条生产线年产能约4000万平米；目前公司已建成福建长信（2006年4月投产）、南京合兴（2006年9月投产）、湖北合兴（2006年10月投产）三家“标准化工厂”，均实现投产后半年即达到盈亏平衡，07年分别实现净利润830万元、217万元、613万元，占公司当年净利润总额的21%、6%和16%。截止目前，按月度销售量统计，两家工厂均已进入当地区域市场前3名。

　　精细化管理：

　　在调研过程中，我们深深感觉到，“精细化管理”作为公司的立身之本，贯彻到生产经营的方方面面。

    除了在原材料采购、主要生产环节层层把关，道道设防外，即使在一些很细微的处理环节也毫不松懈。

　　以以下两点为例：

　　1、在车间的物流配送上，一般纸箱厂都采用拖车或叉车（如胜达包装）。而公司自行设计开发出了滑轮进行配送，不需要任何配送机器，不但节约了物流成本，而且无噪音污染和尾气排放，减少了环保压力。顶 点 财 经

　　此外安全性也得到了很大程度的保障，节约了管理成本。

　　2、在废纸回收上，一般纸箱厂采用的是皮带传送（如胜达包装），而公司采用吸风式装置。优点在于：

　　1）投资成本低：一次性投资成本约15-20万，运行期间无需任何维修。而传统皮带传送的总投资成本约40多万，需要经常性检修；

    2）电耗小：传统皮带传送需要在生产期间一直保持运行状态，而公司吸风装置只需要半小时开一次来对生产过程中产生的废纸进行吸附，节约了电耗。

　　正是精细化的管理使公司的原料消耗达到了2%，相对于一般企业5%-6%的消耗率，原料成本得到了显著降低。

　　未来业绩增长点公司目前总产能约2亿平方米。www.topcj.com

　　08年业绩增长主要来自于产能利用率的提高。公司07年纸板产量为1.4亿平方米，产能利用率为79%；纸箱产量为9107万平方米，产能利用率为64%。主要是南京合兴和湖北合兴的投产使产能提高了67%，但由于投产时间在下半年，因此产能释放不足，08年这两个厂达产将带来业绩的显著提升。

　　09年业绩增长看募投项目。公司IPO共募集资金约2亿，主要投资项目于以下两个项目：1、厦门合兴年产9000万平方米纸箱扩建项目，拟投入资金1.5亿元，建设期为1年。2、成都合兴年产4000万平方米纸箱新建项目，拟投入资金4490万元，建设期1年。募投项目投产后，公司瓦楞纸板产能可达到3.3亿平方米，增长65%。

　　盈利预测

    假设：

　　1、08年综合税率为14%。是基于公司目前享有的优惠税率不变，厦门兴源和荣圣兴自08年起按照25%的税率核算的假设；公司2009-2010年的综合税率假设为17%，主要是受成都合兴投产后的税率25%的影响。

　　2、2008年纸箱产量为1.5亿平方米，相比07年增加约7000万平方米，主要来自两方面：一是福建长信二期项目达产使产量增加4000万平方米；二是随着公司标准化工厂的日益成熟，纸箱的生产比例加大，直接用于销售的纸板比例减少，二者达到8：2的平衡水平。

　　3、2009年纸箱产量为2.2亿平方米，相比08年增加7000万平方米。主要来自IPO项目的投产。我们预计公司IPO于09年上半年投产，当年贡献产量约7000万平方米。

　　4、2010年纸箱产量为2.6亿平方米，增长主要来自于公司IPO项目的全面达产。顶点 财经

    根据上表预测结果，公司08-10年的EPS为0.44元、0.60元、0.73元，给予“推荐”评级。

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