投资要点：

　　华侨城A是优势独特的中长跑选手，这正是在这一轮已经开始的房地产行业和资本市场调整中投资者所寻找和真正需要的投资标的。

　　牛市中好公司不一定是好股票，熊市或平衡市中好股票必定是好公司，好公司也必将是好股票。摇钱树下看摇钱术

　　华侨城A的独特优势在于：第一，主题公园空间布局尚未完成，依托于主题公园的高档地产依然处于扩张期；第二，旅游+地产的独特模式具有可持续性，确保成本领先优势；第三，拥有高档住宅的定价权，而这种定价权在地产行业中将是越来越稀缺和奢侈的；第四，整体上市完成后旅游地产各项业务的协同效应更显著；第五，具有整合包括央企在内的全行业旅游地产资源的进攻性；第六，管理层股权激励计划长达8年，未来6年内净利润保持较快的稳定增长。

　　公司中报净利润同比增长249%，且三季报预增150-200%，在业绩相比预期下滑的地产公司中显得很突出。摇钱树下教你摇钱术

　　上半年公司在深圳的高档住宅销售经受住了市场的严峻考验。寻摇钱术　到顶点财经

　　整体上市完成后公司旅游地产的龙头地位将为强大。预计整体上市过会时间在10月前后，预计83亿资产注入后股份扩张30%左右，即新的总股本34.51亿股。

　  预计公司整体上市完成后08年和09年EPS为0.53元和0.9元，其中，地产贡献84%左右的净利润。08年公司备考EPS为0.45元。顶点财经topcj.com

　　根据待注入资产情况，地产、主题公园和酒店三类资产最新测算RNAV是600亿元，对应34.51亿总股本的RNAV是17.4元，综合公司竞争优势和成长前景，折价10-20%较为合理，得到目标价13.9-15.7元之间。

　　考虑公司特质，旅游酒店业务09年22倍动态合理PE，旅游地产16倍动态合理PE，PE分类估值法得到6个月目标价15.02元，相当于RNAV折价14%。目前股价9.64元，相对目标价还有55%的空间，维持增持投资评级且持续重点推荐。

    无论多空双方分歧有多大，能够获得更多共识的是地产行业自07年高峰过后将进入一个调整期，分歧只在于时间长短。调整并非坏事，只有在行业调整和跌宕起伏中，只有在全方面的企业激烈竞争中，公司的长期竞争力才能真正受到考验，才能真正成就伟大的民族企业。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　在目前时局下，我们之所以继续坚决地大力推荐华侨城控股，根本原因在于两点：（1）地产行业将进入以往所没有的激烈的企业竞争中，华侨城控股在这场竞争中是具有独特优势的中长跑选手，而带有这种特质的公司也才是我们在这一轮房地产和资本市场调整中所寻找和真正需要的投资标的。（2）牛市中好公司不一定是好股票，熊市或平衡市中好股票必定是好公司，好公司也必将是好股票。因此，结合行业发展趋势阐述清楚华侨城控股的特质是我们目前的责任。

　　1.地产竞争中优势独特的中长跑选手华侨城A的特质或者独特竞争优势在于：顶点 财经

　　1.1.主题公园空间布局尚未完成，依托于主题公园的高档地产依然处于扩张期寻摇钱术　到顶点财经

    自2003年开始，华控出于自身扩大发展和应付即将来临的香港迪斯尼的竞争压力，开始了全国布局，经过5年努力，已在北京、上海、成都、昆明、泰州成功布局。自此部分观点认为华侨城A的空间布局已经完成。我们认为，华侨城A主题公园的空间布局远没有完成，武汉、天津、青岛、长春等都是公司继续进行空间扩张的备选城市。

　　我们判断的理由在于：这些城市（1）是区域中心城市，具有强大辐射功能；（2）具有良好的旅游资源和品牌；（3）具有良好的经济基础；（4）水资源丰富，气候条件良好。

　　空间扩张不等于每个城市都要做一个大规模的欢乐谷，随着华侨城主题公园异地扩张经验的积累和产品线的成熟，城市之间公园规模、品牌、内容其实都可以有差别。主题公园扩张意味着其附属品高档地产依然出于成长期。

　　1.2.旅游+地产的独特模式具有可持续性，确保成本领先优势摇摇钱术：锤炼黑马品种钱树下教你摇钱术

    有部分观点认为，旅游+地产模式在越来越严厉的土地调控下可持续性将越来越差，包括我们也曾经这么认为。但东部华侨城开业后，从中央到地方众多领导人对该公园和开发模式的欢迎认可程度大大超过了我们的预期。主题公园作为具有“朝阳”、“无烟”等称谓的旅游产业的主要子行业，处于消费升级、产业转型、节能减排的有利产业环境中。华侨城品牌主题公园符合国家战略取向和能够满足地方政府需要，使得依靠优秀主题公园产业模式拿地、依靠优秀主题公园销售高档住宅的旅游地产模式具有可持续性，这样在一定程度上能够规避政府严格控制别墅用地的紧缩政策，同时无须通过竞价在公开市场拿地。

　　1.3.拥有高档住宅的定价权

    大多数开发商在住宅产品上是几乎没有定价权的，只能随行入市，即房价涨时卖得高，房价跌时卖得低。华侨城控股在其高档旅游地产产品上却有一定的定价权。这种定价权来自于面向高端客户、主题公园环境和供给等稀缺性，最主要的是来自于华侨城在高端住宅的规划设计上可以和周边的主题公园规划结合起来，从而在规划设计上有更大的自主权，而通过公开市场拿地的项目一是没有主题公园环境的天然配合，也很难有依附于主题公园的商业和酒店配套，二是公开出让时就有政策约束。因为这种规划设计上的自主权，再加上华侨城近十年来对产品品质的专心追求（例如：在波托菲诺别墅项目上，在很多细节上如果做的效果没有达到设计要求，就推倒重做），使得华侨城控股在高档旅游地产上拥有了一定的定价权，这种定价权在房地产行业中是一种奢侈品，尤其是在行业调整的未来几年内更是将极为稀缺。因为只有极少数模式特殊、有很强历史沉淀的品牌开发商才能拥有。

　　1.4.整体上市完成后旅游地产各项业务的协同效应更显著给你摇钱树不如给你摇钱术

    整体上市完成后，华侨城控股将从一个主题公园加半个地产的公司成为一个完整的旅游地产公司，拥有主题公园、酒店、地产等相关性很强的主营业务，这种业务协同效应是整体上市后华侨城控股作为一个大公司所将必然具有的积极效应。这种协同效应将首先表现在：拿地扩张、产品质量、品牌深化、资本支出协同、现金流循环、内部税收优化等方面。这种协同效应对净利润的贡献也是很直接的，例如：如未整体上市华侨城控股08年的备考净利润只有8.99亿元，整体上市完成后则提高到15.45亿元，增长率达到72%。

　　1.5.具有整合包括央企在内的全行业旅游地产资源的进攻性顶点财经

    华侨城控股是国内旅游地产的龙头，这不是自封的，是公司通过20多年的发展壮大所证明了的。20年时间里国内主题公园起起伏伏，能够存活到现在并且还能成功地进行异地扩张的几乎只有华侨城控股等不下5家公司。国资委主任李荣融先生8月12日表示，奥运会之后央企重组将由企业自愿组合转向由国资委主动推进，重组步伐将会加快。旅游地产业务由于不涉及国家经济命脉和国家安全，所以在央企新一轮资产整合中将会属于被率先整合的对象，而完成整体上市以后的华侨城控股有足够的基础和条件成为最大的受益者之一。而且，央企整合和行业调整压力将推动旅游地产全行业的资源整合，华侨城控股则有望成为旅游地产行业集中化程度提高的历史创造者。

　　1.6.管理层股权激励计划长达8年，未来6年内净利润保持较快的稳定增长http://www.topcj.com

    根据公司最新的股权激励方案，2006-2008年为禁售期，2008年开始到2013年中的6年为解锁期，每年匀速解锁。如此长时间的股权激励计划在A股市场乃至央企中都是不多见的。每年解锁的业绩条件是：1.上年加权平均ROE不低于12%；2.05年为基础，净利润年均增长率不低于20%；3.05年为基础，主营收入年均增长率不低于20%。我们相信华侨城控股是责任央企，也相信他们能够获得股权激励，因此未来6年内每年加权平均ROE在12%以上，且6年内净利润年均增长率不低于20%，这是非常难能可贵的。意味着即使目前华侨城控股的估值高一些，但也完全可以通过未来6年内较为确定并且稳定的持续高增长消化眼前的高估值。

　　2.中报销售和业绩增长突出顶点 财经

    在大多数地产公司上半年销售形势恶化，预减、预亏中报和三季报的时候，华侨城控股的中报开始体现出公司的独特竞争力优势。

　　中报公司实现营业收入7.8亿元，比上年同期增长97.96%，实现营业利润4.7亿元，同比增加842%，实现净利润4.36亿元，同比增加249%。中期实现0.17元基本EPS。

　　上述加速增长的业绩表现是在集团整体上市尚未完成、华房60%权益等资产尚未并表的情况下完成的。同时，公司在中报中对三季报预增150-200%，上年三季报净利润2.22亿元，按预增幅度今年三季报净利润为5.55-6.66亿元，按现有26.21亿总股本折合EPS为0.21-0.25元。

　　2.1.主题公园稳步增长，高档地产利润贡献最大

    中报主题公园业务贡献4.51亿主营收入，同比增长33%，占中期主营收入总额的58%。净利润的主要贡献来自于地产业务，一块是直接并表体现的北京、东部华侨城地产收入，中报结算了1.7个亿主营收入，毛利率78%；另一块是华房的参股收入，反映为1.67亿投资净收益。

    2.2.高档旅游地产的销售经受了市场的考验

    在今年低迷的楼市行情中，尤其是房价和成交量率先大幅调整的广深地区（房价普遍下跌25%左右，成交量还只有去年同期的50%左右），公司的高档旅游地产项目销售进度很快，售价还是保持高位，整个上半年的良好销售形势超乎预期。例如：纯水岸5期5月开盘成交均价还能保持75000元，销售时间只用了一个月。

　　公司高档别墅项目除了有“高档别墅稀缺、不受政策调控影响、客户群体稳定、价格抗跌”等共有属性外，还和公司品牌影响力、主题公园配套、五星级酒店配套、优质的规划和产品品质等公司个性有关。

    3.整体上市完成后旅游地产龙头地位更为强大

    3.1.旅游高端地产项目储备增加到582万平米顶点财经topcj.com

    华侨城集团的房地产项目储备主要分布在深圳华房和上市公司手中，建筑面积总计692万平米，分布在深圳、北京、天津、上海、成都、泰州和昆明。其中，上海210万平米，占32%；深圳200万平米，占31%（表3）。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　整体上市后，集团旅游地产的主要平台----华房将成为上市公司的全资子公司，深圳波托菲诺纯水岸和天额堡剩余面积、东方花园别墅改造项目、天津津南项目、上海松江华侨城项目、成都天府华侨城项目将由上市公司拥有100%的权益。

　　以权益面积计算，集团注入资产实现整体上市后，上市公司拥有的项目储备将从293万平米建筑面积增加到542万平米建筑面积，增加了80%多。并且除天津项目外，其他项目均为旅游高端地产。

    3.2.新增酒店业务，延伸了旅游产业链顶 点 财 经

    公司旅游主业原来集中在主题公园，收入来源主要是门票收入和旅游团费收入，在主题公园没有酒店，公司并没有从主题公园中获得收益最大化。而酒店本身是旅游产业链条的延伸，地处华侨城主题公园的酒店环境优美、客流量大而且有保证、定价能力强。这次跟随华侨横酒店集团注入的华侨城洲际大酒店、威尼斯皇冠假日酒店和海景假日3个高星级酒店均位于西部华侨城主题公园，超五星级的莱茵拉根华侨城大酒店位于东部华侨城主题公园（表5）。酒店业务的经营目标是2008-2010年的3年内，再拥有或管理2-4家高星级酒店，经济型酒店扩张1倍。

    近年来因为城市客栈连锁铺点，洲际酒店、莱茵拉根华侨城大酒店等营业，开办费等一次性摊销费用大，海景酒店装修，所以酒店业务净利润不断下滑。随着4个星级酒店和城市客栈前期扩张连锁酒店业务的稳定，酒店业务盈利能力将回到正常状态，净利润有望提升。

    3.3.旅游主业更具规模和成长性

    由于装入了深圳华房、上海华侨城、泰州华侨城和成都天府华侨城的股权，所以公司在东部华侨城、上海松江华侨城、泰州华侨城和成都华侨城4个主题公园上的权益大为提高（表7），其中，泰州、北京华侨城从参股变为控股。

    4.集团整体上市过会预计10月前后，预计股份扩张30%左右

    司拟向不特定对象公开发行不超过10亿股（含），募集资金数额不超过83亿元，募集资金用于收购华侨城集团公司持有的13家公司的全部股权。该议案已于6月24日获得股东大会通过，并已递交到证监会审核。按照经验，预计10月前后应可以上会。

　　而因为证监会一直鼓励华侨城集团解决同业竞争和整体上市，再加上符合中央国资委的央企整合的战略方向，所以预计过会不会有问题。

　　大股东注入的13项资产作价75.5亿元，但因为评估基准日是2007年12月31日，评估日到交割审计日大约有7.5个亿的净利润，加在一起是83个亿的募集资金总额。我们预计增发价在9-11元之间，由此增加股份8.7-7.5亿股之间，增发完成后总股本为34.95-33.77亿总股本。

    5.预计整体上市完成后08和09年EPS分别为0.53元和0.9元

    根据我们4月16日更新报告《华侨城A：为什么估值28元》和6月10日更新报告《资产注入方案中性片正面，利在长远》，结合最近我们对公司上海、成都和东部侨城项目的调研，最新的注入资产股本新增测算对公司业绩预测做了调整。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　预计08年公司主营收入为94.6个亿，预计净利润为18.4亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以按上述最终增发8.3亿股，增发后34.51亿股总股本计算，摊薄后EPS为0.53元，具体如表9。其中，旅游地产贡献了83%的净利润，具体结算项目包括北京华侨城，深圳纯水岸4、5期，招华曦城，东部华侨城，上海意大利城等（参见6月10日公司更新报告）。公司6月24日披露的整体上市后备考净利润是15.45亿元，我们的预测净利润比备考净利润高19%，对此我们有信心。

    预计09年公司主营收入为159个亿，净利润为37.4亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以按增发后34.51亿股总股本计算，摊薄后EPS为0.9元，具体如表11。其中，旅游地产贡献了84%的净利润，具体结算项目包括北京华侨城，深圳纯水岸6期、天鹅堡、招华曦城，东部华侨城，上海意大利城、上海松江华侨城，成都华侨城等（参见6月10日公司更新报告）。摇钱树下教你摇钱术

    6.维持增持投资评级，6个月目标价15.02元

    按照前述业绩预测和表10结果，采用分类PE估值。公司地产为盈利能力非常强的旅游地产，需求稳定，受房贷政策紧缩影响较小，即使在08-09年毛利率也还能保持在60%以上；同时考虑到上文所讲的公司的独特竞争优势；综合考虑，参考目前同类可比公司估值，我们给予公司旅游酒店业务09年22倍动态合理PE，旅游地产16倍动态合理PE，得到6个月目标价15.02元。目前股价9.64元，相对目标价还有55%的空间，维持增持投资评级。与其他龙头地产股一样，华侨城的估值和目标价也受到了大盘和地产重点公司估值下降的负面影响。

    因缺乏拟注入的酒店业务等财务数据，6月10日的公司更新报告中我们没有计划公司的RNAV，这次报告我们对整体上市后的公司RNAV做了详细测算，具体如表12。得到的结果是地产业务重估净值就有540亿，而公司目前市值253亿元，加上通过集团整体上市将募集的83亿元公开增发，总计只有336亿元市值，仅相当于地产重估净值的62%。整体上市完成后公司RNAV是17.4元，由PE估值法得到的15.02元目标价对应的RNAV折价幅度是14%，我们认为，考虑到公司所拥有的独特竞争优势，RNAV折价幅度应在10-20%之间，即目标价在13.9--15.7元之间，15.02元PE估值目标价处于二者之间。

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