报告摘要：

　　近年来我国瓦楞纸箱行业在稳定增长，目前产量仅次于美国是全球第二大的瓦楞纸箱的生产国。根据十一五规划，我国包装行业年均增长在8%，与国内GDP的增速相关性较大。

　　国内瓦楞纸箱行业产业集中度很低，低端产品竞争非常激烈，高端产品稍好，对上下游有一定的议价能力（比如通过对下游客户提供全面包装方案等）。该行业还有明显的区域性特征，销售半径一般在100-150公里之间，每增加100公里成本上升2%。另外，受下游需求行业的影响，周期性与季节性特征也比较明显。

    公司独有的“标准化”生产模式具有可复制性，使得公司能快速切入新市场，提升竞争优势。目前，三家“标准化工厂”福建长信、南京、武汉等已成为公司新的增长点。公司前期上市募集资金项目主要是用于四川、厦门等两个“标准化工厂”的建设，目前正在按计划进行。顶点财经

　　从2005年到2007年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%,主要原因是三家“标准化工厂”投产带来的销售量的增长。

　　风险提示：快速扩张的管理风险、应收账款坏帐风险、销售市场集中风险。

　　预期2008-2010年合兴包装净利润分别增长54%、43%、22%，EPS分别为0.54元、0.78元、0.95元，对应的动态市盈率分别是22.7、15.8、12.9倍，结合近期证券市场的情况，同行业的估值水平，以及公司未来几年的成长性，给予公司08年25倍的PE，对应的目标价为13.5元，给以增持-A的投资评级。

    1.行业特征

    1.1.瓦楞纸箱包装业稳定增长

    作为包装物的重要组成部分，瓦楞纸箱（板）是一种十分优良的绿色包装材料，可以代木、代塑，可以回收利用，发展前景广阔。中国经济的快速增长，全球制造业向中国的转移，带动了瓦楞纸箱行业的需求，促进了瓦楞纸箱行业近些年的快速发展。

    1.2.行业竞争格局

    目前，瓦楞纸箱包装行业正在形成以“东部地区为主、东部带动中西部发展”的竞争格局，其中珠三角、长三角、环渤海、闽南地区（厦门、漳州、泉州）、胶东半岛作为我国主要的消费、电子、轻工业制造基地，汇集了多数的大型瓦楞纸箱包装企业。

　　按照战略布局和市场进入壁垒,行业划分为如下三大阵营。

　　1.2.1.已形成跨区域布局的领先企业摇钱术智能财经终端

    该行业具有销售半径，一般企业都在当地生产、当地销售。建成一个较具规模综合性纸箱厂，一般投资金额都较大，对工艺技术及经营管理要求较高，因此目前只有少数企业能够跨区域进行经营，且大多数以欧资、美资企业为主。

    1.2.2.正在跨区域布局的优势企业

    该类企业重视人才的储备，机制灵活、强调营销，设备先进，近几年发展速度极快，正在进行跨区域布局，成为了我国瓦楞纸箱包装行业的一支“生力军”。代表企业包括合兴包装、华力控股、山鹰纸业、正隆纸业、胜达集团、景兴纸业等，多数为上市公司。

    1.2.3.区域性的众多中小型企业

    生产企业众多，市场竞争激烈，是该类企业的特点。同时，由于资金、技术、设备、质量、供应商资质认定等原因，该类企业想要进入前面两个领域存在着一定的进入壁垒。

    1.3.经营模式、行业周期及区域性

    瓦楞纸箱包装行业的经营模式通常为“产品直销、以销定产”方式，即瓦楞纸箱企业在获得合格供应商资质后，根据客户提出的产品要求为客户设计包装方案，组织生产和进行销售。由于瓦楞纸箱包装行业具有“100～150公里”的销售半径，因此瓦楞纸箱企业的客户基本在150公里内，在具有销售半径的特性下，建立一整套的标准化的管理（生产厂房及生产线设计的标准化；技术工人操作和培训标准化；采购、生产、销售和财务管理的标准化、办公自动化信息系统的标准化）是实现销售最大化、成本节约化的经营模式。

　　瓦楞纸箱包装行业的区域性特征特别明显，其周期性和季节性特征主要体现为下游应用行业的周期性和季节性特征。目前由于中国瓦楞纸箱包装产品大量应用于电子、通信、家电、医药、食品、轻工、机械等行业，因此瓦楞纸箱包装行业的周期性和季节性特征也很明显。摇钱树下看摇钱术

　　1.4.行业的上下游分析

    瓦楞纸箱包装行业，上游产业为瓦楞原纸和箱板纸行业（属于造纸工业的一个分支），下游为各种需要瓦楞纸箱包装的各类产品制造行业，如通信、电子、家电、办公设备；日用化工；食品饮料；医药；轻工、机械等行业。

    1.4.1.上游行业分析

    经中国造纸协会统计分析，瓦楞原纸和箱板纸的消费量与GDP呈现强相关的关系，1996年～2005年中国GDP年均增长7.0%～10.0%，期间箱板纸年均消费增长12.7%，瓦楞原纸年均消费增长7.4%。箱板纸和瓦楞原纸的消费量的年均增长代表着瓦楞纸箱包装行业产量的年均增长，反映出瓦楞纸箱包装行业是最能够分享中国经济高速增长的行业之一。

　　1995～2007年度国内箱板纸及瓦楞原纸产量年增速达到19%和13%，且年均有220万吨需要进口。2007年中国造纸产量为7,350万吨，其中瓦楞原纸为1,340万吨，箱板纸1,360万吨，二者合计产量为2,700万吨；中国造纸消费量为7,290万吨，其中瓦楞原纸为1,354万吨，箱板纸1,438万吨，二者合计消费2,792万吨。2020年我国纸和纸板的消费量将达到10,000万吨，上述两类纸品的需求年均增长7%左右。

　　目前，瓦楞原纸价格上涨幅度较大接近30%，是94、95年以来上升最为明显的一次。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　虽然公司面临着原材料成本过快上涨的局面，但是由于下游客户的刚性需求，公司与之长期的合作关系，使之不太容易在短时间内更换客户，因此公司可以通过向下游客户不断提供改进的产品包装方案，有效的向其转移原材料成本的上升，使得公司的毛利率能够保持相对稳定。

　　1.4.2.下游行业分析

    与瓦楞纸箱包装相关的行业主要有通信IT及电子行业（电脑、手机等）、家电（彩电、冰箱、洗衣机、小家电等）、办公设备（复印机、传真机、电话机等）、日用化工、食品饮料、医药、轻工及机械产品等等。改革开放以来，国内经济取得了高速稳定的增长，商品种类日益丰富，每年新增产品数以亿计，居民的消费能力和消费意愿均有较大的提高，为上述领域的产品带来了强劲的需求，亦为瓦楞纸箱包装产品提供了广阔的市场。

　　由于我们看好中国经济的长期增长，上述领域的需求与国民经济的稳定增速是密切相关的，因此下游客户的需求将会稳定增长，这为瓦楞纸箱行业的发展提供了保证。同时，合兴包装的客户以大客户为主，因此，通过向这些大客户提供包装解决方案，可以有效地既降低客户的成本，又能够实现公司成本压力的转嫁，实现双赢。

　　1.5.公司的市场占有率情况

    瓦楞纸箱行业的行业集中度很低，竞争比较激烈，特别是对于低端的瓦楞产品。

    2.公司经营情况

    2.1.产能利用率一直较高

    公司实施按需定制、以销定产的原则，即由于不同客户对瓦楞纸箱的需求不同，产品具有个性化需求特点，必须按照客户产品的特色进行设计、生产与销售，因此公司需要预留一定的产能灵活安排生产。因此，公司实际产销率近几年基本达到满负荷。06、07年由于公司产能扩张很快，所以产能利用率有一定的下降。

    2.2.营业收入、净利润快速增长

    公司主营业务收入占营业收入的比例近几年均在86%以上，其中07年的占比达到91.66%。自1997年以来公司一直专注于中高档瓦楞纸箱业务，主营业务突出，近几年一直位居福建省瓦楞纸箱行业的第一名。

　　从2005年到2007年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%。

    2005年，主营业务收入增长主要依靠内部挖潜；2006年度开始，“标准化工厂”复制成为公司主营业务收入增长的主要因素。

　　2006年4月福建长信工厂投产，2006年9月南京合兴工厂投产，2006年11月湖北合兴工厂投产以来，公司纸箱/纸板产能由年产4,000万㎡提升至16,000万㎡；2007年7月，福建长信第二条生产线安装完成并调试成功，总产能进一步增加至年产20,000万㎡。

　　通过导入“标准化工厂”模式，依靠公司基于闽南区域市场十多年的营销经验制订的积极营销举措，福建长信、湖北合兴、南京合兴分别于2006年11月、2007年4月、2007年5月实现盈亏平衡，“标准化工厂”复制基本成功。摇钱树下看摇钱术

　　2007年度、2006年度，三家新工厂为公司贡献的主营业务收入增量分别为19,845.35万元、3,351.14万元，占同期全部增加额的96.25%、77.12%。

　　2.3.主要产品毛利率稳定

    最近几年公司主要产品毛利率基本稳定。虽然面临着原材料涨价、劳动力成本上升等不利因素，还面临着大的需求客户不断压价的压力，但是公司通过挖掘内部潜力，减少期间费用，为客户提供包装解决方案等举措，避免了毛利率的下滑局面。

　　目前，瓦楞原纸价格上涨幅度较大接近30%，是94、95年以来上升最为明显的一次。虽然公司面临着原材料成本过快上涨的局面，但是由于下游客户的刚性需求，公司与之长期的合作关系，使之不太容易在短时间内更换客户，因此公司可以通过向下游客户不断提供改进的产品包装方案，有效的向其转移原材料成本的上升，使得公司的毛利率能够保持相对稳定。

    3.公司财务分析

    公司资产负债率（母公司）基本稳定，财务政策相对稳健。公司的流动比率、速动比率相对较高，资产周转能力指标在不断向好。

    4.盈利预测与估值

    4.1.“标准化工厂”模式是公司未来发展的主要动力

    在多年的生产经营中，公司总结了一整套的针对自身企业的生产模式，对于瓦楞纸箱生产中厂房、生产线、机器设备、仓库的设计和布局，工人的安排及生产都进行量化，从而形成了标准化的生产和经营，同时该种模式可以不断进行复制，从而减少新建工厂和安装生产线的时间，使得公司运营成本降至最低，该模式使得公司能以较快的速度切入新市场，在较短时间内获得客户的合格供应商资质认证，以低成本和高质量地完成投产、生产、销售整个过程，使得本公司竞争优势明显。

　　自2006年福建长信建成后，公司“标准化工厂”模式基本形成，并相继跨区域新设南京合兴、湖北合兴两家“标准化工厂”，开始经营南京地区、武汉地区市场。目前，两家新工厂均已实现投产后半年达到盈亏平衡的预定目标，并在成立较短的时间内，借助“标准化工厂”的品牌优势、运营优势，相继通过了包括美的、冠捷、伊利、蒙牛、喜之郎、上好佳、统一、苏泊尔等33家大型企业的资质评审，被认定为其“合格供应商”，形成了良好的发展潜力。www.topcj.com

　　公司“面向全国，复制标准化工厂”的思路已经初步获得成功，经过本次调研与公司管理层的交流得知，今后公司每年计划建立3-5家的标准化工厂。日前公司与海尔签订的合作框架协议，有助于公司近1-2年在推广标准化工厂方面的市场销售和布局。

　　4.2.募集资金项目的分析

    公司计划运用上市募集资金建设两个“标准化工厂”，并拟进入成都这一西南最关键区域市场。目前，公司纸箱产能为15,500万平方米，募投资金项目达产后将增加产能13,000万平方米，增幅达84%。

    预期2008-2010年合兴包装净利润分别增长54%、43%、22%，EPS分别为0.54元、0.78元、0.95元，对应的动态市盈率分别是22.7、15.8、12.9倍，结合近期证券市场的情况，公司未来几年较高的成长性，以及相关市场的估值情况，给予公司08年25倍的PE，对应的目标价为13.5元，给以增持-A的投资评级。

　　5.风险提示

    5.1.管理风险

    随着公司业务不断的拓展和规模的扩张，尤其是上市募集资金投资项目实施后，将使公司面临着管理模式、人才储备、市场开拓等方面的挑战。如果公司管理水平、人才储备不能适应公司规模迅速扩张的需要，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整和完善，将可能削弱公司的市场竞争力。

　　5.2.原料价格波动风险摇钱术：曝光主力最新操作动向

    公司主营业务成本主要是原纸成本，随着木浆价格变动及废纸回收成本逐渐加大，工业用纸价格仍存在上涨可能。未来原纸价格的波动将对公司原纸成本的控制造成一定压力，进而可能对公司生产经营及现金流量造成一定负面影响。

　　5.3.应收账款坏帐风险

    公司给予客户应收账款的账期普遍在3个月左右。2005-2007年期末，公司3个月内的应收账款分别占各年度第4季度主营业务收入的87.08%、86.22%、78.70%，近三年的应收账款回收情况良好。虽然公司应收账款结构逐渐优化，但其数额仍较大，可能存在发生坏帐的风险。

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