除寿险外，各项业务全线下挫。2008年中期在国际会计准则下，实现归属母公司净利润95亿，同比下降2%，每股收益1.29元，中国会计准则下实现归属母公司净利润71亿，同比下降12%，每股收益0.97元。平安08年上半年实现投资收益93亿，同比下降64%，减少164亿，总投资收益率3.6%，这是公司净利润大幅下滑的主要原因。财险受交强险费率下调和雪灾地震等因素影响，赔付支出增加，综合成本率大幅上升至106%，财险净利润3.4亿，同比下降55%。银行和证券业务净利润分别同比下降27%和41%。

　　巨大浮亏暗藏风险。08年中期有394亿的浮亏，而且公司通过出售可供出售类金融资产获得103亿投资收益，从资本公积中释放了前期的91亿浮盈。现在的局面是前期浮盈基本由于股市下跌和公司的金融资产出售释放殆尽，而留下的是这半年积聚的巨大浮亏。

　　银行保险拉动寿险业务发展，但低于行业平均水平。高结算利率难以成为公司保险产品的核心竞争力，财险利润大幅下降，短期增长面临压力，银行业务稳定增长，证券业务大幅波动，交叉销售规模提升，综合金融优势初显。顶点 财经

    虽然公司未来业绩不容乐观，但我们认为，市场基本上已经预料并反映了这种风险，从08年一季报来看，公司净利润同比增长了25%，但市场并没有认可，平安股价仍然下跌了近30%，因此，随后公司即使慢慢爆出浮亏，市场也不会过于意外。

　　我们采用公司假设的折现率和收益率，在前期估计的基础上，调低新业务倍数至25，得到每股精算价值在41-49元。我们给予财险1.8元的估值（对应20倍PE），银行业务3.25元（对应15倍PE），证券业务2.2元（对应20倍PE），中国平安的综合估值在48-56元之间，我们继续维持审慎推荐A的评级。

    一、投资收益缩减，净利润同比下降

    2008年中期在国际会计准则下，实现归属母公司净利润95亿，同比下降2%，每股收益1.29元，中国会计准则下实现归属母公司净利润71亿，同比下降12%，每股收益0.97元。两地会计准则的差异主要在于对保费收入和保单获得成本的会计处理。国际准则下，未计入万能寿险和投资连接保险帐户的保费存款，同时保单成本在预计保单年限内按照预期保费收入或者预期实现的毛利润现值的固定比率来摊销；在中国会计准则下，由于计入万能寿险和投连险帐户的保费存款，保费收入高出150亿，但由于其保单成本是一次性计入当期损益的，因此对利润的抵减程度要大很多。

　　我们认为国际会计准则更能合理地反映公司的经营业绩，并且目前中国也正酝酿对保险行业的保费收入计量方式与国际接轨，因此我们主要采用国际准则下的财务数据进行分析。平安08年上半年实现投资收益93亿，同比下降64%，减少164亿，总投资收益率3.6%，这是公司净利润大幅下滑的主要原因。财险受交强险费率下调和雪灾地震等因素影响，赔付支出增加，综合成本率大幅上升至106%，财险净利润3.4亿，同比下降55%。银行和证券业务净利润分别同比下降27%和41%。除寿险外，各项业务全线下挫。

    二、巨大浮亏暗藏风险

    责任准备金成平滑利润的魔术棒。寿险是平安各项业务中唯一同比增长的业务。08中期实现毛保费收入546亿，净利润83亿，公司通过代理人的增加和产能提升、大力发展银保渠道实现保费收入的快速提升。有一点值得关注的是，平安在07年大幅提取责任准备金775亿，从而减少08年由于投资收益大幅下滑带来的盈利上的压力，08年上半年提取218亿，为去年同期的48%，因此对利润的增厚作用相当明显。不过，在国际会计准则下，责任准备金的提取并非一次计入损益的，因而提取的时间和方式不会对最终利润造成过大影响，减少了会计处理方式对企业真实经营业绩的干扰，这也是我们更关注香港报表数据的原因。topcj.com

　　巨大浮亏暗藏风险。与07年相比，平安大幅降低了权益投资比例，投资股票和基金的资产规模从1173亿缩减至702亿，在总投资资产中的比例为15.64%，07年底这一比例为24.7%。平安增持了定期存款和债券投资以应付市场不断下跌的风险，但08年中期仍是出现了188亿的公允价值变动浮亏。公司实现234亿的投资收益，其中56%是来自债券利息、存款利息和基金股票的股息类收入，103亿来自可供出售类股票资产。

　　从公司的资本公积来看，07年底有173亿的浮盈，08年中期变成394亿的浮亏，而且公司通过出售可供出售类金融资产获得103亿投资收益，从资本公积中释放了前期的91亿浮盈。现在的局面是前期浮盈基本由于股市下跌和公司的金融资产出售释放殆尽，而留下的是这半年积聚的巨大浮亏。这300多亿的浮亏风险一旦释放出来，对公司的业绩将有很大影响。

　　虽然公司未来业绩不容乐观，但我们认为，市场基本上已经预料并反映了这种风险，从08年一季报来看，公司净利润同比增长了25%，但市场并没有认可，平安股价仍然下跌了近30%，因此，随后公司即使慢慢爆出浮亏，市场也不会过于意外。

    三、各项业务皆有隐忧

    银行保险拉动寿险业务发展，但低于行业平均水平。平安寿险08年的保费收入增速为28%，个人、银保和团体保险的增速分别为24%、77%和32%，银行保险的迅速发展导致个人寿险份额压缩，占比77.5%。公司个人寿险代理从07年底的30.2万增加至31.5万，扩张决心依旧。但公司的保费收入增速远低于上半年寿险行业保费收入增速67%，一方面是因为众多中小规模的保险公司大力开展银保业务，依托银行渠道迅速地延伸业务范围，实现高速增长。另一方面是平安的银保渠道主要是销售投连险，其投连险业务开展较早，这种高速增长已经在以前年度的保费收入中有所体现，因此08年以来难以跟上整个保险行业爆发式的增长节奏。

　　高结算利率难以成为公司保险产品的核心竞争力。在公司的保费收入中，新业务占比有所上升，但其中趸交的比例达到40%，这些都是银行保险发展的后遗症。目前公司的银保万能险结算利率达到6%，为业内最高，而个人万能保险结算利率从07年3.45%上升至5.75%，将近2.3个百分点的提升幅度意味着对公司投资收益率要求更高，而今年的投资收益率是难以达到07年水平的。公司表示，07年提取的红利支出准备金中已经包含了08年的支出，因此公司有能力在弱市中上调结算利率。我们认为，结算利率的上调有利于公司保持市场份额，但难以长期维持超过实际投资收益水平的结算利率。

　　一旦结算利率下调，可能会导致保单竞争力的丧失。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　从险种来看，分红险和万能险及投连险占比达到75.7%，尤其是投连险增速最快，而这一险种也最容易受市场波动影响，传统寿险占比5.2%，占比偏低，而这部分保单是最具利润空间的。银保和趸交比例的上升、结算利率的提高，从多个方面来看，平安的寿险保单利润率都面临较大的压力，

    财险利润大幅下降，短期增长面临压力。08年中期平安财险保费收入3.4亿，占总保费收入的3.5%，同比大幅下降55%，市场份额为10.7%。公司的赔付率69.6%，较07年上升了8.5个百分点，费用率36.5%，保持稳定。受雪灾、地震和暴雨影响，赔付支出大幅增加，综合成本率达到106.1%，但即使扣除自然灾害的损失影响，公司总成本率还是达到102.3%，主要是车险业务交强险费率的下调导致的。短期来看，地震等灾害的赔付尚未结束，交强险业务尚未实现盈利，暂时难以找到新的增长点，我国的财产保险公司面临较大压力，我们预计08年全年的也业绩难以摆脱大幅下滑的命运。

　　银行业务稳定增长，证券业务大幅波动。平安银行08年中期实现净利润7.95亿，虽然同比下降了27%，但剔除07年打包出售不良资产和回拨诉讼和准备金带来的约4亿的正面影响，同比仍实现10%以上的增长。与07年相比，由于成功清收不良贷款1.8亿，在并未增加拨备的情况下，公司的不良贷款率从0.8%下降至0.5%，拨备覆盖率从82.2%上升至127.1%。虽然从数据上看资产质量有所提高，但下半年银行资产质量向下的风险比较大，4.2亿的拨备仍显得有些不足。平安证券实现净利润4亿，同比下降41%，主要是手续费业务收入和投资收益下降所致。公司收入结构还比较单一，过度依赖于证券市场的行情，与中信、海通等券商相比，平安证券的经营业绩波动幅度明显要更大。

　　交叉销售规模提升，综合金融优势初显。平安的综合金融平台搭建及成熟程度是国内首屈一指的，经过多年的培育，金融业务的交叉销售逐步显现成果。08年中期通过交叉销售实现的销售收入达到44亿，尤其是信用卡业务，渠道贡献占比55.8%。通过统一的平台，向客户同时提供保险、银行、证券、信托等各种金融服务，可以共享客户资源，节约服务成本，我们认为，这将是平安未来发展的亮点之一。顶点财经topcj.com

　　四、精算价值估值

    根据公司的计算，08年中的每股内含价值为17.7元，每股新业务价值1.12元。公司假设的贴现率为11.5%，非投连寿险的投资收益率从08年的5%逐年增至2013年的5.5%，此后保持5.5%的永续增长率，投资连接险的收益率从08年的5.5%增至2013年及以后的6%。我们采用公司假设的折现率和收益率，但考虑公司新增保费收入结构不甚理想，在前期估计的基础上，调低新业务倍数至25，得到每股精算价值在41-49元，此前的估计是50元。

　　我们给予财险1.8元的估值（对应20倍PE），银行业务3.25元（对应15倍PE），证券业务2.2元（对应20倍PE），中国平安的综合估值在48-56元之间，当前股价为41元，建议机构投资者可以择机介入，我们继续维持审慎推荐A的评级。