投资要点：

    公司拥有的炼焦煤为世界稀有煤种，长期看炼焦煤的增值速度将快于其它煤种。

    价格飞涨是业绩大幅增长的主要原因。公司各炼焦煤种价格较年初上涨约70%，且目前出矿价格较市场价格还有400元左右价差，仍存在上调空间。

    兴县项目保证公司的成长性。兴县1500万吨煤矿配套洗选项目预计2010年投产，兴县产能是目前产能的一倍多。

    运输瓶径即将突破。苛瓦铁路将于2008年8月通车，运能已经纳入大秦铁路运力范围，在保证公司煤炭外运的同时可减少运输成本50-80元。

    公司有意打造煤焦化产业链。公司除参股山西焦化13.64%股权外，正在通过收购和合作的方式进入焦化领域。

    煤电循环利用，符合国家政策和公司利益。公司利用煤矸石和洗中煤发电不仅节省了动力，也符合节能环保政策，在电价上调0.0199元后，电厂成本压力减轻。

    我们预计公司2008年、2009年EPS分别为：2.14元、2.66元，对应动态市盈率为19.4、15.6倍，我们给予“推荐”评级。寻摇钱术　到顶点财经

    一、公司概况

    公司简介

    公司由西山集团作为主发起人，联合太原西山劳动服务总公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原杰森木业有限公司、太原佳美彩印包装有限公司等四家公司于1999年共同发起，以西山集团所属的古交矿区中的西曲矿、马兰矿、镇城底矿及各自配套的三个选煤厂（“三矿三厂”）为主体，以发起方式设立的股份有限公司。2000年公司发行上市。

　　原西山煤电(集团)有限责任公司是原西山矿务局改制而成的国有独资公司，是公司的主要发起人。2001年8月，经山西省人民政府批准，原西山煤电(集团)有限责任公司、汾西矿业集团有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三公司的全部国有资产统一划拨到山西焦煤集团有限责任公司,由原西山煤电(集团)有限责任公司改组而成的山西焦煤集团有限责任公司成为公司的控股股东，原西山煤电(集团)有限责任公司的法人地位注销。

　　2005年12月11日，公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司联合中国信达资产管理公司等另外3家公司签订出资人协议，成立新西山煤电集团有限责任公司。山西焦煤集团有限责任公司以原西山煤电(集团)有限责任公司经评估和出资协议中其他出资人确认的净资产(包括所持公司的股权)、土地价款、采矿权价款共计484125.42万元作为出资,占出资比例52.34%。新西山煤电集团有限责任公司成立后，拥有公司的控股权，公司实际控制人不变，仍为山西省国资委。

　　公司地处山西省太原市，是中国最大的焦煤生产企业山西焦煤集团旗下的上市公司之一，主要产品为焦精煤、肥精煤和发电业务，原煤核定生产能力1280万吨，洗选能力1170万吨，发电装机容量75万千瓦时。

    二、拥有稀缺资源提升公司增值潜力

    焦煤资源增值空间大

    公司拥有的煤种是炼焦煤，年产主焦精煤和肥焦精煤约880万吨。在我国全部煤炭储量中，炼焦煤占27.65%，非炼焦煤占72.35%。在炼焦煤中，气煤占13.75%，瘦煤占4.56%，主焦煤仅占5.81%，肥煤仅占3.53%。而在炼焦过程中，主焦煤是最主要的煤种，大约占到需求量的50%，肥煤是最重要的基础配煤，大约占到需求量的30%，气煤和瘦煤只占到炼焦用煤的20%左右。因此，从炼焦煤的结构上判断，主焦煤和肥煤将在相当长一段时间内都存在资源短缺的现象,从长期增值角度看，西山煤电拥有的煤炭资源无疑比以动力煤为主的公司增值速度要快。寻摇钱术　到顶点财经

    从开采年限上可以看出，除西山煤电外，其他几个主要的炼焦煤公司的开采年限相对较短，盘江股份17亿吨的资源量，但我们目前无法判断是否是可采储量。因此开采年限能否达到200年还有待调研确定，而从近几年煤炭新增探明储量上看，基本上是动力煤，炼焦焦储量基本没有增加。

　　公司客户稳定：公司的主要客户为国内大型钢厂，宝钢、马钢、鞍钢、本钢、首钢、北京焦化、包钢及石焦化等8个国内大用户用煤占据公司洗精煤销量的80％以上，此外公司部分洗精煤产品还出口日本、印度等国家。

　　三、焦煤价格上涨是业绩翻番的主因

    公司精煤价格较年初已经上涨了70%

    公司精煤价格主要在二季度开始大幅提价，因此我们预计下半年的业绩要好于上半年的业绩。

    公司国内煤价还有上涨空间

    目前山西市场精煤价已经达到1900元/吨左右，而公司精煤90%以上都为合同煤，因此价格低于市场价格约400元，因此仍然存在上调空间。

　　公司出口精煤约20万吨，价格为315美元，由于运距的优势，价格高于澳大利亚的出口价300美元，涨幅达200%左右。

    相比省外煤炭公司承受政策性风险更小

    政策性成本征收基本到位。2007年3月1日国家开始在山西省煤炭企业试行征收可持续发展基金20元/吨；2007年10月1起征收矿山环境治理保证金和企业转产基金，分别为10元/吨和5元/吨。由于“三金”征收是在本轮行业景气周期中完成的，公司通过提价已经完全消化掉了政策性成本，我们认为“三金”在全国推广只是时间问题，因此相比其他省份的煤炭公司，西山煤电未来承受的政策性成本风险更小。

　　四、兴县项目将再造西山

    项目达产后产量将翻番

    公司在2003年收购了兴县斜沟、阳坪两个煤矿，成为目前唯一进入兴县矿区的开发主体。随着山西省以一个矿区一个开发主体为主要内容的资源整合的逐步推进，未来整个兴县矿区的开发都将会以西山煤电为主导来展开。今后的资源获取优势不言而喻，给公司未来的产能扩张画就了一个相当广阔的远景。原有两个煤矿产能较小，公司在此基础上兴建新矿，03年与山西省吕梁市及所属的兴县签订了协议，成立了山西西山晋兴能源有限责任公司，一期工程建设1500万吨矿井，1500万吨洗煤厂和2×60万KW发电厂及岢瓦铁路等四大项目。

　　该项目属煤炭工业发展“十一五”规划2008年新开工煤矿备选项目，2008年4月24日，被山西省政府列为2008年全省重点工程项目，项目开工在即。斜沟新矿区规划产量1500万吨，已经通过环评，有望于2010年投产，另外兴县矿井规划产量1000万吨，有望在2011年投产。顶点财经topcj.com

　　兴县项目使公司储量翻番

    兴县矿区总储量约为396.39亿吨，平均煤层厚度为12米，煤种为气煤，具有较强的粘结性，是非常好的炼焦配煤，适合综合机械化开采。公司的兴县项目主要包括正在进行的斜沟煤矿的改扩建工程，2006年，山西省国土资源厅审查同意“晋兴能源”斜沟煤矿的扩界申请，井田面积将扩大至88.6平方公司，资源储量约为21.65亿吨。

　　兴县一期项目不需再融资

    2008年5月13日公司董事会通过增资议案，公司股东按注册资本的同比例注资，晋兴公司注册资本由增资前的87125万元增加到233500万元。增资后公司持股比例仍为80%。增资计算依据是以斜沟煤矿及配套选煤厂概算投资额350000万元，岢瓦铁路概算投资额117000万元，共计467000万元为基础，按50%的比例计算项目资本金，公司注资后已经达到项目自有资金比例，不需要到二级市场再融资。

　　运输瓶径即将解决

    苛瓦铁路8月即将通车。由于交通的瓶颈因素，西山煤电长期以来一直处于以运定产的局面。2005年11月15日开工建设的岢瓦铁路是斜沟煤矿改扩建项目的主要配套工程，其建设进程直接制约了斜沟煤矿产能的释放。目前斜沟煤矿受制于铁路运输，2007年的产量为300万吨。岢瓦铁路线路全长56.66公里，其中一期工程岢岚至魏家滩线路长49.16公里，按国铁Ⅱ级标准建设，单线电气，运力近期1800万吨/年；远期2300万吨/年。苛瓦铁路一期工程预期于07年底建成，斜沟煤矿08年的预计产量分别为3400万吨。苛瓦铁路带来的另一个收益点是，兴县煤矿的价格有望从目前的坑口价提升到火车车板价，价格涨幅将翻番。

　　苛瓦铁路运能已经纳入大秦铁路动力范围

    兴县项目通过苛瓦铁路－北同蒲线－大秦铁路相连，再通过秦皇岛港发往各煤炭用户，其运能已经纳入到大秦铁路的运力范围，将来项目达产时运输有保证。

　　苛瓦铁路通车后可节约运费50-80元/吨

    目前兴县所产煤炭全部以原煤出售，极大浪费了煤炭资源，由于铁路未通全部采用地销，以汽运为主，运费高昂，2007年公司吨煤净利只有11元左右，盈利能力很低，铁路通车后运输费用将大大降低，盈利能力随之增强。

　　五、煤电循环利用符合国家政策和公司利益

    燃烧矸石和洗中煤电厂有效减缓运力紧张

    矸石电厂目前装机容量为3＊5MW，目前1、2、3＃机组已经全部投产发电，主要供给集团使用，对公司年利润贡献微不足道，但是符合国家节能减排政策，未来可能享受电价优惠政策。

　　古交一期2＊30MW电厂的主要燃料是煤炭洗选后的中煤，市场价值相对低一些，用来发电可减缓山焦集团的运力紧张局面，由于地理位置的原因，古交一期电厂的原料中煤是从集团公司购买，而公司洗选后的中煤以市场价卖出，因而和集团公司购成了关联交易，据我们了解上市公司有收购集团公司配煤中心的计划，进而解决关联交易情况。

　　上网电价提升缓解电厂成本压力

    山西省从2009年7月19日起调高发电企业上网电价0.0199元，有效缓解了燃煤成本上涨压力，我们预计此次电价调整将增加主营业务收入约9353万元。

    六、公司有意打造煤焦化产业链

    公司参股山西焦化13.64%的股权

    山西焦化拥有焦炭产能240万吨，30万吨煤焦油加工项目，20万吨甲醇项目于2008年已经投产，另外还有14万吨尿素生产线，我们预计可增加公司08、09年投资收益2600万和4000万元左右。

　　公司有意直接打造煤焦化产业链，但受益还需时日

    2008年4月10日公告，拟以人民币11900万元的价格受让太原西山日盛煤焦有限公司（以下简称“日盛公司”）的全部股权及权益。

　　日盛公司2003年10月开始基建工作，主要建设60万吨/年清洁型热回收捣固式焦炉，并配套建设2*15MW凝气式发电机组。2005年底，一期30万吨/年焦炉及附属设施基建完工，生产设备订货完成，大部分进场待安装调试。2006年初，由于筹资困难，致使工程建设停工至今，此次并购是公司首次进入焦化领域。

　　另外公司还有计划建设一个60万吨焦化厂；集团公司目前还有100万吨焦化产能，公司将会在适当的时机目，一些项目在恰谈当中。公司进入焦化领域有天然的优势，但短时间内还难以产生效益。

　　七、盈利预测

    盈利预测假设

    八、估值

    相对估值

    我们预计公司2008、2009年每股收益分别为：1.99元、2.47元，对应的市盈率为19.4、15.6倍，较行业2008年平均19.8倍的市盈率基本持平。顶点 财经

    PEY估值目前对煤炭行业估值

    多采用PE、PB指标，但这些指标在忽视了煤炭行业的资源特性，煤炭资源作为煤炭企业的一种重要资产价值，难以得到体现。因此我们充分考虑公司资源因素，利用PEY进行估值比较。

　　对于煤炭上市公司来说，PEY指标充分反映了其资源特性和行业盈利能力差异。PEY指标计算：PEY=Y/PE=Y*EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格（P）、每股收益（EPS）和上市公司资源理论开采年限（Y）。

　　资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存续期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，PE指标是股票投资的理论回收年限，而Y是现有资源条件下可以保障企业的经营年限，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好反映资源类上市公司投资价值。

　　对于具体上市公司而言，PEY值越大，投资价值越高，在资源开采年限相当稳定情况下，提高PEY值只有通过提高EPS，而EPS提高则可以通过改善经营管理来实现。

    从PEY指标上看，西山煤电的PEY值远大于行业均值，因而较好体现了公司的资源价值，具备长期投资价值。

　　说明：股票价格是2008年7月28日收盘价，2007年EPS已经公布年报公司为实际EPS，而未公布年报公司为预测EPS，2008、2009年EPS为一致预期EPS。

　　综合估值

    公司一季报业绩为0.39元/股，同比增幅达69.6%，公司披露预计2008年上半年实现的归属于上市公司股东的净利润将比2007年同期增长超过50-100%。

　　综合考虑兴县项目的良好预期及公司在炼焦煤中的行业龙头地位，我们给予西山煤电“推荐”评级。

    附录：集团资产注入想象绚丽

    我们预计未来西山煤电集团借助公司平台整合资源的可能性很大：集团现有5对矿井，3座选煤厂，分别是白家庄矿（资源接近枯竭）、杜儿坪矿、官地矿、东曲矿、屯兰矿、和官地选煤厂、东曲选煤厂、屯兰选煤厂。现有生产矿井原煤生产能力为1700万吨左右，现有洗煤厂的入洗设计和生产总能力为1100万吨/年。

    西山集团和山西焦煤集团谋求整体上市目标明确，但是由于历史遗留下的产权关系复杂，理顺尚需时日，且集团资产庞大，即便整体上市我们认为也会分步实施，背靠大树好乘凉，整体上市后西山煤电的行业地位将不可同日而语，炼焦煤的定价权将更加牢靠。顶 点 财 经

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