事件：我们在2008年7月9日组织了大型机构调研特变电工衡变厂，并与特变电工董事长、董秘、副总会计师以及衡阳变压器厂总经理进行了充分细致的交流，不仅对特变下属衡阳变压器厂的生产经营情况做了深入了解，也对特变电工整体经营状况进行了跟踪调研。目前特变电工不仅衡变厂生产销售继续保持快速增长态势，新增产能的建设进度超过我们的预期，并且特变电工旗下其他几个变压器厂也一样产销两旺，公司新增订单结构继续向高端优化，同时公司采用各种控制成本手段，即使在原材料价格继续上涨的情况下，仍然使得2008年产品毛利率比去年同期相比有所提升。产销两旺的生产形势和毛利率变动水平验证了我们前期对特变电工的基本判断，2008年变压器业务仍将延续高速增长态势并维持公司的业绩快速增长。

　　销售收入继续保持稳步快速增长态势。根据调研情况我们了解到，2008年上半年特变电工衡变继续保持了销售收入快速增长态势，目前公司任务异常饱满，包括已中标合同，公司新承接订单超过37亿元，预计全年达到50亿订单。2008年上半年特变电工利用自有资金对衡变厂进行技术改造和扩产，投入上亿元的资金对试验检测设备进行投入，目前已建成的耐压750千伏和1000千伏的试验设备将使衡变厂的设备检测能力达到原有设计产能的3-4倍，大大缓解了该厂的产能瓶颈，为该厂明年的新增产能释放奠定了基础。面对超高压、特高压产品旺盛的市场需求，目前衡变厂延续了2007年的增长态势，产品结构优化仍在进行中，我们预计2008年该厂完成25-30亿元销售收入当属情理之中。

　　产品结构继续向高端优化。2008年1-6月衡变新增订单超过37亿元，比上年同期仍然有25%以上的增长。并且2008年的新接订单中，220kv以上（含）产品订单超过87%，比去年同期上升约4个百分点，产品继续向高端倾斜的特点明显。

　　同时我们注意到，特变电工4个变压器厂2008年上半年公司未履约总订单超过135亿元，其中高端550kv以上产品（含直流换流变）占总订单的比重超过50%。自2007年以来，特变电工的产品结构优化已经对公司的盈利增长发挥了巨大的作用，我们认为2008年这种来自新技术新产品带来的结构优化和效益提升的作用仍然在继续。虽然从公司目前的订单结构和产能利用率来看，继续提升的空间已经明显减小，但公司目前承接的订单已经排产至2009年10月甚至2010年，从2009年公司所需交货的产品来看，沈变接近50%以上的产能将用来生产毛利率极高的直流换流变，这种产品结构调整带来的毛利率提升将保证近两年的业绩快速增长。顶 点 财 经

　　从国网公司设备中标结果的分析来看，2008年特变电工及一些国内高端输配电设备厂商的中标率均有所下降，我们理解这主要也是受制于产能瓶颈的结果，由于目前无论是开关还是变压器等关键设备国内能够参与竞争的企业极为有限，主要设备商在产能供不应求的情况下，主动放弃一些项目的竞争，更有利于自身产品结构的调整和毛利率的提升。

　　产能瓶颈逐渐被打开，持续增长有保障。长期以来我们密切关注着公司的生产经营状况，对公司持续的挖潜改造、调整产品结构带来的高速增长既充满信心同时又不无担忧，面对长期超负荷的生产，公司的新一轮产能扩张势在必行。本次调研打消了我们的担忧和顾虑，尽管特变电工去年的再融资没有通过，但是沈阳变、衡变的扩建都没有停滞，其中衡变扩产产能将在今年年内全面建成投产，届时设计产能将达到6000万千伏安，新增产能为2009年特变电工的业绩增长带来保障。

　　除衡变扩产外，我们较为担心的沈变厂搬迁会对公司产出产生不利影响的疑虑也被打消，公司考虑到沈变搬迁的影响，做出周密规划，将新建厂房分成直流和交流区块，A厂房全部是新建设备，争取年内建成投产。B厂房用于原有设备搬迁。A厂房建成达产一年后，B厂房再行搬迁，这样沈变厂就不是为了搬迁而搬迁，而是在搬迁中完成了扩建。按照沈变的规划，2009年沈变的设计产能将由4000万千伏安扩大到8000万千伏安并完全有可能实现增产，在新建设备区块全面可靠运行后，再实行老厂区搬迁，来减少搬迁对产量的影响。我们预计2008年特变电工总产能将有1亿千伏安增加到1.3亿千伏安左右，2009年将达到1.6亿千伏安，成为全球最大的变压器集团。在完成新一轮的扩产后，公司高管坦言，今后公司主要的任务是生产过程中的风险控制和效益提升。

    特高压网建设规划保证输配电行业长远发展前景。“十一五”期间的两网投资规划曾经让我们找到输配电行业的景气拐点，并且在这一规划的实施过程中，输配电行业如期表现出强劲的增长态势。根据2008年初两网修订的“十一五”规划，国家电网公司投资总规模从2006年初提出的10,450亿元上调为12,150亿元，加上南方电网规划，“十一五”期间两网规划将达到14300亿元，扣除2006年及2007年已投资额度，2008-2010年国内电网投资年均投资额将超过3000亿元。

　　行业的高度景气是否意味着输配电行业的顶峰已经为期不远了呢？从行业运行的一系列数据来判定，输配电行业短期内找不到见顶的迹象。且不说“十一五”规划的投资额，仅从现有的产量数据来看，2008年1-5月国内变压器行业的产量为4.2亿千伏安左右，而2007年我国新增装机容量仍然高达1亿千瓦以上，这意味着2008年国内变压器总容量应该至少新增10-12亿千伏安以上才是合理的，输配电行业产能目前仅能满足合理的新增容量而不能够有效的把以前电网的“欠债”还清。

　　“十二五”特高压网建设将延长高端输配电行业的景气度。我国是个一次能源和电力负荷分布不均衡的国家。西部能源丰富，全国三分之二以上的可开发水能资源分布在四川、西藏、云南，煤炭资源三分之二以上分布在山西、陕西和内蒙古西部；东部经济发达，全国三分之二以上的电力负荷集中在京广铁路以东地区。西部能源基地与东部负荷中心距离在500公里至2000公里左右。理论上要解决这一问题，一则是利用传统的方法运煤至电力负荷中心发电，另一种则是长距离输电。

　　关于运煤还是运电，国内曾经存在较大争议。显而易见，如果技术上可行，1000千伏特高压输电线路输送功率约为500千伏线路的４至５倍；正负800千伏直流特高压输电能力是正负500千伏线路的两倍多。同时，特高压交流线路在输送相同功率的情况下，可将最远送电距离延长３倍，而损耗只有500千伏线路的25%至40%。输送同样的功率，采用1000千伏线路输电与采用500千伏的线路相比，可节省60%的土地资源。良好的经济性促使国网公司力排众议推进晋东南—荆门示范工程的建设。

    根据国网公司的规划设想，“十二五”期间，特高压交流电网将初具规模，受端形成联结华北－华中－华东的特高压交流双环网；陕北、蒙西煤电基地电力通过陕北－晋东南、蒙西－北京东两个特高压交流输电通道送至受端特高压交流双环网；四川水电基地通过乐山－重庆－恩施－荆门的经双回交流特高压线路向重庆和受端特高压交流双环网输送；特高压交流骨干网架将形成两个送端、一个受端环网的格局。华北－华中－华东的特高压交流大同步网将采用直流与西北电网、东北电网和南方电网实现联网。全国形成华北－华中－华东、西北、东北、南方四个主要的同步电网。“十二五”初国家特高压及跨区电网输送容量达到6410万千瓦以上，约占全国总负荷的10％。2020年前后国家特高压及跨区电网输送容量达到2.5亿千瓦以上，约占全国装机容量的25％。根据这一规划2020年，特高压交流加直流的总投资约为4060亿元，其中交流2560亿元，直流1500亿元。如果按照传统电力设备投资比率计算，仅特高压投资给设备商带来的年均需求将在160亿元左右。很显然，能够分享特高压建设这杯羹的企业并不多。

    近日随着特变电工、天威保变、西电、平高电气等关键设备主要供货商的特高压产品陆续通过试验，标志着全球最高电压等级的国产设备纷纷取得了技术上的突破和成功，如果年底晋东南—荆门的特高压示范工程成功建成投运，则意味着特高压在国内建设的必要技术条件已经达到。我们以此推断，如果“十二五”期间国内特高压网建设如规划设计的推进，那么未来数年，国内输电主干网将面临又一次的大升级。对超高压设备厂商而言，景气周期的延续将不止于“十二五”期间。

　　盈利预测与投资建议。我们调整对公司前期的盈利预测，2008—2010年的每股收益分别为0.81、1.20和1.61元。尽管目前的市场环境和估值水平已经整体大幅下移，但我们认为对于输配电行业龙头而言，行业发展前景清晰明确，公司未来业绩增长有保障，即使我们采用极为保守的估值标准，按照2009年动态市盈率20倍计算，公司的长期合理股价为24元，比目前股价仍有50%上涨空间，我们维持“买入”的投资评级。顶点财经topcj.com