资产整合的机遇。由于海尔集团有两个资本平台，青岛海尔（600690SH）和海尔电器（1169HK），市场一直担忧A股存在被边缘化的潜在风险。年中公司高管态度转向积极推动整合，并开始重视市值管理。这一变化可能源于二个原因：服从国际并购的战略目标；改善治理意识的强化。顶点财经

　　A股将成整合平台。继收购了德意志银行所持海尔电器之20%的股权之后，集团所持33%左右的股权将成为下一步的收购目标。经过商标使用费、少数股东损益等项目的调整，海尔电器的销售净利率可以接近3%。如果09年之前顺利实现对海尔电器的控股，则09年业绩增厚约为0.135元。

　　治理改善的机遇。公司与集团之间存在大量的采购、销售以及其他的关联交易，严重影响了公司信息的透明度和可比性。解决关联交易的方式包括：相关环节内部化、自主化；直接收购集团的商流或物流平台；以及降低平台使用费率等。公司在解决关联交易的同时，严格费用控制，亦为利润率上升准备了空间。

　　白电多元化的综合竞争力。与空调不同，冰洗国内市场平稳增长，海尔市场第一位置稳固，而且冰洗产品结构升级明显，因此毛利率与净利润率高于空调。

　　我们小幅上调现有业务08-10年的EPS预测为0.68元、0.87元和1.17元。topcj.com

　　目前08年和09年PE分别为13倍和10倍，估值已具备吸引力。如果考虑到海尔电器的业绩增厚，则未来三年的EPS预测为0.69元、1.01元和1.34元。

　　目前08年和09年PE分别为13倍和9倍，估值更显吸引力。我们维持“增持”的投资评级，给予09年15倍PE估值，目标价13元；若于2009年顺利实现对海尔电器的控股，目标价15元。

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    投资评级与估值

    我们对公司现有业务未来三年的每股收益预测为0.68元、0.87元和1.17元。目前股价对应08年和09年PE分别为13倍和10倍，估值已具备吸引力。如果考虑到海尔电器的业绩增厚，则未来三年的每股收益预测为0.69元、1.01元和1.34元。

　　目前股价对应08年和09年PE分别为13倍和9倍，估值更显吸引力。我们维持对青岛海尔“增持”的投资评级，给予09年15倍PE估值，目标价13元；若于2009年顺利实现对海尔电器的控股，给予09年15倍PE估值，目标价15元。

　　关键假设点

    对海尔电器的控股如期在年底实现；公司高管逐步推进治理的改善有别于大众的认识市场可能认为青岛海尔的品牌竞争力弱于格力电器和美的电器，内生性增长不具吸引力；同时，市场亦可能认为海尔与集团之间的关联往来利益关系很难理顺，短期改善亦有较大的不确定性。

　　我们认为：

　　关于品牌竞争力。海尔空调的竞争力的确趋弱，仅跟随或略好于市场增长，但是其冰洗产品具有绝对的领先优势，多年来稳居行业第一。合并海尔电器之后，冰洗收入贡献接近50%，净利润贡献则更高，大大降低了空调业务增长不利的风险。

　　关于治理改善。要彻底理顺上市公司与集团之间的利益关系的确不易，但是我们看到了公司试图改善治理的积极态度，以及近期体现出的市值管理诉求。我们认为短期内公司高管会促成利益向上市公司的适当倾斜，还原出白电资产恰当的盈利能力。我们的推荐正是基于这种“变化”。

　　股价表现的催化剂

    收购海尔电器股权的逐步推进；关联交易解决方案的推出；行业增长或公司增长超预期。

　　核心假设风险

    资产整合时点的不确定性；关联交易解决方式及时点的不确定性；行业增长继续大幅低于预期。

    1.资产整合的机遇

    由于海尔集团有两个资本平台，青岛海尔（600690SH）和海尔电器（1169HK）。

　　自从海尔部分资产借壳海尔中建上市并更名为海尔电器以来，集团对两家上市公司的定位一直是市场关注的焦点之一。由于对两家上市公司战略定位并不清晰，A股存在被边缘化的潜在风险。尽管从2006年来青岛海尔在资本市场上一直试图推进两家上市公司的清晰定位和资产整合，但是并未取得实质性的进展。这一直也是左右我们对海尔投资价值判断的线索之一。

　　今年中期我们注意到公司高管态度转向积极推动整合，并开始重视市值管理。这一变化可能源于二个原因：做大市值以协助实现国际并购的战略目标；近期股东大会上与投资者的充分沟通强化了管理层改善治理的意识。

　　1.1 A股将成白电整合平台

    集团层面的资产包括白电、黑电、IT产品、房地产和金融等多项资产。白电是公司最核心的资产和业务。目前海尔的白电资产主要分布在两家上市公司之内，青岛海尔旗下的白电资产主要是空调和电冰箱，海尔电器旗下的白电资产主要是洗衣机和热水器。从战略以及业务的协同性角度来说，两块资产亦有整合的必要。

    今年6月26日，公司发布董事会决议由公司以1.975港元/股的价格收购德意志银行所持有的海尔电器20.1%的股份3.9亿股，共计支付约7亿元人民币1。此项收购已经通过股东大会的批准，预计在9月底之前可以获得相关监管部门的批准。这被公司定性为“白电整合重要一步”。接下来，公司有动力继续推进对海尔电器的收购。

　　目前公司整合思路的第一步是在年底前争取实现对海尔电器的并表。要实现青岛海尔对海尔电器的控股，就需要再收购海尔电器近30%的股权份额。目前海尔电器的主要股东是海尔集团和海尔投资，海尔集团的股份通过两家BVI附属公司共持有海尔电器33%左右的份额，约6.47亿股。海尔投资约持有海尔电器21%的份额，最终的实际控制人是海尔职工持股会。海尔集团所拥有的33%的权益是下一步收购的主要目标。

　　收购方式以及收购价格成为关注此次整合所的主要问题。收购对价的依据要恰当考虑海尔电器自身的盈利状况以及增长前景。假设收购价格约为1.5港元，则对价总额为10亿港元，对应人民币不到9亿元。从公司目前非常低的财务杠杆来看，公司通过自有资金收购或者贷款收购的可行性较大。需要关注的是，海尔电器的资产质量和盈利状况成为定价的基础所在。因此，也需要关注海尔电器的盈利增长趋势。

　　1.2海尔电器盈利情况分析

    2006年海尔电器将亏损的手机业务与集团的滚筒洗衣机及热水器业务进行了置换，目前公司的主要业务包括之前的波轮洗衣机、06年注入的滚筒洗衣机和热水器业务。2007年的收入结构如下图所示。同时，公司的收入结构中有10%为出口，因此受国外经济需求的影响偏弱。

    海尔电器2007年收入为85.49亿港元，净利润为1.72亿港元，销售净利润率为2%，低于青岛海尔2.6%的销售净利润率。这并非是由于海尔电器的洗衣机和热水器业务盈利能力低于青岛海尔，究其原因，主要有以下几点：

　　（1）商标使用费

    同时，从2008年1月1日起海尔集团豁免了海尔电器之波轮洗衣机业务的商标使用费。2007年海尔电器支付的商标使用费为4019万港元，约占当年净利润的17.8%（扣除少数股东损益之前的净利润）。

　　（2）少数股东损益

    2007年12月，海尔电器向其滚筒洗衣机合作伙伴收购海尔盈德喜之30%的股权，对滚筒洗衣机业务的控股比例由原先的70%上升至100%。这一收购将大幅降低少数股东损益的金额。07年少数股东损益为5356万港元。根据我们的测算，滚筒洗衣机业务30%权益占比所对应的少数股东损益约为2500-3000万港元2。

　　（3）采购费用

    公司的采购亦通过集团统一的采购平台进行，采购费率依然是2.6%（青岛海尔的采购费率已经降至2.25%）。2007年波轮洗衣机共向集团采购原材料40.10亿港元，滚筒洗衣机和热水器业务共向集团采购原材料21.41亿港元，合计采购61.51亿港元，对应采购费用约为1.56亿港元。如果调减至2.25%的采购费率则成本和费用可以节约2052万港元。

　　（4）其他关联交易及费用

    海尔电器虽然国内线销售体系自上市之初就已经独立，但是除了上文述及的关联交易之外，还存在以下众多的关联交易事项：

　　向集团支付宣传费率为销售收入的1.2%；海尔电器的出口通过集团层面的进出口贸易公司，并支付2.5%的销售费率（高于青岛海尔现在支付的1.5%费率）；向集团支付印刷包装费、模具费、物流费等等。

    可见，07年海尔电器盈利能力低于青岛海尔以及同类公司的主要原因可能亦在于与母公司之间的关联交易。我们将上述事项中不会继续在08年抵减利润的事项加以调整，则海尔电器的净利润可以达到2.55亿港元，销售净利润率可以从2%提升至3%，达到较为合理的水平。

　　另外，由于海尔电器大部分的控股子公司在08年将开始执行25%的所得税率（之前为33%，盈德喜滚筒洗衣机公司为外商投资企业，税率为15%，08年亦按照新的所得税政策25%征收）。假设07年享受税率为25%，则可以节约1000万港元左右的所得税费用。

    因为目前为止，虽然A股公司青岛海尔的采购费率已经从2.6%下调至2.25%，但是海尔电器的采购费率仍然维持2.6%，而且海尔电器成为青岛海尔的控股公司之后采购费率必定调为一致，因此我们在此计算了不考虑采购费率调整的净利润。

　　预计08年全年，海尔电器的波轮洗衣机业务可以维持在20%以上的收入增速，高毛利的滚筒和热水器业务能够保持30%以上的收入增速，因此整体的净利润增速可以增长25%左右，净利润约3亿港元。

　　1.3短期有业绩增厚，中期有整合效应

    收购海尔电器的股权，走出白电资产整合的第一步，主要有二个方面利于青岛海尔：

　　（1）增厚业绩

    年中公布的收购20.1%德意志所持海尔电器的股份预计在9月底之前获得相关监管部门批准，从第四季度开始并表。对青岛海尔08年的业绩增厚约为0.01元/股。如果33%的股权亦在今年年底前转让至海尔电器，则09年对公司的业绩增厚较明显，预计增厚0.14元/股。

　　（2）发挥协同效应

    青岛海尔和海尔电器的资产都是白电资产，在采购、销售、物流等各个方面都有极大的相似点。而且冰箱与洗衣机的渠道较为一致，如果实现冰洗资产的整合，则可以发挥出很明显的成本节约和协同性。主要是体现在冰洗业务两套财务系统和销售系统的人员整合及业务整合。

　　（3）解决关联交易

    两家白电公司的整合有助于进一步促成关联交易的解决。正如下文所述，公司目前的关联交易主要集中于采购端，即通过集团的零部件采购公司等物流系统进行对外采购。统一的采购大平台是有利于议价能力和规模效应的，因此将其分割进入各自的上市公司体系是不经济、不效率的。但是如果将白电资产整合在统一的平台之下，再将采购平台整合进上市公司，则既维护了统一采购大平台的运作效率，又解决了大部分的关联交易问题。虽然公司的黑电、IT等产品也需要利用这一采购平台，但是这些业务所占的采购比例较低，远远低于目前高达90%的关联采购比重。

　　2．治理改善的机遇

    历史上，除了“AH战略定位”的资产整合问题之外，青岛海尔受到“两头在外”等治理问题的困扰，市场上对公司的担忧主要来自于这两方面。从2006年开始公司着手改善“两头在外”购销模式所带来的大量关联交易。在新的资本市场诉求以及资本市场形象要求之下，公司对关联交易的解决抱有较为积极的态度。

　　2.1大量的购销关联交易期待解决

    海尔集团是一个多元化的集团公司，上市公司是其业务板块之一。集团公司下有物流与商流体系，是公司的采购、销售以及物流的统一平台。集团成员的采购、销售以及物流均通过统一平台进行，并向集团支付一定的费用。协同的职能发挥可以在一定程度上提高经营效率。

    同时，从上图的比较中可以发现，青岛海尔的毛利率明显高于同行，但是净利润率却低于同行，管理费用和销售费用两大费用是导致利润率偏低的主要因素。目前，公司正在推动的改革主要集中在两方面：

　　其一，理顺与集团之间的业务往来，逐步解决主要的关联交易。

　　其二，明确费用开支的用途，以提高费用使用的效率，逐步开拓降低费用的空间。

　　我们认为上述两项工作的效果在很大程度上取决于集团对上市公司的战略定位，利益的适当倾斜将可以保证财务数据体现出公司白电所应有的竞争力。

　　2.3解决关联交易，严格费用控制

    公司自2006年来开始着手解决关联交易的问题，主要方式为：将相关环节内部化、自主化；直接收购集团的物流或商流平台；以及降低平台使用费率等。我们认为这些都是促使公司销售净利润率提升的途经或方式。

　　1．销售端关联交易的解决

    国内销售部分的关联交易已经基本解决完毕，出口业务的关联交易主要通过海尔集团控股之公司海尔集团（大连）电器产业和海尔集团电器产业有限公司进行。由于出口业务仅占青岛海尔总收入比例的20%，因此此项关联交易的影响偏弱。

　　关于国内销售，公司已经在2007年实现了自有销售体系的建立。但是在今年第二季度，又披露了新的关联交易。07年，公司通过集团旗下的日日顺销售公司3进行的销售收入占比为26%，成为又一大关联交易内容。为了解决这一关联交易，公司在5月27日成立了重庆日日顺公司，由青岛海尔与河南日日顺合资成立，并由青岛海尔控股。所有青岛海尔通过“旧”日日顺公司进行的销售全部纳入“新”日日顺旗下。

    但是，由于国内采购平台亦为海尔电器（1169HK）所利用，所以在解决关联交易时不得不同时考虑海尔电器的整合问题。有如下几种解决或缓解关联交易治理问题的途经：

　　（1）进一步收购海尔电器30%左右股权获得海尔电器控股权的同时，将集团的采购及物流平台亦整合进入上市公司。此种途经将促使关联交易解决得较为彻底。

　　（2）在不收购海尔电器股权之前，先整合采购及物流平台，则海尔电器的采购通过A股公司进行，这将产生与海尔电器之间大量的关联交易。因此，我们认为这种方案的可能性很小。

　　（3）暂不进行平台以及资产整合，单方面调减采购费率和物流使用费率。目前采购费率为2.25%，存在进一步的下调空间。

　　我们认为整合采购及物流平台、实现采购自主化的效果可能类似于前期销售体系自主化的结果，即：并不一定在短期内体现为对利润率的直接提升（2007年初，公司实现国内销售体系的独立，通过自有销售公司进行销售。尽管当年在新会计政策下免摊销1.45亿的股权投资差额，尽管在07年全年免缴商标使用费，公司的销售净利润率依然回落至2.56%。）。而短期内调减采购费率可能直接体现为利润率的上升（2006年初公司调减采购费率，导致当期各个产品毛利提升了1-2个百分点，销售净利润率由1.51%提升至2.75%）。

　　3．费用控制的空间

    在前文中我们亦有所提及，青岛海尔与另外两家白电公司净利润率的差距主要来自于较高的营业费用率和管理费用率。尤其是08年第一季度，青岛海尔的管理费用高达6个亿，管理费用率为7.4%，明显高于格力的2.5%和美的的2.9%。

    今年一季度，管理费用率和营业费用率更是冲高至近期最高点。其中管理费用的增长主要来自于公司新上的ERP系统，预计此信息系统项目在今年二季度收尾，费用的体现亦在二季度基本结束。因此，结合公司目前在集团战略地位的上升，我们认为公司的销售净利润率将逐步上升。

　　3.白电多元化的综合竞争力

    3.1综合性的白电业务

    完成对海尔电器的控股之后，青岛海尔将变为综合性的白电企业，主要白电产品包括空调、电冰箱、洗衣机、热水器和冰柜。多元化的白电经营可以平滑各个子行业增长的波动，具有较强的增长稳定性。其中，公司市场地位较强的冰箱和洗衣机业务收入将接近公司收入的一半，成为增长最为关键的支柱之一。

    4.2投资建议与风险提示

    由于销售数据恶化导致白电行业整体估值过度下跌，但是白色家电并不是一个强周期性的行业。城市与农村、新置与更新、西部与东部……丰富的需求层次能够保证白电行业持续的增长，短期因素并不能改变行业整体发展所处的阶段：冰洗在农村市场尚处于成长期初期，空调在城市市场处于成长期中后期。国外白电上市公司，增速仅有5%以内，却可以获得10倍以上的估值，而国内的白色家电公司过去10年来保持20%以上的增速，并具有持续增长的潜力，PE估值不过10倍-13倍。因此对于一个耐用消费品行业来说，估值具备了反弹的理由。

　　在行业估值的前提下我们推荐青岛海尔的理由是看到了公司管理层面积极的变化。市值管理的诉求会在短期内体现为利益向上市公司的适当倾斜，还原出白电资产恰当的盈利能力。关联交易关系的完全理顺需要更多时间，竞争力的提升则是一个持续增强的过程，短期内建议关注公司战略地位提升所带来的积极变化。

　　我们对公司现有业务未来三年的每股收益预测为0.68元、0.87元和1.17元。目前股价对应08年和09年PE分别为13倍和10倍，估值已具备吸引力。

　　如果考虑到海尔电器的业绩增厚，则未来三年的每股收益预测为0.69元、1.01元和1.34元。目前股价对应08年和09年PE分别为13倍和9倍，09年的估值已在10倍以下，估值更显吸引力。

　　我们维持对青岛海尔“增持”的投资评级，给予09年15倍PE估值，目标价13元；若于2009年顺利实现对海尔电器的控股，给予09年15倍PE估值，目标价15元。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　风险提示：资产整合时点的不确定性；关联交易解决方式及时点的不确定性；行业增长继续大幅低于预期。

 

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