要点：

　　公司的竞争优势中，我们最为看好的是宝新能源的经营模式——循环经济与差异化战略，公司笃行此模式，使产业链从煤矸石到电力、从煤灰渣到灰渣砖，两度“变废为宝”，提高资源利用效率，实现了价值链延伸，物尽其用、要素共享、过程耦合。topcj.com

　　公司正是通过发展生态循环经济与差异化经营，占据高电价优势，也正由于差异化经营模式，公司入炉燃料以约3：7比例混合煤矸石与劣质煤，综合成本605元左右。相对常规燃煤机组，公司的煤矸石劣质煤发电机组在成本控制上具备优势，抵御煤价上涨能力相对较强。

　　宝新能源具备了高于传统火电行业平均水平的盈利能力。火电行业近年来受煤价上涨影响、毛利率持续下滑的背景下，宝新能源发电业务全年贡献利润期间（06—07年），毛利率、ROE、投资回报率等指标均居火电行业前列。

　　公司当前运营的电力资产装机容量为57万kw：预计年内8月将投产二期工程第二台30wkw机组三期2*30万kw同类机组预计2008年底开工，2011年中期投产。预计08-11年装机规模复合增速达到37%。在目前火电成本高企的情形下,公司激流勇进，利用当地沿海地势较好的风电场资源，积极进军风电等可再生能源项目，争取实现“1221”战略规划。即一个核心(新能源电力)、两大业务板块(洁净煤燃烧技术发电和可再生能源发电)、两大能源基地(梅县荷树园电厂资源综合利用发电基地及陆丰甲湖湾清洁能源基地)、1000万千瓦装机规模。

　　除了高电价、低煤价等因素外，公司高毛利，还源自精选技术。目前东方锅炉厂自主研制的1025t/hCFB亚临界锅炉，总结了国内多年循环流化床锅炉的运行经验，在可用率、可靠性、效率、运行经济指标上已达到国际先进水平，普遍优于引进技术。这必然延长实际使用年限，减少单年折旧、大修费用。利用小时也可高达7400小时以上，而2007年全国火电设备利用小时数为5316小时，即公司利用小时比全国平均水平高出39.4%。

　　预计08-10年，公司EPS分别为0.44、0.35、0.51元。目前股价对应08-10年PE分别为13.82、17.37、11.92倍。其中，扣除08上半年非经常损益2.55亿元，08年发电业务约0.211元左右。综合考虑公司成长性及无合同煤保障的风险，给与公司“谨慎推荐”投资评级。摇钱树下看摇钱术

    一、公司历史沿革

    公司于1996年由广东宝丽华集团发起成立，上市初期以服装和工程施工为主业，2000年实施配股对梅州大堤西堤梅州大桥至嘉应大桥段2.2公里河提加固改造，实现了资本第一次飞跃，那时其敏锐的商业眼光和优秀的经营能力已初现端倪：征得政府同意按每平方米1200元的低价格将新增土地转让给公司作为补偿，“以堤换地”增加收入约6900万元，增加税后利润约1600万元，投资利润率高达32.25%.左右。

　　随着房地产市场竞争激烈，结合公司自身优势、区位优势，2005年公司转型，正式进军中国新能源电力市场，促成了公司里程碑式的第二次飞跃。由下图可见，公司的业务结构中，房地产占主营收入的比重逐步下降，截止08年中期，电力已经占比的93.92%，目前在行业普遍亏损的背景下，公司仍然实现营业收入4.64亿元、净利润3.33亿元。

    我们认为公司迅速成长的根源主要有二：一是通过差异化经营、循环经济模式来扬长避短，取得激烈竞争中的一席之地。二是由此派生的高电价、低煤价、强利用小时。

    二、循环经济与差异化经营模式

    在公司的竞争优势中，我们最为看好的是宝新能源的经营模式——循环经济与差异化战略，我们认为这是其他竞争优势的根源所在。高电价、相对低成本等优势均由此派生而来。

　　公司笃行此模式，使产业链从煤矸石到电力、从煤灰渣到灰渣砖，两度“变废为宝”，提高资源利用效率，实现了价值链延伸，物尽其用、要素共享、过程耦合。

　　如，宝新能源的梅县荷树园电厂就是依托煤矸石发电的一个生态园林式电厂。顶点财经topcj.com

　　所谓煤矸石是煤矿在建井、开拓掘进、采煤和煤炭洗选过程中排出的含炭岩石及岩石，一种煤矿建设、生产过程中的废弃物。广东梅山一带煤矿伴生大量煤矸石，这些被废弃物不仅占用土地资源，而且遇雨容易产生硫化物，形成酸雨污染环境。公司将煤矸石30%掺烧后发电，可以相对降低煤价上涨成本。同时煤矸石在燃烧时经过炉内脱硫，减少了对环境的污染。2005年以来，梅县荷树园电厂2*13.5万千瓦的电厂利用低质无烟煤掺烧煤矸石发电，累计耗煤249.97万吨（其中煤矸石近100万吨），发电29.94亿千瓦时，上交税收1.1亿元。长期堆存的废弃物，产生了良好的经济效益。若二、三期全部达产（120万千万），将至少可以每年达到300万吨以上煤矸石变废为宝。

　　不仅如此，宝新能源还将电厂的煤灰渣再次利用起来，制成又一种新能源附属产品:重量更轻却结实度更高的灰渣砖，可以修建电厂或员工宿舍，富于部分还可外销。

　　一期发电工程已建成年产2400万块灰渣砖的砖厂，投产以来已产砖万2000万块，产值400万元。正在建设配套二期2×300MW机组的年产1.2亿块灰渣砖的新型环保砖厂。这些砖厂每年可实现产值2500万元，税收300万元，完全可以消化电厂产生的灰渣，最大限度地实现煤矸石资源变废为宝和综合利用。成为业内资源节约、环境友好地污染处理和新能源综合开发利用的典范。

　　三、高电价、低成本、强利用小时数

    正是因为用煤矸石发电的差别化经营模式，属于资源综合利用、煤矸石发电、循环经济项目，兼具经济、社会、环保效益，被国家发改委等部门认定的新能源环保项目，受到国家能源政策的明确支持，使得公司争取到优惠电价。公司现行电价为0.6092元/千瓦时，高于广东标杆电价（0.4792元/千瓦时）达27.1%！公司正是通过发展生态循环经济与差异化经营，占据高电价优势，在电力这一寡头垄断市场上找到自己生存的空间。我们认为已核定电价下调的可能性较小。

　　也正由于差异化经营模式，公司燃料成本相对受到涨价冲击较小。由于电厂所在地曾为全国重点产煤县，百年产煤历史留下大量堆积如山的煤矸石。该资源本身被定位为废弃物、污染物，使用范围十分有限，成本低廉、稳定。劣质煤由于热值低，不能适应普通燃煤机组，从而相对需求少，价格竞争力较弱，目前煤矸石现价约150元，较去年同期仅上涨十元左右，劣煤方面去年公司的煤价为550元/吨，08年8月公司从江西、福建等地购入的煤已经涨到800元/吨，涨幅也仅45%左右，而当地标煤则现价达到千元，较去年同期涨幅60%以上，公司入炉燃料以约3：7比例混合煤矸石与劣质煤，综合成本仅605元左右。因此，相对于常规燃煤机组，公司的煤矸石劣质煤发电机组在成本控制上具备优势，抵御煤价上涨的能力相对较强。摇钱术：锤炼黑马品种

    此外，公司所处广东地区，区位优势显著。电力供不应求，负荷满载运转。利用小时多年保持高达7400小时以上，而2007年全国火电设备利用小时数为5316小时，即公司利用小时比全国平均水平高出39.4%。

　　四、盈利能力分析

    在上述因素综合作用下，宝新能源具备了高于传统火电行业平均水平的盈利能力。火电行业近年来受煤价上涨影响、毛利率持续下滑的背景下，宝新能源发电业务全年贡献利润期间（06—07年），毛利率、ROE、投资回报率等指标均居火电行业前列。

    五、项目与成长

    公司当前运营的电力资产装机容量为57万kw：荷树园电厂一期工程2X13.5万kw机组；二期工程第一台30万kw机组，预计年内8月将投产二期工程第二台30wkw机组(均为循环流化床劣质煤、煤矸石资源综合利用机组)。三期2*30万kw同类机组已列入广东省“十一五”规划，申报国家发改委立项，预计2008年底开工，2011年中期投产。荷树园电厂共计147千瓦。此外，公司拟建8台100万千瓦超超临界机组，项目分两期建设，一期安装4台机组，其中2X100万千瓦机组初步可行性报告已经通过专家组评审；配套项目陆丰甲湖湾煤电及通用码头(7.5万吨级)，规划先期建设两个5，000吨级的泊位，远期预留发展7.5万吨级的泊位。我们预计08-11年装机容量复合增速可达到37%。

　　目前火电成本高企，部分南方电厂已经达到盈亏平衡点。公司又一次“勇于求新”，充分利用当地沿海地势较好的风电场资源，积极进军风电等可再生能源项目，拟建：1)甲湖湾陆上风电场共两期，合计约10万千瓦；一期工程规模4.95wkw，已开工建设，08年6月25日，公司全资子公司陆丰宝丽华新能源电力有限公司与瑞能北方签订协议，购买24台MM82型2MW风力发电机，预计2009年12月一期工程24台风力发电机可全部安装投产；二期工程规模4.95wkW，已获发改委核准。2)海上风电125万千瓦，紧接甲湖湾陆上风电工程海岸线，规划海域面积达240平方公里，将是目前全国规划最大的海上风电场。摇钱术：分层递进选股法

　　未来公司将争取实现“1221”战略规划。即一个核心(新能源电力)、两大业务板块(洁净煤燃烧技术发电和可再生能源发电)、两大能源基地(梅县荷树园电厂资源综合利用洁净煤燃烧技术发电基地及陆丰甲湖湾清洁能源基地)、1000万千瓦装机规模。

    六、高毛利，还源自精选技术

    除了高电价、低煤价、强利用小时等因素外，公司高毛利，还源自精选技术。荷树园电厂二期工程2×300MW资源综合利用循环流化床发电机组选用的DG1025/17.45-II16型循环流化床锅炉，是东方锅炉(集团)股份有限公司在消化吸收引进技术的基础上，总结和吸收135～150MW等级循环流化床锅炉的成功经验，结合自身在300MW、600MW大容量煤粉锅炉机组开发、设计、制造方面的丰富经验，自主开发，设计制造的，具有自主知识产权的国内首台国产300MW等级的循环流化床锅炉。

　　同时也是目前世界上第一台投产运行的单炉膛300MW等级的循环流化床锅炉。摇钱树下教你摇钱术

　　该锅炉采用自然循环，单炉膛、一次再热、平衡通风、露天布置、钢架双排柱悬吊结构、燃煤、固态排渣、三个旋风分离器、管式空气预热器,与进口型同等级的循环流化床锅炉相比较具有明显的技术优势。如：煤种适应性强、负荷调节范围大、燃烧稳定、炉内燃烧中添加石灰石低成本脱硫、分级燃烧有效降低NOX排放、灰渣综合利用等优点。特别是适应燃用高灰、低挥发份等其他燃烧设备难以适应的、劣质燃料方面及低负荷要求较高、负荷变化频繁的调峰电厂和负荷波动较大的自备电站中显现优势。

    流化床燃烧方式的特点是：1．清洁燃烧，脱硫率可达80％～95％，NOx排放可减少50％；2．燃料适应性强，特别适合中、低硫煤；3.燃烧效率高，可达95％～99％；4．负荷适应性好。负荷调节范围30％～100％。流化床锅炉可以燃用品质极为低劣的燃料，同炉膛体积较小，金属耗量和设备费用较少，但是也存在诸如锅炉热效率低、埋管磨损快、耗电量大的缺点。

　　国际上较为成熟的有鲁奇炉型、奥斯龙炉型、福斯特-惠勒炉型等，并且法国通用电气阿尔斯通Stein公司采用Lurgi CFB技术、美国ABB-CE公司采用LuriCFB技术。

　　我国循环流化床锅炉的起步却较晚，直到1989年11月才有首台35t/h循环流化床投入运行。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　目前公司精选的四川东方锅炉厂自主研制的1025t/hCFB亚临界锅炉，总结了国内多年的循环流化床锅炉的运行经验，在可用率、可靠性、效率、运行经济指标上已经达到国际先进水平，普遍优于引进技术。这必然延长实际使用年限，减少单年折旧、大修费用。

    七、盈利预测与评级

    预计08-10年，公司EPS分别为0.44、0.35、0.51元。目前股价对应08-10年PE分别为13.82、17.37、11.92倍。其中，扣除08上半年非经常损益2.55亿元，08年发电业务约0.211元左右。综合考虑公司成长性及无合同煤保障的风险，给与公司“谨慎推荐”的投资评级。

    风险揭示

    1、煤源结构风险。煤价上涨是整个行业的系统性风险，但是公司煤源结构中，除煤矸石外，全部为市场煤，而无合同煤。不利规避市场煤价上涨成本。

　　2、煤价上涨导致停机的风险。公司为民营电厂，如果煤价不能得到抑制，而电价没有相应上调以缓解成本上涨的冲击。那么，一旦达到停止营业点，那么公司将停机避亏，或将影响业绩。寻摇钱术　到顶点财经