在7.5万吨顺酐法BDO装置投产后，公司BDO总产能将扩张到15万吨，一举成为全球最大的供应商之一，未来BDO产量的增长完全可以弥补利润率的下降，预计公司08、09、10年EPS分别为0.57、0.86、0.91元，给予“推荐”评级。

    投资要点：

　　全球最大的BDO生产商之一，BDO下游配套产业链完整。在公司新的7.5万吨顺酐法BDO装置投产后，BDO产能将扩张到15万吨，约占全球产能的10%，将一举跻身全球最大BDO厂商行列。不仅如此，公司还配套部分PTMEG、THF、GBL等下游生产装置，产业链优势明显。顶 点 财 经

　　PBT领域需求增长较快，BDO总体将步入稳步增长时期。国内的氨纶和PU等行业由于出口退税调整和人民币升值等因素出现明显的下滑趋势，经过08年上半年连续的暴跌，目前氨纶价格已经接近04年以来的底部，再次大跌的可能性较小。而在PBT等领域，BDO则依然保持良好的增长势头，这意味着BDO最坏的日子已经过去，有望步入稳定增长阶段。

　　BDO价格小幅回升，未来产量的增长能够弥补利润率的下降。国内BDO产能从建成到完全投放市场需要一定的时间，BDO作为具有一定技术壁垒的精细化工产品，其长期毛利率应可以维持在25%以上，目前价格有小幅的回升，未来公司产量上的增长完全可以弥其补利润率的下滑。

　　PVA和乳胶系列是基石，粗苯精制或有惊喜。公司目前拥有10万吨PVA产能，居国内第一，而且拥有高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解等多种工艺。由于国内厂商产能扩张不多，行业整体将保持平稳发展态势。而公司未来还有20万吨粗苯精制和1.6万吨干粉胶将投产，是公司业绩增长的另一亮点。

　　估值与投资建议：预计公司08、09、10年EPS分别为0.57、0.86、0.91元，按目前煤化工相关公司09年的平均15-20倍PE，公司合理股价应该在12.9-17.2元左右，公司目前的股价过度反应了BDO价格的下跌，投资价值开始凸现，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1、BDO价格的大幅下跌会造成公司利润有所下降，甲醇、电石等原材料价格继续上涨也会缩小公司利润空间。2、油价大幅下降将减弱公司的BDO成本优势。3、08年业绩同比下降。顶 点 财 经

    公司概述

    7.5万吨顺酐法BDO投产，跻身全球领先行列

    山西三维的主营业务是BDO系列、PVA系列和胶粘剂系列产品，目前拥有PVA产能10万吨、BDO产能7.5万吨，而在公司的第3条7.5万吨顺酐法BDO生产线投产后，公司BDO总产能将达到15万吨，从而跻身全球BDO厂商的第四位，而前三大厂商分别是BASF、利安德和ISP公司，其产能分别有47.5万吨、18.8万吨、16万吨，合计占总产能的52%。

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    长产业链的布局可以减少BDO价格波动带来的冲击。寻摇钱术　到顶点财经

　　虽然BDO及下游产品在公司收入中占比不大，但却是公司利润的主要来源，07年合计占公司营业利润的67%，08年中期也占了56%，因此BDO和下游产品利润的好坏在很大程度上决定了公司的总体业绩。

    BDO产品前景分析

    氨纶、PU等产品需求增长的下降无碍BDO总体看好

    我国2007年BDO总需求约23.3万吨，较06年增长34.3%，其中应用于THF/PTMEG约9.3万吨，PU约5.4万吨，二者合计占总需求的63%左右。摇钱树下看摇钱术

　　目前国内的氨纶和PU等行业由于出口退税调整和人民币升值等因素出现明显的下滑趋势，氨纶的需求增长也随之放缓。但经过08年上半年连续的暴跌，目前国内氨纶价格已经接近04年以来的底部，其中40D氨纶约45000元/吨，再次大跌的可能性不大，这意味着BDO、THF等产品有望回暖。

　　氨纶的主要原料PTMEG的价格下跌幅度不大，远低于氨纶，目前三维出厂价格约29500-30000元/吨，和年初相比仅下跌11%左右。

　　在PBT和GBL等领域，BDO则依然保持良好的增长势头。我国2005年PBT消费量为11.5万吨，但增长很快，预计到2010年可望达到20万吨。而07年底国内的PBT产能约17.5万吨，随着南通星辰新材料的6万吨PBT项目和蓝山屯河化工的3万吨PBT项目的投放，这样国内仅PBT所需要的BDO原料就可能达13万吨左右，而公司新的7.5万吨顺酐法BDO可以满足对质量要求较高的PBT塑料的需求，故BDO的毛利水平有望得到一定的提高。

　　总体上看来，未来3年国内BDO的总需求依然呈较快增长态势，年复合增长在20%以上，到2010年国内BDO总消费量有望达到42.6万吨。因此我们判断公司的BDO及下游产品的利润率水平基本见底，未来产量上的增长完全可以弥补利润率的下降。

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    BDO成本分析：煤炭路线仍具有竞争力，原材料价格上涨吞噬利润

    从国内新上马的BDO工艺路线来看，原料大多为顺酐和天然气乙炔，这和公司目前的这套电石乙炔路线的装置相比，成本要高出不少。

    但公司主要原材料甲醇、电石都需要外购，按目前7.5万吨的BDO和8万吨PVA的产量，需要电石约15万吨、甲醇约12万吨，这二者如果都上涨1000元/吨，将增加BDO成本2400 -2500元/吨。www.topcj.com

    粗苯精制：利润无忧，原料供应有隐患

    在国际油价高企的大背景下，由焦化苯加氢生产精苯有很好的成本优势，目前山西地区焦油粗苯出厂价约6000-6500元/吨，但加氢后的精苯可以达到10500元/吨。而同处山西的太化股份粗苯项目07年毛利率为14.76%，我们判断三维的吨毛利有望达到900-1000元，吨净利也可以维持在500元/吨以上。

　　公司目前有20万吨粗苯加氢精制的产能，采用德国Uhde公司的技术，建成后每年可生产苯124500吨、甲苯33350吨、二甲苯13800吨。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　该项目的粗苯主要来自周边焦化厂，但从长期看，由于该地区粗苯精制项目上马较多，故未来不排除会出现粗苯原料供应紧张而导致装置负荷不足的问题。

    聚乙烯醇（PVA）：稳健增长的基石

    PVA是一种水溶性高聚合物，下游用途很广。我国2007年PVA产量约54.2万吨，占全球总量的42%左右，而国内消费量约56.5万吨，进出口规模都不大。

　　预计未来国内需求增长未来仍会比较稳定，年复合增长在8%左右。

　　由于国内厂商产能扩张不多，行业整体将保持平稳发展态势，其主要机会是国际原油、天然气价格上涨导致国际上以乙烯为原料的PVA生产厂商成本上升导致PVA价格的上涨，以华东市场为例，价格已经08年初的14200元/吨上涨到目前的21000元/吨，涨幅达47%。

　　公司目前拥有10万吨PVA产能，居国内第一，全球第三，而且拥有高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解等多种工艺，产品品种齐全。但由于公司主要原料醋酸乙烯、电石等需外购，因此毛利率低于云维。摇钱术智能财经终端

    胶粘剂系列：新的增长亮点

    公司目前有白乳胶产能3.5万吨、干粉胶产能1.6万吨，采用德国汉高技术。白乳胶主要应用于香烟制造、木制品粘接、建筑装潢等方面，但技术含量不高，竞争比较激烈，毛利率低，该部分业务未来基本上维持不变。www.topcj.com

　　公司07年投产的干粉胶项目盈利情况较好，干粉胶可以广泛应用在外墙保温、瓷砖粘贴等领域，能有效改善传统建材的性能，提高建材的粘结力、耐磨性等，是具有绿色环保概念的新一代胶粘剂产品，前景看好，目前国内需要大量进口，该产品毛利率可望维持在25%以上。

　　公司准备再上一条1.6万吨的干粉胶产能，同时亦准备发行9亿可转债，投向3万吨PTMEG和5万吨EVA乳液，这部分都有望成为新的利润增长亮点。

    盈利预测与估值

    假设1：公司各项目产能投放可以按计划完成。

　　假设2：08年由于国产设备抵税，因此所得税率将有较大幅度下降。

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    司09年的平均15-20倍PE，公司合理股价应该在12.9-17.2元。

　　而目前公司的股价为10.57元，对应08年PE仅12倍，目前股价过度反应了BDO价格的下跌，投资价值开始凸现，给予“推荐”评级。顶点财经topcj.com

　　风险提示

    1、BDO价格的大幅下跌会造成公司利润有所下降，甲醇、电石等原材料价格继续上涨也会缩小公司利润空间。

　　2、油价大幅下降将减弱公司的BDO成本优势。

　　3、08年公司业绩同比将有所下降。

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