主要观点：2008年上半年，主要是因为价格涨幅较快，加上所得税政策的变化，使得公司业绩同比大增73.58％。公司最新预告将提高收购集团公司原料煤的价格，因此必将增加2008年下半年的成本支出。我们预计2009年前后会实施对于集团公司煤矿的收购，以此减少关联交易，但收购断难一次完成。公司未来业绩还将保持增长，2008年和2009年EPS分别为1.03元和1.31元，业绩的意外变化主要取决于收购的进展。暂维持“增持”的投资评级。目标价位16.40元。

　　2008年上半年EPS为0.97元，同比大增73.58％。公司公布半年报，EPS0.97元，略高于我们此前按照新股本（10送转10）计算的0.47元的业绩预测。自产煤炭产量以及煤炭销量分别增长了9.14％和9.69％。煤炭综合售价同比增长了21.30％。主营业务收入同比增长了34.15％，主营业务成本增长了33.41％，综合毛利率略有提高，煤价上涨以及所得税政策变化是业绩大增的主要贡献力量。

　　未来数年，煤炭产销量保持稳定增长。未来自产原煤产量增长较多。2007年1月，公司收购平舒煤业56.311%的股权，核定产能90万吨/年，2008年预计可达产；2008年6月，公司收购开元公司100％股权，核定产能300万吨/年，全年可贡献200万吨左右；公司一矿二矿核定生产能力从1370万吨提高到1560万吨，三方面因素将共同推动公司2008年的煤炭产量的提高。2009年，开元公司会达产到300万吨/年，它是公司煤炭产量的主要贡献者。上半年，公司自产煤炭产量697万吨。我们维持此前预计：不考虑收购，预计2008-2009年，公司的自产原煤数量将分别达到1500万吨和1600万吨。2009年如果收购集团公司一个煤矿，自产原煤将达到2000万吨左右。

　　煤炭销量增幅小于原煤产量增幅。公司有两个煤矿以及五个洗煤厂，洗煤厂与煤矿产能相配套。一矿二矿原煤核定生产能力提高，实际产量也有提高空间，即便收购集团公司原煤数量不增加，也会对销量增加做贡献。平舒煤业以及开元矿产量2008年将分别贡献80万吨/年以及200万吨/年的销量，开元矿2009年增加100万吨销量。考虑部分库存因素，公司2008年以及2009年的煤炭销售将分别达到3150万吨、3170万吨，增幅分别为5.95％和0.63％。摇钱树下教你摇钱术

    2008年煤炭综合售价涨幅超过32%，2009年放缓到7%左右。2008年年初，公司煤炭价格普遍提高30-40元/吨，2008年4月前后，公司的喷吹煤提高70元/吨。目前，公司喷吹煤含税价在950元/吨左右。2008年1-6月煤炭综合售价达到了392.45元/吨，比2007年全年的321.68元/吨提高了21.30％。公司正在与下游企业讨论喷吹煤价格的提价问题。不考虑喷吹煤的再次提价，预计全年的煤炭综合售价会达到426元/吨，同比增幅为32.53％。

    2009年的煤炭综合售价涨幅会放缓到7％。公司煤炭用于发电用的洗末煤占销量超过70%，这部分煤炭重点合同煤，每年都会有5-10％的稳定的涨幅。用于冶金行业高炉喷吹的洗粉煤占公司全部销量的12%，经过数次提高后上涨空间已经变窄。预计2008年的喷吹煤价格同比还将上涨10％左右。参见表2。公司上半年出口煤炭60万吨，预计全年会有超过100万吨的数量。出口煤炭价格同比翻番，由于数量有限，对于提高整个煤炭综合售价有贡献但不大。

    关联交易依然是业绩增长的最大制约。2008年上半年，由于合并天成和天元公司煤炭采购成本增加、收购原料煤成本增加以及人工费用、三项基金等诸多因素影响，公司的主营业务成本同比上涨33.68％，接近于主营业务收入34.15％的增长，这使得公司销售的毛利率同比只是略有提高。

　　关联交易是成本构成的最大部分，未来两年还将如此。2006-2007年，公司收购集团公司原料煤，分别占当年营业成本的58.72％和51.91％。2008年上半年这一比例为45.50％——占比下降，绝对额有增无减。公司最新的公告是，2008年下半年收购集团公司原料煤的价格将从上半年的325元/吨提高到481元/吨，全年平均的简单平均的收购价格将达到403元/吨，同比2007年的290元/吨，提高了38.96％。预计，全年的收购金额将达到或者超过62.66亿元，占当年营业成本的48.20％。巨额的关联交易导致公司综合销售毛利率一直处于同行业最低水平，也因此是制约公司业绩快速增长的最重要的因素之一。

　　谨慎看待收购进展以及效益。我们在上次跟踪报告已经明确指出，理论上，集团公司的三矿、五矿以及新景矿都会被纳入到收购视野当中。不过，一方面收购要符合有关的规定，另方面，收购成本不断提高，因此，收购绝难一次实施并一劳永逸解决关联交易。不仅减少关联交易的收购至少需要两次以上，而且集团公司目前还有在建以及规划中的数个煤矿。

　　作为集团公司整合煤炭资源的唯一的一个平台，公司今后将不断收购集团公司成熟或者半成熟的煤矿资产。先期的收购主要为减少关联交易，同时会提高公司的业绩，后期收购将不断壮大公司资源储备、增加煤炭产销量并促进公司发展壮大。收购集团公司煤矿可以减少关联交易，提高煤炭销售毛利率，但由于股本规模会有所扩大，我们还难以推断收购对于公司每股收益的影响方向。

　　二级市场深幅调整将使得收购充满变数。近期，石油价格不断调整，国际国内煤炭价格也有所调整，市场普遍预期2008年下半年以及以后的经济增速将放缓，因此对于煤炭需求增速也将下降。随着大盘调整，煤炭板块也有了相当幅度的调整。如果公司未来收购资金来源于向市场定向增发，投资者将乐于看到这种调整，但（集团）公司却未必乐于接受。如果市场持续这种调整，公司收购的步伐或将因此而有所改变。

　　2008年业绩翻番，维持“增持”的投资评级。

　　业绩预测的一些基本假设。（1）收购集团公司煤矿，改变的只是公司自产煤以及外购煤比例，煤炭销量的增加主要依赖平舒煤业以及开元矿。2008-2009年的销量分别为3150万吨和3170万吨。（2）我们对不同煤种都做了价格预测，预计2008-2009年的综合售价分别达到426元和457元。暂不考虑近期煤炭价格可能的再度提高。（3）2009年我们假设发行1亿股，发行价格15元/股（发行价格低于我们此前预计，不足资金假定公司利用自有资金弥补），收购集团公司五矿或者三矿，购买集团公司原料煤减少470万吨左右。而2008年和2009年收购集团公司的煤炭价格分别为403元/吨和481元/吨。

　　维持此前对于2008年以及2009年的业绩预测。给予“增持”的投资评级。基于以上假设，我们调整了此前跟踪报告中的部分预测细项，但维持2008-2009年EPS分别为1.03元和1.31元。通过最近一段时间深幅调整，公司的股价也有大幅的回调。以2008年8月15日的收盘价14.60计算，公司2008-2009年的动态市盈率分别为14.17倍和11.14倍，横比煤炭上市公司，公司目前的估值水平处于行业估值区间的上端。市场对于公司未来的收购乃至于整体上市已经给了一定的溢价。我们看好公司未来资源储量的增加，看好公司不断收购以及由此带来的业绩增长。公司目前的估值水平有业绩支撑，而持续不断的收购故事，使得公司有着持续的吸引力。尤其是，我们认为通过此前的调整，整个煤炭板块的行业性投资价值已经显山露水了。因此暂时维持“增持”的投资评级。顶 点 财 经