借用IBM前CEO郭士纳对其公司的比喻，我们将中国远洋为“会跳舞的大象”。

　　中国远洋很大，这种“大”还有“深和广”的意味。深，业务链上的深和对海运市场认识的深；广，业务范围的广泛和经营管理的国际化视野。而其出色的业绩表现和股东回报正是其舞步精彩之处。

    投资要点：www.topcj.com

　　公司既大且强。公司是目前航运A股市场上总市值、总资产规模最大的公司，同时多项盈利能力指标在航运企业中名列前茅。公司业务内容丰富，各业务在全球范围内都具有很强的竞争力。有强烈预期的油轮资产注入后，公司将拥有完整的海上运输价值链。长期看好该项注入，但注入初期对业绩增厚幅度可能有限。

　　预计干散货运输收入在未来2-3年仍能保持20%增长。干散货业务对公司的收入和利润贡献均超过50%。BDI指数的高位震荡令市场担心公司未来的业绩难以维系。但我们认为客观上以中国为首的新兴经济体国家对铁矿石、煤炭等大宗商品仍有较强需求，未来运力增长低于市场预期，此两项因素将使干散货运输市场维持高位。主观上，公司运营经验丰富，采取灵活租船方式、在现货和期货市场上配合操作，即使BDI指数震荡加大，仍有可能实现既定经营目标。

　　集装箱运输业务拥有全球领先船队，但需要等待行业景气的回升。受世界经济增长放缓影响，全球集装箱贸易受到拖累。公司采取控制成本、合并航线等有效手段减轻负面影响。我们判断，集装箱运输的拐点将在2009年底2010年初出现，届时，相信公司的集运业务也会有不俗的表现。

　　公司港口和集装箱租赁业务增长较为稳定，有助于抵御其他业务的周期性风险。物流业务发展迅速，未来空间广阔。

　　我们对公司的估值采用了分部估值和绝对估值，得到合理价值区间为（29.97，32.23），取估值区间的中枢31.1元作为未来6-12个月的目标价，给予“强烈推荐”的评级。

    1．公司是A股航运公司中的“王者”

    中国远洋控股股份有限公司（中国远洋）成立于2005年3月，同年6月在香港主板上市，2007年6月回归A股市场，并于当年12月份完成了对控股股东中远集团干散货资产的收购。公司是中远集团的上市旗舰和资本平台，通过下属各子公司为全球客户提供几乎涵盖整个航运价值链的集装箱航运、干散货航运、物流、码头、集装箱租赁等服务。

　　1.1规模、收益等指标均列A股板块前茅

    公司是目前航运A股市场上总市值、总资产规模最大的公司。目前总市值为2185亿元（以7月22日收盘价计），比另外八家航运股市值总和还要高；总资产达1136亿元，与另外八家资产总和相当。堪称航运板块中的“大象”。

    公司既大且强，盈利能力同样醒目。公司虽然规模庞大，但并未出现“尾大不掉”、“大而不强”的情况，是一头“会跳舞的大象”。

　　从绝对指标上看，2007年公司实现收入938.79亿元，净利润190.85亿元，基本每股收益2.05元，这样的表现在航运板块中位列第一，在A股市场上也名列前茅。

　　相对指标上看，2007年公司的ROE、ROA、ROIC水平是航运股中的第一名，销售毛利率、销售净利率指标与行业平均水平相当，虽然期间费用率略高于行业平均水平，但动态来看，这一指标正在逐年下降。

    1.2盈利能力优于全球可比公司

    中国远洋除在A股市场上表现出色外，在国际航运市场中也处于领先地位。目前全球最大的航运集团是丹麦的马士基集团，但马士基集团以集装箱运输和物流为主，二者在业务结构上的可比性不强。鉴于干散货运输对中国远洋业绩贡献的重要性，我们选取干散货自有船队规模位居世界第二的日本邮船（NYK）作为中国远洋的参照公司，同时该公司的集装箱运力排名第九，规模与中国远洋相当。

    分业务来看，集装箱和散货运输业务都是两个公司的主要收入来源。运力上，中国远洋的领先优势并不明显。收入上，由于日本邮船的散货收入包括了油运和汽车运输，而这两项又是日本邮船有比较优势的业务，因此我们推断，日本邮船在单纯的干散货收入上是远逊于中国远洋的。可以说，中国远洋用与日本油船相近的运力规模，创造了更多的价值。这一点在集装箱运输上也得到体现。

　　虽然中国远洋并不是在每个业务领域都强于对手，和日本邮船相比，中国远洋的综合性物流服务提供能力还有更大的进步空间。但面对同样的干散货景气市场和同样较为低迷的集装箱市场，中国远洋的盈利能力都领先于其竞争对手。我们认为，这种领先很大程度上取决于公司在市场上的运作策略、丰富的市场经验及高效的管理水平，也就是公司的主要核心竞争力。

　　1.3业务丰富海上运输综合能力强

    公司的业务涵盖了集装箱航运、干散货航运、物流、码头、集装箱租赁，并立志成发展成为全球领先的综合航运与物流供应商。公司主要业务单元在全球范围都具有竞争优势。截至2007年12月31日：

　　干散货船队可控船舶419艘，可控运力达3298.14万载重吨，是全球最大的干散货船队；

    集装箱船队经营144艘船舶，总运力达43.51万TEU，位列全球第六；

    控股51%的中远太平洋在全球投资经营码头27个，总泊位达140个，世界排名第五；

    集装箱租赁业务占全球市场份额约13.2%，位居世界第二。

　　站在公司内部角度来看，干散货业务单元是收入和利润的主要贡献者，并且该业务具有较高的毛利率。因此我们认为，中国远洋未来3年的发展将很大程度上由其干散货业务主导。

    1.4油轮注入产业链将更加完整看好该业务的长期发展

    公司控股股东中远集团是目前国资委下属五大航运央企中规模和实力最强大的，总运力占五家合计运力的50%以上。中远集团共拥有6家上市公司，上市资产主要涉及到集装箱运输业务、码头经营、物流业务、杂货及特种货运输业务、船舶修理等业务。还没有上市资产包括油轮运输业务、造船业务。

    中远集团对中国远洋的定位十分明确，即作为集团的资本运作平台和旗舰公司。因此，后续的资产注入几乎没有什么悬念。我们认为集团油轮业务将先于修造船的注入预期更为强烈，理由是：油轮注入后，将使中国远洋的产业链条更加完整，涵盖集装箱、干散货、油轮三大海上运输业务。

    注入初期对公司业绩增厚程度可能不会很大。目前，中远集团的油轮运输业务在集团各业务中贡献比重较小，在全球油轮运输市场上也并无显著竞争优势，其船队规模在全球排在第20位的水平。虽然我们目前并无油轮资产盈利的具体数据，但静态来看，我们判断：即使集团选择在景气周期通过定向增发注入该部分资产，对上市公司业绩的增厚幅度有限。

    因此，油轮资产注入一方面是履行承诺，另一方面是集团公司为上市公司搭建一个开展油轮运输业务的平台，使公司拥有更加完整的产业链。同时，景气周期时需要扩张油轮船队规模，注入后更便于从资本市场上融资，如此以来，我们认为注入的短期之内，可能资本性支出也会加大，成本上升，利润增幅有限，进一步影响油轮资产对业绩的增厚。但我们长期依然看好注入后油轮业务的发展。

　　2.干散货业务：有条件、有能力保持业绩增长

    不可否认，中国远洋2007年漂亮的业绩中，很大程度上得益于干散货市场的超预期火爆。公司于BDI高位锁定了08年54%的营运天，干散货业绩也基本上没有悬念。

　　然而，没有只涨不跌的市场。这也引发了投资者因担心BDI指数下跌对中国远洋09年以后干散货业绩的疑虑。近期BDI指数冲高回落引发的大幅波动，使这种悲观情绪更加明显，以至于公司股价出现了超跌，08年动态市盈率为8.38倍，低于行业平均水平16%。

　　对于干散货市场价格的走势来说，除了由世界经济和运输供需这两个基本面因素决定以外，人为因素也不可忽视。因此，我们建议投资者判断干散货市场景气程度的时候，不必过分关注BDI指数短期的波动，而将重点放在基本面因素上。

　　我们认为，客观条件上，全球干散货运输需求将继续保持旺盛、运力供给情况好于市场普遍预期；主观上，中国远洋的干散货经营单元在进入上市公司前，就已经有近30年的经营历史，在应对市场波动方面积累了大量经验，有足够的能力为业绩平稳增长提供保障。

　　2.1新兴经济体和发展中国家对大宗商品的需求保持强劲

    20世纪80年代以来，随着全球化进程的深入，西方发达国家产业的升级和转移，发展中国家开始大规模的工业化，改变了世界经济和贸易的格局。美国已不再是驾驭全球经济的唯一力量，新兴经济体和发展中国家对世界经济增长的贡献率在不断上升。目前，新兴市场GDP已占全球的50%，贸易量占40%。

　　虽然IMF在今年4月份的经济展望中下调了全球经济增速，新兴和发展中经济体2008年和2009年经济增长预计略为放缓，但仍将保持强劲增长势头。

    2.1.1中国的铁矿石需求依然是驱动市场的主要因素

    中国是主导全球干散货市场的最重要国家。2007年，中国的铁矿石海运量占全球铁矿石海运量的49%，中国铁矿石进口增量占全球铁矿石进口增量的90%。2008年CLARKSONS预计中国铁矿石进口量为4.3亿吨，同比增加5000万吨。

　　中国对铁矿石的需求最根本的驱动力是我国城镇化和工业化的全面加速带来的对钢铁的需求增加。根据国际钢铁业协会的预测，中国2009年的钢铁需求将较08年增长12.4%，居全球首位。

    按照08年中国铁矿石进口增加5000万吨预测，假设增量中从巴西、澳大利亚和其他地区各占1/3（2007年占比分别为25%、38%和37%），不考虑压港因素，一艘标准的17万载重吨的好望角型船一年能往返巴西4次、往返澳大利亚10次左右。那么增量铁矿石需要新增36艘好望角型船来满足运输需要。而前四个月好望角型新船仅交付了10艘，运力缺口是客观存在的。

　　近期，中澳铁矿石谈判“尘埃落定”，中方接受了最高达96.5%的价格涨幅，我们认为，史上如此罕见的涨价要求被接受，充分说明了中国对铁矿石需求的强烈。另外，价格落定后，观望的货盘可能被相继放出，短期内对铁矿石运输的需求将会增加。

　　2.1.2煤炭需求旺盛状况也有可能得到延续

    全球干散货运输中，煤炭运输量与铁矿石运输量大致相当。2007年，亚洲国家进口煤炭达13100吨，占全球的62%，欧洲的煤炭进口占全球总量的25.6%。动力煤和炼焦煤海运量的比例约为3:1。

　　在全球油价高企的背景下，动力煤作为石油的替代性能源，发电的经济性依然突出。而中国和印度等国经济的高速发展及其在能源结构上的状况，使对动力煤的需求保持较高速度的增长。未来5年印度煤电产能增长65%，其国内煤炭产量远不能满足这种增速；煤炭进口大国日本因核电安全隐患在未来将增加燃煤发电量，韩国在2020年前将新增14座煤电站（08-09年将有8座投产）。

　　东南亚和中东地区也存在较大的潜在需求。

　　炼焦煤作为钢铁行业上游的原材料，在钢铁全球需求旺盛的情况下，也将保持较高需求。从数据上看，炼焦煤近年的海运量需求增速呈快速上升的态势。

    对此我们认为，市场的担心是不无道理的。但目前也有一些迹象表明，运力供给增长形势或许没有预期中的严峻。

　　2.2.1订单量≠实际交付量

    我们认为虽然订单上显示的新增运力数量可观，但毕竟是纸面上的运力。

　　最终影响供给的还要看新船的交付量。然而，从2004年以来，实际交付的散货船数量与预期订单数量之间的差额呈逐渐扩大趋势。如下表所示，今年1-4月份计划交付206艘，而实际交付是87艘，差额达到119，实际交付远落后于计划，这个差距明显高于以往年度。特别是好望角型船，1-4月份计划是21艘，实际只有10艘交付。即使计划运力全部交付，平均营运时间也只有4-5个月。

    据我们了解，造成订单未能如期交付的原因主要有以下三点：

　　受到上游核心部件产能的限制。船舶最重要的主机、曲轴等核心零部件的产能无法满足造船订单的增速，导致部分订单无法交付。

　　中国民营船厂的造船经验不足。2010年全球造船订单中，中国船厂承接的订单占34%。部分民营船厂从未造过好望角行船就接了订单。

　　近期，香港金辉航务公司发表声明称，由于内地造船厂经验不足，低估了造船的技术难度的原因，将导致公司原计划在2009年出租的3艘好望角型散货船中的1艘不能按时交货。据参加《第五届干散货航运市场展望会议》的市场分析家称，中国部分船厂因经验不足将无法在交船截止期交船，可能导致25%的订单在未来三年出现交付延误。

    信贷紧缩使船东难以获得贷款。Clarksons通过对银行界的调查，全球商船订单规模4800亿美元，估计3000亿美元的订单还没有获得融资。这些订单很大可能被取消。

　　2.2.2运力拆解可能加速

    目前干散货运输市场上船龄满25年的船舶有1415艘，共计5276万载重吨，分别占干散货运力总规模的21.9％和12.9％。船龄在20-25年间的船舶1201艘，共计5824万载重吨。船龄25岁以上的已经接近干散货运力国际航线使用的底限，根据航运咨询机构Marsoft预测，08年拆船量为300万吨，09年约为700万载重吨，2010年起，由于预期航运市场出现大幅调整，加上大量旧船船龄超过30年，年均拆船量将达到3000万载重吨。

　　我们回过头去看一下表7中2010年预计将交付9092万载重吨，假设因各种原因取消或延迟的订单占原计划的30%，实际交付的运力约为6300万载重吨。再考虑到拆卸因素，净增加的运力约为3300万吨，远没有想象中的严重。

　　2.2.3运距拉长、运力压港的影响短期内难以消除

    海运里程的延长主要由于进出口地发生变化。铁矿石方面，印度对中国出口减少，中国转向巴西寻求更多供给。而巴西至中国的海运距离是澳大利亚至中国的3倍。煤炭方面，中国出口减少，使日本、韩国等国家转向运距更长的南非、澳大利亚、美国寻求进口来源，拉长了运距。

　　压港日益严重，短期无法解决。今年压港情况更为严重，装港和卸港都出现压港情况。拉美地区交通运输基础设施不足等弊病开始暴露，其中以巴西最为严重，最多的时候有60多艘好望角型船在巴西港口排队等候。

　　上述两个因素降低了船舶的周转率，对船舶的供给产生了牵制，并且在短期内难以消除。

　　2.3公司运营经验丰富，能够施展“组合拳”应对市场波动

    中国远洋的干散货经营单元在进入上市公司前，就已经有近？年的经营历史，经历了多个干散货起伏周期，积累了丰富的市场经验。公司的高管层多为有航运从业经验的专业人士，对市场的走势有独到的见解，在经营战略和策略制定方面能够审时度势。激励制度方面，向高层管理人员授予“虚拟股票期权”。

    从我们实地调研的感受来讲，公司经营规范、透明，员工敬业，满意度高，与公司“全球领先的航运与物流供应商”的定位相符。

　　具体经营手段上，公司能够施展“组合拳”应对市场。

　　不断优化船队结构，自有船与租入船相结合。公司拥有的自有运力成本较低、抗风险能力强。同时，在市场低位租入运力，控制成本。随市场波动灵活调整自有船和租入船的比例，优化船队结构。

　　低位拿船的同时，高位拿货。已将2008年54%的营运天收入锁定，各船型锁定的平均期租水平均高于各自2007年全年实现平均水平，平均涨幅约1/3。

　　推进大客户战略，保证长期货源稳定。公司已与宝钢、首钢及电力企业建立了合作关系。

　　构建运输合同组合，最大化收益、最小化风险。对COA合同、现货运输、程租、期租、长租、短租进行科学匹配。

　　积极稳妥地参与FFA交易，有效对冲风险、套期保值。

　　成立干散货经营总部，建立集团内部干散货经营平台，统一定价、减少内耗、优化资源配置，增强在干散货市场定价的话语权。

　　综上，我们认为即便干散货运输市场出现下跌风险，公司将采取稳妥有效的措施，保障公司的经营业绩。

　　3．集运业务：航线有所分化等待景气回升

    3.1中远集运：国内最优秀、国际领先的集装箱运输企业

    公司的集装箱运输单元通过其控股100%的子公司中远集运完成。截至2007年12月31日，中远集运的船队在总运力方面，在中国集装箱航运公司中排名第一位，在全球集装箱航运公司中排名第六位。中远集运的船队共经营144艘船舶，总运力达43.58万TEU，在全球超过40个国家和地区的140多个港口挂靠，经营74条国际航线、12条国际支线、20条中国沿海航线及62条珠江三角洲和长江支线。

    3.2公司主要布局的欧美航线受中国出口增速下降影响较大

    因“次债危机”引发的全球经济放缓担忧使在07年已开始逐步企稳的集装箱海运市场又增变数。曾被誉为集装箱黄金航线的美洲航线货量下降明显。从六月份陆续公布的一些主要航线的货运量统计看，不甚令人满意。

    PIERS的统计数据显示，一季度美国航线东行货量仅有3,154,444TEU，同比减少6.1%；而美西两大港口洛杉矶和长滩前五个月吞吐量数据显示仅有577.7万TEU，同比减少6.7%。而FEFC最新公布的亚欧航线1-5月的西行航线中：远东至北欧上升了8.5%，远东至地中海则上升了13.8%，远东至北欧和地中海的货量增长合计上升了10.4%，远比市场预期的15-20%的水平低。

　　就国内出口形势看，上半年我国出口6666亿美元，同比增长21.9%，增速比去年同期放缓5.7个百分点。对美国、欧盟前两大贸易伙伴的出口增速分别为8.9%和27%，分别比去年同期降低8.9和3.2个百分点。而这两个地区对公司集运收入的贡献达72%，预计对公司集运业绩增长造成一定影响由于集装箱贸易与世界经济增速有高度的正向关性，因此我们将密切关注世界经济走势对集装箱运输需求的影响。顶点财经

    IMF于4月份再次下调全球经济增速至3.7%，为2002年来最缓。同时，将今年美国经济增速从1.5%调低至0.5%，欧元区的经济增速从1.6%下调到1.3%，日本从1.5%调为1.4%。这些国家和地区都是中国重要的贸易伙伴。摇钱术智能财经终端

　　Clarksons最新报告再次调低08年集装箱运量的增速，主要原因是预期亚洲到欧洲及太平洋地区的贸易量会有所下降。今明两年全球集装箱运量年增速预计为8.7％、9.6％。

    3.3今明两年行业运力增速快于需求或将拖累运价水平提升

    根据Clarksons的最新预测，2008－2009年的运力供给增长将分别为13％、12.7％，相比这两年的需求增速8.7％和9.6％可以看出，供给增速将大于需求增速。

    全球经济增长放缓，加上供需增速的不平衡，集装箱运输市场可能还需要等待一段时间才能回复景气。根据我们宏观行业研究员的判断预测，全球经济企稳将有可能在2009年底2010年初显现，届时，公司的集装箱业务也将进入新一轮的景气周期。

　　4．港口业务：依赖于行业增长和投资港口的速度

    公司通过控股子公司中远太平洋经营码头业务。中远太平洋是全球主要集装箱码头运营商之一，主要通过参与扩大现有码头项目的投资、入股其它码头项目、以及参与投资建设和经营新码头项目等多种途径拓展码头业务。

　　4.1公司港口业务全球市场占有率排名第五

    截至2007年12月31日，公司在全球投资了27个码头项目，在中国沿岸港口和香港合共持有24个码头项目的不同权益，在新加坡、安特卫普和苏伊士运河各持有1个码头权益，泊位总数达140个（其中，集装箱码头的泊位128个，汽车码头的泊位2个，干散货码头泊位10个），是世界第五大的码头经营商，占全球约5%的市场份额。

    4.2港口业务未来几年将保持较快增长速度

    在中国经济保持稳定增长，外贸高速增长的宏观环境下，中国港口行业未来将保持较快增长。根据交通部的统计，2007年中国集装箱港口吞吐量约为1.127亿TEU，已连续五年全球排名第一，同比增长20.4%，占全球总数的23%。

　　随着中国在国际集装箱航运市场的地位的不断提高，世界集装箱航运业已经形成了以中国、欧盟、美国三大市场为核心的格局。

　　根据交通部“十一五”规划，至2010年，全国沿海集装箱专业化泊位数量达到377个，通过能力1.36亿标箱；北方7个主要煤炭转船港一次煤炭下水量达到5.8亿吨，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55亿吨；沿海港口20万吨以上原油卸船泊位接卸能力达2.8亿吨，全国沿海液化天然气接卸能力达1830万吨，沿海港口20万吨级以上矿石码头通过能力达3.25亿吨，港口适应度（吞吐能力/吞吐量）接近1：1。

　　基于上述分析,我们预计我国港口吞吐量仍将保持快速增长，行业年增幅将在20%左右。公司现有的码头吞吐量增长将基本保持与行业增长一致。

    5.集装箱租赁：未来将保持平稳并略有增长

    公司通过中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁业务。截至2007年12月31日，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达151.9万TEU，全年平均出租率达94.5%，高于行业平均水平。集装箱租赁业务占全球市场份额约13.2%，跃升世界第二。按类别划分，箱队中96.8%的集装箱为干货箱，2.5%为冷藏箱，0.7%为特种箱（如开顶箱及框架箱）。箱队的箱龄较轻，平均箱龄为4年。

　　公司集装箱租赁及管理业务近些年一直表现良好。佛罗伦主要通过长期租赁和灵活租赁两种方式出租集装箱。截至2007年底，长期租赁、灵活租赁占出租集装箱的收入比例分别为95%和5%。近年来，公司不断增加长期租赁的比例，以保持集装箱队相对较高的出租率水平，佛罗伦的集装箱租赁业务的出租率一直持续高于行业整体的平均出租率。

　　我们认为集装箱租赁业务将保持较为稳定的增长，并继续保持全球领先地位。

    6.物流业务：未来发展前景广阔

    公司通过控股子公司中远物流（公司直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋间接持有中远物流49%权益）提供包括第三方物流、船舶代理和货运代理在内的综合物流服务。其中，第三方物流包括产品物流和工程物流业务，货运代理包括海运货代和空运货代业务。中远物流拥有遍及全国、辐射全球的物流、船代和货代服务网络。中远物流在内地29个省、市、自治区、香港及境外建立了400多个业务分支机构。同时，中远物流与国际40多家货运代理企业签订了长期稳定的合作协议，形成了功能齐全的服务网络系统。

    2007年公司物流业务实现收入23.2亿，该项业务的毛利率水平为42.8%。

　　我们认为，公司未来对物流业务可能会有较大的投入：

　　一方面，从公司的战略定位上看，公司致力于成为“全球领先的航运和物流供应商”，如果把航运和物流作为两个目标分开来看，公司已经是领先的航运商了，但还不是领先的物流供应商。因此我们判断公司在物流业务上会有更长远的布局；

    另一方面，公司的航运业务和物流业务能够相辅相成，物流业务的周期性较弱，在一定程度上能够提高公司的抵抗风险能力。

　　公司未来三年将积极发展国内仓储、运输等核心资源，提高现代物流领域的业务能力，搭建国内现代物流业务操作平台和海外区域性物流平台，不断拓展和延伸物流服务，为实现全球物流经营人的目标奠定良好的基础。未来三年，公司计划经营仓库面积达到365.76万平方米，其中自有仓库面积105.26万平方米；经营生产用车达到10,000台以上，其中自有生产用车1000台以上。

　　根据交通部预测，未来十年我国第三方物流年复合增长率在16%-25%之间。在此我们预计未来三年中国远洋的物流业务收入将保持25%的复合增长。

    7.盈利预测

    7.1干散货业绩预测

    干散货经营假设：

　　1）截至到7月16日，BDI平均值为8602点，我们假设2008-2010年，公司租金分别在BDI8000点、7000点、6500点所对应的水平；

    2）运量随运力同步增长，其他成本费用与运力增长基本一致。

　　3）08-10年毛利率水平分别为42%、38%和35%

    预测结果如下：

    8.估值及投资建议

    8.1分部估值

    中国远洋属于控股型公司，利润贡献的主要来源包括中远集运100%的股权，中远太平洋51.34%的股权，中远物流51%的股权，中远散运、青岛远洋、香港远洋100%的股权。

　　1）干散货资产的股权价值：按照我们的测算，干散货资产给中国远洋带来的净利润08年约为270亿元。我们采用PE进行估值，全球主要以干散货为主的航运公司08年PE平均为7.6倍，我们认为中国远洋的干散货船队是全球干散货业务的“领头羊”，给予中国远洋08年10倍PE水平。则干散货资产的价值为2700亿元。

　　2）中远集运的股权价值：中远集运的业务周期性较强，业绩波动较大，所以我们采用P/B法估值。目前国际可比公司08年的市净率平均值为0.93倍。目前中海集运的08PB水平为1.66倍。考虑中远集运在同行中的优势地位，我们认为给予公司1.5倍的市净率水平较为合理，我们测算集运业务08年底的净资产约为80亿元，则对应的合理市值为120亿元。

　　3）中远太平洋的股权价值：中远太平洋主要经营码头和集装箱租赁两大类业务。预计中远太平洋08年给中国远洋贡献的净利润是19.02亿元，目前国内港口公司的08年动态市盈率约为25倍左右，以此计算这部分资产的权益价值为475亿元。

    4）中远物流的股权价值：中远物流公司2007年的净利润为3.43亿元，预计2008年增长25%为4.28亿元，这部分业务我们采用PE估值，给予公司市场平均PE水平25倍，则合理价值为107亿元，中国远洋持有51%的权益价值为54.57亿元。

    综合上述两种估值方法，我们得出中国远洋的合理估值区间（29.97，32.23），我们取估值区间的中枢31.1元作为中国远洋未来6-12个月的目标价，给予“强烈推荐”的评级。

　　8.3投资建议顶点财经topcj.com

    中国远洋从事的海上运输业务影响因素众多，业务操作专业性强，我们对中国远洋的认识还有待加深。但我们对中国远洋的态度是明确的，即中国远洋的经营实力和竞争优势在短时间内是难以被超越和复制的。正如我们在开篇借用IBM前CEO郭士纳对其公司的比喻，称中国远洋为“会跳舞的大象”。中国远洋很大，但这种“大”还有“深和广”的意味。深，业务链上的深和对海运市场认识的深；广，业务范围的广泛和经营管理的国际化视野。而其出色的业绩表现和股东回报正是其舞步精彩之处。受大盘影响，公司的股价也经历了较大幅度的调整，近期限售股流通又让市场存在一定抛售的压力。但把这样一支股票放在更长的一段时间里考察，我们认为可以将其作为航运股配置的首选！

　　9．主要风险因素

    世界经济放缓造成的海运贸易需求的增速下滑，进而引起运力过剩、运价下滑，该因素对公司集装箱业务的影响较为明显；摇钱树下教你摇钱术

    燃料成本上涨的风险。船用重油已较年初增长50%，给公司集装箱业务单元的经营造成了一定的压力。虽然公司采取了应对措施，但如果进一步上涨，将有可能挤压公司利润；

    近年来，全球范围掀起集装箱码头建设热潮，同一经济区域内可能有多个港口码头在建。重复建设可能造成码头供给过剩，相关业务的收益有下降风险。

 

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