1.上半年业绩或高于预期

    第二季度的业绩或许没有我们想象中那么差。之前我们预计公司上半年每股收益在0.20－0.25元，其主要理由是：原油价格的持续上涨，一方面增加了公司的特别收益金支出，另一方面由于成品油定价机制的严重滞后，使得公司炼油业务亏损严重。通过调研我们了解到，由于公司从今年4月起，将原油改为与杜里油挂钩，从而使公司原油实现价格的绝对值的上涨不如WTI油价那么大，从而节省了石油特别收益金支出，预计第二季度节省的特别收益金支出在200亿元左右。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　我们预计公司上半年每股收益在0.28-0.30元，如果剔除原油减值准备的影响，公司上半年的业绩可能会更高。

　　2.资产整合，巩固上游业务优势

    在全球范围内，中国石油是所有上市公司中油气储量最丰富的公司之一。在全球油气类上市公司中，油气储量最丰富的三家公司分别为埃克森美孚、中国石油和BP。其中，在原油储量方面，中国石油的原油探明储量达到15.84亿吨，居世界第一位；埃克森美孚原油储量为10.38亿吨，排在第二位；BP原油储量为10.07亿吨，居第三位。

　　根据公司发展规划，未来公司仍将集中发展上游油气业务，同时在新能源领域进行一些前期探索工作。

　　第二条西气东输管线的建设。该项目是引进土库曼斯坦的天然气，通过管道运输至华东华南地区。该条管线全长近10000公里，其中境内长度达到8000公里，项目总投资预计超过1500亿元。该管线建成后的年输气能力达到300亿立方/年，从而有效缓解国内能源，特别是天然气资源供应紧张的矛盾。

　　龙岗气田的勘探开发取得重大进展。经过多年的不懈努力，公司在四川龙岗地区的天然气勘探工作取得了重要进展，最初的几口勘探井均有不错的天然气产量，我们预计公司下半年会逐步披露龙岗气田的勘探结果，我们预计该气田的远景储量有望达到8000亿立方以上。

　　为进一步贯彻公司集中发展上游的方针，中石油集团正在进行内部资产的清理和整合工作，与上市公司油气开采业务相关的资产有望逐步注入上市公司。通过理顺各业务之间的关系，巩固公司在上游的优势。

　　3.最困难的时候已过去

    今年第二季度，WTI原油季度均价达到123.80美元/桶，环比增长了26.50％。油价的大幅上涨加大了公司的成本压力，但公司通过内部挖潜、调整挂钩的原油品种等措施，实现了业绩的平稳发展。我们认为第二季度有可能是公司近几年经营最困难的一个季度，随后的业绩将实现稳步增长。这个判断是基于以下几点理由：

　　（1）原油价格有望稳步回落。对于油价，我们的基本看法是：在原油供需弱平衡的格局下，任何风吹草动都会使这个平衡发生微妙变化，从而成为炒作油价的理由。今年以来国际油价的表现就说明的这一点。但对于未来油价走势，我们认为随着全球经济增速的回落，以及中国、印度等国提高成品油价格将有效抑制新增需求的情况下，国际原油价格将稳步回落。因为目前的经济发展并不能支撑高油价。虽然今年下半年，国际油价可能会受到飓风、地缘政治等因素影响而反弹，但短期反弹并不能改变中线下降的趋势。

　　（2）成品油价格上调有助于公司炼油业务在第三季度盈利能力的改善。6月20日，国家发改委上调了成品油价格，这一政策将在第三季度完全发挥效益。原油价格的回落（公司20%的原油仍需要外购）以及成品油价格的上调，将帮助公司炼油业务盈利状况的改善。另外，我们预计国内成品油价格改革的步伐将加快，下半年我国仍有可能再次提高成品油价格，以尽快实现国内外成品油价格的接轨。

　　（3）上游业务稳步发展将为公司长远发展奠定坚实基础。今年上半年公司油气产量增长了近5%，在原油产量保持1.4%左右增速的情况下，天然气业务在近几年实现了快速增长。未来几年公司油气产量有望保持5%左右的增速，同时集团也会逐步将与上游业务相关的盈利资产置入上市公司，从而进一步争强上游业务的竞争优势。

    4.政策变化对中国石油的影响

    影响石化行业的政策变化主要有：新的企业所得税法的实施将降低公司所得税费用；资源税由从量税改为从价税将增加公司费用负担；成品油价格改革的稳步推进将改善公司炼油业务盈利状况；特别收益金上调将减少中国石油的费用支出。

　　企业所得税率由33％下降至25％。除了少数子公司位于西部享受优惠税率外，中国石油适用的法定所得税率为33％。从2008年1月1日开始实施的新的企业所得税法将企业所得税率调至25％，将减少公司所得税费用。根据我们的测算，在所得税率下调后，公司每股收益将增加0.05元左右。

　　油气资源税由从量改为从价将增加公司费用负担。目前我国资源税是从量税，即原油征税标准为14－30元/吨；天然气征税标准为7－15元/千立方米。如果资源税改为5％，那么中国石油的每股收益将下降0.07元。但我们判断，如果开征资源税，国内现行特别收益金政策将会调整甚至取消。因而资源税的出台并不会对中国石油有大的影响。

    成品油价格稳步推进将改善公司炼油业务盈利能力。目前国际原油价格稳定在120美元/桶以上，虽然国家发改委在6月提高了国内成品油价格，但目前国内外成品油价格还有2000-3000元/吨的价差。我们预计下半年国家发改委应至少还有一次成品油价格上调。国内成品油价格的稳步推进，并实现市场化，将有助于上下游一体化优势更为明显的中国石油的整体业绩的提升。摇钱术：锤炼黑马品种

    石油特别收益金有上调的可能。2006年3月，国家出台了石油特别收益金政策，规定当油价超过40美元/桶以上，将征收特别收益金，而当时的原油价格只有60美元/桶左右。目前国际油价已稳定在120美元/桶以上，现行的特别收益金政策加重了中国石油的费用负担。为了更好地实现资源优化配置，履行上游补贴下游的承诺，我们认为现行特别收益金政策有调整的必要，特别收益金起征点存在上调的可能。通过模型测算可以看到，在原油实现价格为110美元/桶的基础上，如果起征点从40美元/桶提升至80美元/桶，那么中国石油的每股收益将增加0.38元。

    通过上述分析我们可以看到，在原油价格稳步回落，各项改革措施稳步推进的情况下，中国石油的经营环境将得到改善。公司未来的业绩将呈现稳步增长态势。

　　5. PetroChina与Exxon&Mobil的比较

    资源量比较。在全球已上市公司中，中国石油的油气储量仅次于埃克森美孚，居第二位。但单就原油储量而言，中国石油的原油储量要高于埃克森美孚。

    通过比较中国石油与埃克森美孚两家公司油气储量和产量可以发现，在原油储量方面，中国石油略高于埃克森公司。但在天然气储量方面，埃克森美孚要明显高于中国石油。

　　收入利润构成比较。从收入和利润的构成来看，两公司基本一致。通过比较两家公司2007年的收入和利润情况可以发现，虽然上游业务都不是公司主要的收入来源，但由于油价上涨，上游业务成为两家石油企业主要的利润来源。

    净利润比较。2003年以来，受益于原油价格的上涨，中国石油和埃克森美孚两公司的净利润均保持了增长。在净利润方面，埃克森美孚的净利润要明显高于中国石油，我们认为导致这一现象的主要原因在于：（1）中国石油的下游炼油能力要明显低于埃克森美孚，2007年埃克森美孚的原油加工能力达到3亿吨以上，而中国石油的年原油加工能力只有1.2亿吨，这就直接导致了两公司在原油产量基本相差无几的情况下，整体盈利出现明显差异。（2）受到政策限制，中国石油上下游的盈利能力要明显落后于埃克森美孚，由于特别收益金政策以及国内特殊的成品油定价机制的限制，公司上游勘探业务及炼油业务的盈利能力要明显弱于埃克森美孚。

　　在巩固上游油气开采量稳步提升的基础上，扩大下游石化产品的产销量，扩大销售收入。通过中石油与埃克森美孚的比较，我们可以发现中国石油目前的收入和盈利水平明显低于埃克森美孚，其主要原因在于中国石油下游石化产品产能埃克森美孚。因而公司希望通过扩大下游石化产品产能，增强自身一体化优势，增强竞争能力。

　　资源价值量比较。通过两家公司向美国证交会提交的财务报告，我们可以对两公司的资源价值量进行比较。通过分析，我们可以发现，埃克森每股的资源价值量为38.89美元，占公司股价的48.35%；而中国石油每股的资源量价值为10.14元，占公司股价的66.67%。摇钱树下看摇钱术

    6.我们对中国石化和中国石油的观点

    近期中国石化股票表现强劲，我们认为其主要原因在于国际原油价格的大幅回落（由最高的147美元/桶，回落至目前的125美元/桶左右），油价的回落有助于公司原油进口成本的下降。此外上半年业绩有可能好于预期，以及成品油价格可能再次上调等也刺激了股价的上扬。

　　目前120美元/桶左右的原油价格，对于中国石化而言显得比较尴尬。7月9日我们在《进口原油增值税优惠政策或取消》的报告中指出，原油进口的优惠政策将从7月暂停，而为了抵消该政策的不利影响，我们判断国家发改委可能在奥运前再次上调成品油价格1000元/吨，以抵消优惠政策取消的不利影响。但目前原油价格已较7月初下降了15美元/桶左右，油价的回落已能在很大程度上抵消掉进口原油增值税取消给国内石化企业带来的不利影响，因而我们判断国家发改委在短期内调整成品油价格的可能性不大，除非原油价格再次上升至140美元/桶左右的水平。因为在140美元/桶的油价水平下，如果没有相关政策配套，那么国内可能会出现比较严重的油荒。因此，在目前120美元/桶左右的原油价格水平下，中国石化的经营业绩并没有大的好转，有可能会比第二季度时更差一些（因而第二季度还有进口增值税返还）。而如果油价跌至110美元/桶以下，中国石化的炼油业务盈利状况会有较大改善，业绩也将会有明显增长；如果油价升至140美元/桶左右，国家再次提高成品油价格的可能性会加大，那也将有助于公司目前及长远的发展。总之，如果油价如果维持在120美元/桶左右的水平，中国石化第三季度的经营状况并不容乐观。

　　仍然看好中国石化的中长期发展。虽然短期内受到优惠政策取消以及成品油未予调整的影响，公司第三季度业绩可能会面临更严峻的挑战，但我们预计即使油价维持在目前水平，今年仍有调整成品油价格的可能。随着对资源重要程度的进一步加深，我国政府将会采取更积极的做法，尽快实现国内外成品油价格的并轨，从而有效保护我国能源，实现资源的有效利用。如果原油价格的回落趋势得以确立，那么在未来一两年内实现成品油价格与国际价格接轨并非没有可能。一旦成品油价格实现市场化，那么炼油业务盈利的稳定，将保证公司的长远发展。成品油价格每上调一次，中国石化炼油业务及整体盈利状况将会得到较大幅度改善。因此虽然公司短期业绩可能会面临严峻挑战，但这并不阻碍公司未来几年的稳步增长，因而我们继续维持对中国石化的“买入”投资评级，目标价15.00元。

　　对于中国石油，我们的观点是：业绩对油价的敏感性相对较弱，但一体化优势将保证公司业绩更加稳定。由于公司炼油能力低于中国石化，同时股本相对较大，因而成品油价格的上调对公司业绩影响相对较弱。但是我们应该看到，作为全球油气储量最为丰富的上市公司之一，拥有丰富的油气资源为公司的长远发展奠定了坚实基础。而且随着公司下游乙烯、炼油装置的新建、扩建的完成，公司下游业务的产能将得到有效扩张，在成品油价格实现市场化后，公司的一体化优势将更趋明显。而且从目前公司的经营情况，以及公司资源、资产价值来看，公司股票已具备一定的投资价值。

　　7.给予“买入”投资评级

    业绩将实现稳步增长。在经过了今年上半年的业绩低谷后，我们预计随着原油价格的回落以及国内成品油价格改革的稳步推进，中国石油的业绩将迎来很好的发展机遇。根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2008-2010年的每股收益分别为0.71元、0.92元和1.12元。

    我们通过比较中国石油和埃克森美孚两家公司的上下游业务，分析两公司资源和资产价值量。以埃克森美孚为基础，可以以此估算出中国石油的股票合理价值。

　　需要指出的是，由于两家公司没有披露各业务部门的净资产情况，因而中国石油和埃克森美孚的净资产是根据我们的测算得到的。其中中国石油下游业务净资产=（下游业务（除勘探开采业务以外的其他业务）的资产-下游业务负债）*70%（分部间资产占公司净资产的比重）；埃克森美孚下游业务净资产=下游业务资产*（1-公司整体资产负债率）。

    通过比较我们发现，目前埃克森美孚下游业务的市净率为3.37倍，而中国石油下游业务的市净率只有1.54倍。即使考虑到规模因素，中国石油下游业务的估值也明显偏低。我们给予中国石油下游业务3.00倍的市净率，那么下游业务的合理价值为9.90元，加上上游资源价值10.14元，那么公司合理价值应为20.04元。

　　给予“买入”投资评级。随着油价回落，以及成品油价格改革的稳步推进，中国石油业绩将逐季上扬。同时通过资产估值，公司股票合理价值为20.04元，距离目前股价还有35%的空间，我们调高公司评级至“买入”。摇钱术：分层递进选股法