我们预计2008－2010公司净利润复合增长率为32%，2008、2009、2010年EPS分别为0.43元、0.63元和0.76元。基于公司良好的增长预期，我们给予公司25倍PE估值水平，目标价为15.75元（对应2009年预测EPS0.63元）,建议“增持”。www.topcj.com

　　驱动公司业绩增长因素主要有二：一是新增产能释放。安琪（伊犁）公司二期、安琪（崇左）公司二期相继投产，2009年底公司酵母（及衍生品）产能达9.1万吨，较现有产能6.1万吨产能增长49%。二是酵母味素等酵母衍生产品销售量快速增长。目前公司酵母味素产品销售良好，现有0.5万吨产能已充分利用。

　　2008年底安琪（伊犁）公司0.8万吨产能投产后，预计2009年酵母味素销售量达到1.2万吨以上，并拉动销售毛利率提升（酵母味素毛利率高于酵母）。

　　我们认为：中国酵母需求增长来自两点：国内需求和出口需求。国内需求增长驱动因素：①传统发酵食品行业生产模式变革，规模化企业生产逐步替代家庭作坊（如烘焙食品、冷冻食品工业的兴起等），快捷、方便的酵母正逐步替代自留“老酵”；②酵母消费新领域的增长，如酵母味素、营养酵母消费等；此外，由于成本、环保优势，中国酵母出口量持续增长，2001-2007年中国酵母出口量复合增长率达到22.9%。酵母出口已成中国酵母行业的重要市场之一。

　　公司是中国酵母行业龙头，2007年产量、出口量分别占中国酵母总产量、出口量的50％以上和30%以上。“寡头竞争”格局使得公司具有较强的议价能力，产品价格持续上升，从而保持良好的盈利水平。topcj.com

　　核心假定的风险：一是酵母及其衍生产品销售量增长缓慢，业绩增长低于预期；二是人民币持续升值降低公司酵母出口业务盈利水平。

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    投资评级与估值

    我们预计2008－2010公司净利润复合增长率为32%，2008、2009、2010年EPS分别为0.43元、0.63元和0.76元。基于公司良好的增长预期，我们给予公司25倍PE估值水平（对应2009年预测EPS0.63元），对应的目标价为15.75元。建议“增持”。

　　关键假设点

    1．公司新增产能如期投产。2008年12月，安琪（伊犁）公司二期1.5万吨酵母及提出物产能投产（其中，酵母味素产能为0.8万吨）；2009年下半年，安琪（崇左）公司二期1.1万吨高活性酵母产能投产，加上安琪（滨州）公司技改产能增加，2009年底公司酵母（及衍生品）产能达9.1万吨，产能增长49%。

　　2．酵母味素等酵母衍生产品销售量快速增长。目前公司酵母味素产品销售良好，现有0.5万吨产能已充分利用。2008年12月安琪（伊犁）公司0.8万吨产能投产后，预计2009年酵母味素销售量达到1.2万吨，并拉动公司销售毛利率的提升（酵母味素毛利率高于酵母）。

　　有别于大众的认识

    市场普遍认为：酵母行业市场容量总体偏小，产能持续增加，竞争将逐步加剧，公司盈利水平容易波动。

　　我们认为：中国酵母行业潜在市场较大。理论上，中国酵母年需求量在25－27万吨，目前国内实际年消费量在7-8万吨。但中国酵母市场正处于快速增长期，2002－2006年中国酵母产量复合增长率为29％（中国食品工业统计年鉴数据）。增长主要来自两方面：一是国内需求，包括传统发酵食品行业需求和酵母消费新领域的增长；二是出口需求增长。由于成本、环保优势，中国酵母出口量持续增长，2001-2007年中国酵母出口量复合增长率达到22.9%。而“寡头竞争”格局使得龙头企业具有较强的议价能力，从而保持良好的盈利水平。

　　股价表现的催化剂

    主营业务业绩增长预期得到市场认可，估值水平提升核心假设风险风险来自两点：一是酵母及其衍生产品销售量增长缓慢，业绩增长低于预期；二是人民币持续升值降低公司酵母出口业务盈利水平。

    1.中报解读：主营业务持续稳定增长

    公司近期公布2008年中期报告：实现主营业务收入6.21亿元、净利润5911万元，同比分别增长28.82%、-14.75%。EPS分别0.22元，同比下降14.75%。但扣除非经常性损益后EPS为0.213，同比增长22.51%。

　　仔细分析公司中报，我们认为：公司主营业务经营良好，主要表现在主导产品—

　　酵母及其衍生产品（如酵母味素）—销售量持续增长，盈利水平提高。

　　1.1酵母系列产品销量增长、盈利提升

    2008年上半年，公司销售酵母系列产品（含衍生产品）2.9万吨，同比增长33.9%，酵母系列销售收入6.06亿元，同比增长30%。销售量增长主要来自两方面：一是出口量增加。2008年1-6月，公司酵母系列产品出口销售收入达到2.09亿元，同比增长45.9%。2008年公司产能增加，承接了更多的出口订单（2007年6月，国家质量监督检验检疫总局出台了《关于出口食品加施检验检疫标志的公告》规定：食品添加剂9月1日起必须强制加施检验检疫标志。公司因准备不足而加施不及时，9月份出口短期停滞）。二是酵母衍生产品销售量增加。公司酵母衍生产品主要有酵母提取物产品（Yeast Extract）、动物营养产品及营养健康产品，这部分销售收入在报表中归为“其他”项。2008年上半年公司“其他”项销售收入达到1.59亿元，同比增长41%。其中,酵母味素销售量同比增长30%以上。

    2.业绩进入快速增长期

    2.1新增产能逐步投产

    近年来，公司持续进行产能“异地扩张”，酵母产能快速增加。2008年2月，安琪（崇左）公司一期9000吨高活性酵母顺利投产，预计2008年可生产酵母0.6万多吨。二期1.1万吨高活性酵母产能正在建设之中，预计2009年下半年可投产。安琪（伊犁）公司二期1.5万吨酵母及提出物产能预计2008年底投产（其中，酵母味素产能为0.8万吨），2009年安琪（伊犁）公司酵母产能达到3万吨。此外，安琪（滨州）公司正在进行技术改造，产能在现有0.4万吨基础上增加到0.8万吨。综上所述，2009年底公司酵母产能将达到9.1万吨，较2008年的6.1万吨增加3万吨，增长49%。

　　其中，酵母抽提物产能将由目前的0.6万吨增加到1.3万吨。

　　扩张的产能是否能够得到有效释放？酵母主要用于发酵面食、烘焙食品、酿酒、动物营养、调味品等领域。酵母需求的增长主要关注两方面：一是国内需求增长，包括传统发酵食品行业需求和酵母消费新领域的增长。我们看到，城市化正在改变中国发酵食品的生产模式，规模化企业逐步替代家庭作坊（如冷冻食品工业的兴起等），快捷、方便的酵母正逐步替代自留“老酵”；随着人们生活水平的提高和生活节奏的加快，面包等西式食品消费量快速增长，酵母需求量也相应增加。此外，近年来，调味品、动物营养等行业酵母需求量增长明显。理论上，中国年消费小麦粉5000万吨左右，如果50％用于发酵食品（面包、馒头），则发酵麦粉量2500万吨，按0.6%左右的酵母用量比例测算(面包为0.8-1.2%，馒头为0.3-0.5%)，需要高活性干酵母15万吨。中国饲料年产量10000万吨左右，按0.1%－0.5%的添加比例，需要酵母10万吨。此外，酿酒用、酵母提取物、药用酵母需要0.50万吨左右。因此，中国酵母潜在市场需求量在25－27万吨左右。二是出口需求的增长。由于成本、环保优势，中国酵母出口量持续增长。2007年中国酵母出口量达到4.35万吨，占国内产量的28％。

　　2001-2007年中国酵母出口量复合增长率达到22.9%。出口已成为中国酵母需求增长的重要拉动因素。

　　2006年中国酵母产量约为15.51万吨，出口3.89万吨，国内消费量7-8万吨左右(中国食品工业年鉴统计数据，与实践情况有差异)。中国酵母市场竞争处于“寡头竞争”阶段：安琪酵母、马力、罗斯夫产能占中国酵母总产能的80%。2007年公司酵母产量为4.8万吨，约占总产量的50%以上；出口量1.6万吨左右，占36%。中国酵母潜在需求量将逐步释放。酵母行业市场竞争是“激烈但尚不残酷”。龙头企业具有一定的议价能力。

    4.风险因素

    公司经营风险主要有二：

　　一是酵母销售量达不到预期。2008年12月，新疆伊犁公司8000吨酵母味素投产，2009年市场供应量显著上升。虽然目前酵母味素产品销售良好，但当供应量快速上市时，有可能短期面临一定的销售压力。

　　二是人民币持续升值。2008年上半年，公司酵母出口销售收入占酵母销售收入之比达到34.4%。如果人民币持续升值，对公司酵母出口业务有一定的负面影响。

　　此外，大鹏证券1190.9万股可以流通，如果能采用大宗交易模式转让，则可减轻“减持”压力。反之，则对市场形成一定的压力。