结论及投资建议：上海机场具备长期投资价值，其业绩增长稳定性远强于其他行业和公司，2010年世博会以及远期的迪斯尼，都是推动业绩稳定增长的持续动力。但近期促使股价持续上涨的动力不足；预计2008-2010年上海浦东机场每股收益分别为0.62、0.75、1.03元，动态PE为28、23和18倍。目前估值合理，维持“增持”评级。

　　原因及逻辑：2003下半年-2004年，机场为投资者带来超额收益，当时的外围环境有两个：（1）2003年底的资产置换使2004年净利润增长101%，远超市场预期；（2）非典之后的业务量反弹使2004年业务量增长超预期，当年飞机起降和旅客吞吐量增幅分别为35%和45%。下一次为投资者带来超额收益的时间点可能是公司资产整合前后。展望未来，能够期待的事件性因素有两个：

　　（1）上海机场的资产整合带来一次性业绩增厚；（2）机场业务量在奥运会之后出现类似当年非典之后的超预期反弹。摇钱术智能财经终端

　　与大众不同之处：市场认为，中报是业绩低点。我们认为，2008年第三季度才是上海机场业绩最低点。预计中报0.27元，同比下降38%；1-9月份每股收益为0.40元，同比下降40%，第三季度单季盈利仅为0.13元。目前该业绩风险还没有充分被市场消化。

　　目前上海机场估值已经比其他机场类上市公司高20%-30%。如果上海机场的估值水平能够维持，则其他机场已经估值偏低。我们维持对机场行业看好的投资评级，维持对上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港“增持”的投资评级，详见5-7月份陆续发出的调研报告或深度报告。

    投资案件摇钱术：分层递进选股法

    结论及投资建议

    我们认为，上海机场具备长期投资价值，但近期促使股价持续上涨的动力不足；预计2008-2010年上海浦东机场每股收益分别为0.62、0.75、1.03元，动态PE为28、23和18倍。目前估值合理，维持“增持”评级。

　　原因和逻辑

    从上海机场1998年上市以来的历史财务数据看，除个别年份外，净利润一直保持稳定增长，但增幅较低，为10%左右，且远低于收入增幅（约15-20%）。

　　2003下半年-2004年，机场为投资者带来超额收益，当时的外围环境有两个：（1）

　　2003年底的资产置换使2004年净利润增长101%，远超市场预期；（2）非典之后的业务量反弹使2004年业务量增长超预期，当年飞机起降和旅客吞吐量增幅分别为35%和45%。下一次为投资者带来超额收益的时间点可能是公司资产整合前后。展望未来，能够期待的事件性因素有两个：（1）上海机场的资产整合带来一次性业绩增厚；（2）机场业务量在奥运会之后出现类似当年非典之后的超预期反弹。

　　而短期看，我们认为股价缺乏足够的催化剂。理由有三：（1）资产整合的时间没有这么快，至少在9月底残奥会结束之前，公司的工作重点是保障运行安全，且土地的评估增值问题很难迅速解决；（2）现在的宏观环境与2004年有显著不同，受高油价影响航空公司一直在削减运力，且企业盈利的下降、居民实际收入水平的下降已经切实影响到了航空需求，奥运固然是短期不利因素，但奥运之后，促使需求下降的因素仍然难以消除。10月份开始航空进入传统淡季，如果仅仅是业务量数据的环比好转，难以支撑业绩的快速恢复，也难以支撑估值维持在高位。（3）业绩的低点不是中报，而是三季报。中报之后，业绩风险仍然没有完全释放。

　　长期看，上海机场具备稳定的投资价值（尽管增速并不是很高）。其业绩增长稳定性远强于其他行业和公司，2010年世博会以及远期的迪斯尼，都是推动业绩稳定增长的持续动力。

　　有别于大众的认识

    市场认为，2008中报是业绩的最低点。我们认为，从目前浦东机场业务量增速及运行情况看，三季报才是业绩最低点。预计中报0.27元，同比下降38%；1-9月份每股收益为0.40元，同比下降40%，第三季度单季盈利仅为0.13元。由于第三季度奥运会使业务量出现负增长，18%的所得税率仍然不可能获得批复，且要补提上半年的土地所有权摊销及跑道租金，因此第三季度才是业绩最低点，且该业绩风险还没有充分被市场消化。

    1．回顾上海机场上市十年

    1.1剔除个别年份外，净利润增速基本稳定在10%

    理论上讲，机场类基础设施上市公司，当新增固定资产投入使用之后，由于折旧费用每年基本保持稳定，收入增长能够绝大部分向利润增长传导，且利润增长应远高于收入增长。但是回顾上海机场等机场类上市公司的历史财务数据，我们发现，事实并非如此。

　　上海机场历史上脱离平稳增长轨迹的时机有以下几次：1998年、2000年、2004年。（如图1所示）除此之外的其他年份，增长有如下两个特点：（1）净利润增长一直慢于收入增长。除1998年、2004年外，收入增长均远远高于净利润增长。收入增长大约为15-20%，净利润增长大约为10%左右。（2）2004年之后，随着业务量增速的下滑，收入增速明显下降。

    回顾一下上海机场业绩出现异动的几年，我们的投资或许会从中得到启发。

　　（1）1998年，公司上市第一年，当年净利润同比增长71%。同比出现大幅度增长的原因是，当年发行了3亿股新股，现金流充裕，利息收入同比增加1000万、国债回购带来的投资收益同比增加7000万。如果只计算主业毛利，同比增长24.6%，比主营收入的增幅（19%）略快。

　　（2）2000年，公司当年收购了浦东机场候机楼，主营收入同比增长16%，主营成本同比增长56%，主业毛利同比下降13%，而财务费用同比增加、国债回购投资收益共同导致当年净利润同比下降了8.3%。随后的2001-2002年，飞机起降分别同比增长21%和16%，收入同比增长33%和19%，净利润同比增长4%和7%；公司用了大约2年时间将主营毛利恢复到1999年水平。

　　（3）2004年，当年净利润同比增长101%。主要是在2003年底公司做了资产置换，且非典之后的业务量出现报复性反弹，2004年飞机起降和旅客吞吐量分别同比增长35%和45%。也就是在2004年，投资者获得了超额收益。

　　下一次为投资者带来超额收益的时间点可能是公司资产整合前后。我们可以发现，在上海机场过去十年上市期间，为投资者带来超额收益最多的就是在2003-2004年公司资产置换前后。由于长期来看，机场收入、净利润基本保持稳定，一般不会有超预期的业绩出现，因此，要想获得超额收益，只能把握阶段性的事件性投资机会。

　　展望未来，能够期待的催化剂有两个：展望未来，能够期待的事件性因素有两个：（1）

　　上海机场的资产整合带来一次性业绩增厚；（2）机场业务量在奥运会之后出现类似当年非典之后的超预期反弹。

　　1.2目前估值基本达到历史最低点

    从上海机场的历史ＰＥ、ＰＢ数据分析，目前的确已经接近历史低点。

    ＧＤＰ增速下滑导致的航空旅行的出行减少。由于对经济增长前景不乐观，企业和普通居民都减少了航空旅行支出。（３）偶然因素影响，例如地震、高油价等。

　　我们预计上述因素在２００８年下半年仍然不会全部消除。奥运之后，入境人数可能会有恢复性增长，但高通胀、低增长对企业盈利的实质性影响还未充分显现，且如果油价维持在高位，航空公司对航班的削减短期不会恢复。９月份残奥会结束之后，１０月份开始航空业进入传统淡季，航班量及旅客吞吐量的增长会有多少恢复，还很难确定；如果仅仅是业务量数据的环比好转，难以支撑业绩的快速恢复，也难以支撑估值维持在高位。

　　综合考虑，预计2008年全年浦东机场飞机起降和旅客吞吐量将分别同比增长9.4%和7%，上海两场合计飞机起降和旅客吞吐分别同比增长3%和6.1%。

　　由于从2008年3月1日开始实施的《机场收费政策》对上海机场的收费有负面影响（约-5%左右），上海浦东机场2008年航空性收入与2007年基本持平。

　　由于2008年增长基数较低，2009-2010年业务量增速会明显上升；且内航外线的机场收费价格会在2010年有较大幅度提升（与外航外线靠拢，从目前外航外线收费的60%提高到80%）；因此，预计2009、2010年航空性收入将分别同比增长9.2%和20.4%。

　　2.2非航收入快速增长

    新的浦东机场T2候机楼启用之后，商业面积增加了1.5倍。T1和T2重新招标之后，商业出租、候机楼设施租赁及广告业务的收入将同比大幅增长。其中，商业出租由于客流量增速较慢，还只能获得底价收入，还没有收入分成或者客流量分成。综合考虑，2008年上海浦东机场非航空性收入将同比增长89%。2009、2010年，由于客流量回升较快，且2010年世博会带来大量新增旅游客流量，商铺租赁、广告等分成收入将有明显增加。预计2009-2010非航空性收入将分别同比增长13.5%和18.9%。

    3.寻找股价上涨的催化剂

    3.1资产注入的业绩增厚有多少？

　　目前，上海机场集团内除上市公司股权之外的其他主要资产包括（1）虹桥机场一期；（2）浦东机场货运站51%股权；（3）浦东和虹桥机场内的物业出租等机场延伸地产业务；（4）广告公司、航食公司股权等。上述资产质地优良，盈利能力非常强。而原来预计的机场建设费返还可能并不在注入资产的范围之内。

　　我们初步预计，上述资产的净资产账面价值为40-45亿元，净利润大约为8亿元。

　　按照评估增值300%估计（2003年底资产置换时的资产评估增值幅度为260%），定向增发价格18元（等同于目前股价），则对每股收益的增厚大约为13.2%。对业绩的增厚幅度的敏感性分析如表1所示。

    上海市浦东机场和虹桥机场的未来建设规模都非常大。其中，虹桥机场最终规模是建成2条近距离平行跑道，东、西互为卫星厅的2座航站楼；浦东机场最终将建成5条平行跑道，东、西、南三座航站楼共同组成的“U”字形航站楼综合体，及两个东、西相连的卫星厅。上海机场未来资金需求仍然非常庞大，其中3年内的资金需求是虹桥二期的建设（至少150亿元）、5年之后资本支出是浦东三期，更长远的还包括浦东四期，初步预计资金需求将在400亿元以上。

　　就最近的2008、2009年来看，虹桥机场和浦东机场货运站的利润增长在0-5%之间。由于这两块资产都要承担未来的资本支出，且受到明显的分流影响，2008-2009年的利润增长非常缓慢，且有较大的资本支出，2010年就会因新增固定资产而产生大量的折旧及费用，预计2008-2010年对浦东机场业绩的增厚幅度将逐渐递减。

    3.2奥运之后业务量增长能恢复到多高？

　　9月底残奥会结束之后，国内、国际航线的业务量增长会有所恢复。假如都恢复到上半年最高水平，飞机起降为2.26万架次，同比增长1.3%、环比增长7%，旅客吞吐量为252万人次，同比下降2.7%、环比增长10%。

　　由于从10月份开始将进入传统的航空淡季，一般11、12月份的业务量环比将下滑。即使在2003年，当年11、12月份的数据也毫无例外出现了环比下滑。

　　因此，我们预计10月份的数据环比将有明显增长，但同比增速不会超过5%。

　　3.2中报业绩是低点吗？

　　我们预计，上海机场2008年中报为0.27元，同比下降38%。但中报并不是业绩最低点，三季度的业绩会更低于预期。

　　受奥运影响，第三季度浦东机场的飞机起降架次大约为6.32万架次，同比下降3.2%、环比下降3.4%；旅客吞吐量约为690万人次，同比下降11%、环比下降3.1%。

　　而第三季度的成本支出将高于二季度，主要是要补提上半年的土地所有权摊销及跑道租金；由于6月20日和7月1日，航空煤油销售价格联系两次上调，所以第三季度的投资收益将高于第二季度。

　　初步估计，1-9月份，上海浦东机场每股收益为0.40元，同比下降40%。该业绩风险还没有被市场充分消化。

　　4.盈利预测及投资评级

    从上海机场1998年上市以来的历史财务数据看，除个别年份外，净利润一直保持稳定增长，但增幅较低，为10%左右，且远低于收入增幅（约15-20%）。2003下半年-2004年，机场为投资者带来超额收益，当时的外围环境有两个：（1）2003年底的资产置换使2004年净利润增长101%，远超市场预期；（2）非典之后的业务量反弹使2004年业务量增长超预期，当年飞机起降和旅客吞吐量增幅分别为35%和45%。下一次为投资者带来超额收益的时间点可能是公司资产整合前后。展望未来，能够期待的事件性因素有两个：（1）上海机场的资产整合带来一次性业绩增厚；（2）

　　机场业务量在奥运会之后出现类似当年非典之后的超预期反弹。

　　而短期看，我们认为股价缺乏足够的催化剂。理由有三：（1）资产整合的时间没有这么快，至少在9月底残奥会结束之前，公司的工作重点是保障运行安全，且土地的评估增值问题很难迅速解决；（2）现在的宏观环境与2004年有显著不同，受高油价影响航空公司一直在削减运力，且企业盈利的下降、居民实际收入水平的下降已经切实影响到了航空需求，奥运固然是短期不利因素，但奥运之后，促使需求下降的因素仍然难以消除。10月份开始航空进入传统淡季，如果仅仅是业务量数据的环比是中报，而是三季报。中报之后，业绩风险仍然没有完全释放。

　　长期看，上海机场具备稳定的投资价值（尽管增速并不是很高）。其业绩增长稳定性远强于其他行业和公司，2010年世博会以及远期的迪斯尼，都是推动业绩稳定增长的持续动力。单就浦东机场来看，2009-2010年净利润分别同比增长21%和38%，增幅较快的主要原因是：这两年的收入增长、特别是非航空性收入对净利润的贡献将较以前年度有明显提高。预计2008-2010年上海浦东机场每股收益分别为0.62、0.75、1.03元，动态PE为28、23和18倍。目前估值合理，维持“增持”评级。

 

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