投资要点：

    未来三年中国瓦楞纸箱需求可望保持快速增长。瓦楞纸箱需求与工业总产值的增长高度相关。我们相信，受益于工业化和消费升级，中国的工业总产值仍可保持高增长。受此驱动，国内瓦楞纸箱的需求可望获得年均11.5%的增长。

　　不断获取优质客户资源，销售前景更加明朗。获取优质客户资源是公司发展的核心驱动力。在“集团化、大客户”的战略下，公司凭借其可靠的质量和优质的服务，已经成功赢得一批大客户的信赖。近期公司已成为海尔的供应商，市场空间更加广阔。www.topcj.com

　　跨区域发展有望加速。多年的经营与发展，公司已稳居福建瓦楞纸箱市场的龙头地位。在巩固并进一步做大本区域市场的同时，公司积极开拓其它市场，并已取得初步成效。公司在南京、武汉和成都市场的布局已获得成功。与海尔的合作将加速公司跨区发展的速度。

　　原材料价格上涨无损公司盈利能力。公司对近期明显上涨的原材料价格具有很强的转嫁和消化能力。一方面，通过提高产品售价公司能够向下游转嫁部分成本压力，另一方面，通过技术创新降低纸箱克重，有效降低单位面积耗纸量，公司可冲减原纸价格的部分涨幅，维持其盈利能力。

　　我们预计08-10年公司营业收入年均增长31%，归属于母公司的净利润年均复合增长接近4成。银河证券的DCF估值模型显示，公司合理价值在12.42—14.61元之间，首次给予“谨慎推荐”评级。

    投资概要

    驱动因素、关键假设及主要预测：

　　我们的预测建立在如下假设基础上：

　　（1）公司募投项目如期投产，达产后瓦楞纸板产能达到33000万平米。摇钱术智能财经终端

　　（2）假设08年原纸采购均价上涨15%，人工和其他成本也小幅上涨，使单位成本上涨12%左右。09年原纸价格下降5%，2010年与2009年持平。

　　（3）保守假设08年纸箱和纸板销售均价同比上涨13%（目前涨幅在15-16%之间），09年价格小幅下降4%，2010年保持稳定。

　　我们预计公司2008-2010年，营业收入年均复合增长31%，归属于母公司净利润年均增长接近四成，三年EPS分别为0.57、0.77和0.95元

    我们与市场不同的观点：

　　（1）我们认为行业需求与工业总产值的关系更密切，因此我们对行业增速的预测基于工业总产值而非GDP增速。

　　（2）基于对单位面积耗纸量变化的分析，我们认为公司对成本上涨有更强的消化能力。

　　公司估值与投资建议：

　　我们认为目前A股市场难于找到可比性强的公司，因此采用相对估值更加困难。在WACC=12.6%，永续增长率=1%的前提下，银河证券DCF估值模型计算公司的合理价值为13.48元，在相关参数±0.5%波动范围内，DCF估值区间为12.52—14.61元。我们首次给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　股价表现的催化剂：

　　（1）公司IPO项目如期或提前投产，将使市场对公司业绩增长的预期更加确定。

　　（2）原材料价格出现超预期的下跌，将提升公司业绩，从而刺激股价表现。顶点财经

　　（3）公司在客户开拓方面取得显著进展，或现有客户大幅增加订单，将使市场对公司的销售前景和发展空间更具信心。

　　主要风险因素：

　　（1）下游需求受经济减速影响而低于预期。如果行业需求增长低于预期，将影响公司跨区域扩张的进展和业绩成长速度，进而影响我们预测的结果。

　　（2）IPO项目慢于预期的风险。公司09、10年的业绩增长主要来源于募投项目投产带来的产能扩张。如果募投项目建设进度慢于我们的假设，则收入和利润实现进度将推后。

　　（3）原纸市场价格波动的风险。如果原纸价格走势与我们的预期差距太大，将使我们对公司的业绩预测出现偏离。

    关键假设与敏感性分析我们对公司的预测建立在如下假设基础上：

　　公司募投项目如期投产，瓦楞纸板产能达到33000万平米（08-10年产品销量参见表1）；摇钱术：曝光主力最新操作动向

    假设08年原纸采购均价上涨15%，人工和其他成本小幅上涨，单位产品成本上涨12%，09年原纸价格下降5%，2010年与2009年持平；

    保守假设08年纸箱和纸板销售均价同比上涨13%（目前涨幅在15-16%之间），09年价格小幅下降4%，2010年保持稳定；

    08-10年的有效税率分别为10%、17%和19%；

    考虑南京合兴、湖北合兴和福建长信三个子公司在08年的利润贡献比较多，08年少数股东损益/税前利润假设为15%，随着全资建设的两个募投项目投产，少数股东权益/税前利润分别降至14%和12%。顶 点 财 经

　　具体的数据参见表1和表2。

    一、公司估值分析

    （一）相对估值

    公司属于包装印刷行业，该行业08和09年平均动态PE分别为16x和13x。其中拥有纸箱业务的公司仅有景兴纸业（002067）和山鹰纸业（600567）。景兴纸业的纸箱业务对其收入与利润的贡献只有10%多，山鹰纸业的纸箱业务贡献公司收入占比约一半，与公司的可比性都不太强。http://www.topcj.com

　　考虑到目前A股市场缺少更具可比性的公司作为估值参考，我们认为简单的比较无法确定公司的合理价值。

    （二）绝对估值

    利用中国银河证券研究所的估值模型，在WACC=12.6%和永续增长率=1%的前提下，我们计算公司的合理价值为13.48元。在WACC和永续增长率变动上下波动1%的范围内，公司合理价值区间在12.52-14.61元之间（请参见报告后的表8）。顶点财经topcj.com

    二、瓦楞纸箱包装行业发展状况

    公司主要从事瓦楞纸箱和纸板的生产与销售，属于瓦楞纸箱包装业。考虑到中国工业化进程和消费升级，中国瓦楞纸箱包装行业仍具成长潜力。同时，行业正处于集中度提升的阶段，利于行业内的大型企业提升市场份额。

　　（一）瓦楞纸板需求将保持高成长

    瓦楞纸箱由于其结实、灵活、轻便、低成本和可回收等优点，被广泛运用于各种消费及工业品的包装，需求高速成长，2000-2007年间复合增长率达到14.1%（图1）。我们发现瓦楞纸箱的需求增长与工业总产值的增速具有非常高的相关性，图2显示二者几乎是同步变化。未来支持瓦楞纸箱需求快速增长的基础依然坚实：

　　与发达国家相比，中国包装消费仍处于欠发展阶段。美国每年的人均包装消费超过300美元，日本超过450美元，欧洲约380美元，而我国仅有约12美元的低水平，可见包装消费成长潜力巨大。

　　中国经济依然处于长的上升周期中，工业作为国民经济中最主要的产业，仍将保持快速发展。尤其是各类高档消费品如IT、家电、食品饮料等行业，受益于城市化、全球化和消费升级，其生产与需求增长潜力巨大，将拉动对瓦楞纸箱包装的需求增长。

　　社会环保意识的增强，将增加对“绿色包装”的需求。瓦楞纸箱不仅具有优良的包装箱能，还具有其它包装物不具有的可回收再生的特性，未来“纸代塑”、“纸代铁”的趋势将得到强化，增加对瓦楞纸箱的需求。摇钱术智能财经终端

　　根据银河证券宏观研究部的研究，我们认为中国的工业总产值在未来可望保持年均12%的增长，这将拉动瓦楞纸箱需求年均增长11.5%。至2010年，国内瓦楞纸板的需求量有望达到440亿平方米的规模。

    （二）行业整合机遇利于优势企业

    中国瓦楞纸箱包装行业面临企业数量众多、竞争激烈的问题。目前，国内拥有超过4000条瓦楞纸箱生产线，比美国、日本及欧洲生产线总和的3倍还多。年产值500万元以上的企业近2000家，还有上万家的专业纸箱厂。总体上，目前国内瓦楞纸市场的厂商分划为以下三个档次：

　　一是跨区域市场的领先企业。处于这一地位的主要是外资企业，包括台资的永丰余纸业、瑞典的爱生雅、美国的国际纸业。上述企业凭借其强大的资金实力、技术背景和管理经验，已经取得了中国瓦楞纸箱市场的领先地位。

　　二是正在跨区域布局的优势企业，代表性企业包括合兴包装、华力控股、山鹰纸业、正隆纸业、胜达集团、景兴纸业等。这些企业近几年抓住机遇迅速发展，在所在区域取得领先地位，并逐步进行跨区布局。寻摇钱术　到顶点财经

　　三是区域性企业，这类企业数量众多，规模小，资金实力弱，难以与前两档次的企业相比。

　　尽管行业总体产能过剩，但是不同档次的盈利能力差距巨大。处在第一和第二档次的大企业，凭借其资金、技术和质量优势，保持了非常高的开机率和盈利能力，而处在最低端的数量众多的区域性小企业开机率不足40%，只能维持微利的状态，行业整合的要求和机遇日渐迫近。

　　另一方面，下游行业集中度的提高也在推动纸箱行业的整合。近年来，IT、家电、食品饮料、日化等下游行业的集中度显著提升，前3-5名的大厂商市占率约30-50%，未来还可能提至50%以上。下游企业规模的壮大，在供货的及时性、产品质量和服务水平等方面提出了更高的要求，因而对纸箱供应商采取严格的资质认定和管理，这加剧了市场对小企业的淘汰。

　　（三）原纸供应充足利于行业发展

    瓦楞纸箱的主要原材料是箱板纸和瓦楞原纸，二者占成本的80%以上。近年来，由于几大造纸厂商的扩张，国内箱板纸和瓦楞原纸产能大幅增长，出现一定的过剩（可参考我们的相关研究），这位下游的瓦楞纸箱包装行业提供了充足的原材料。我们测算，中国的箱板纸和瓦楞原纸2009年的产能可供生产400-460亿平米的瓦楞纸箱，而我们预测09年国内瓦楞纸箱需求量约390平米。充足的原纸供应对公司的发展非常有利。topcj.com

    三、业务成长前景明朗

    （一）获取优质客户资源是最关键的要素

    公司采取“产品直销、以销定产”经营模式，根据客户订单情况决定采购和生产。因此，是否能获取优质客户资源，是公司发展最关键的驱动力。

　　面对激烈的市场竞争，公司凭借“集团化、大客户”的战略，采取标准化、可复制的生产模式，以可靠的质量和优质的服务赢取大客户的稳定订单，使公司的主营业务持续扩张。目前公司已稳居福建瓦楞纸箱市场第一名，并成为全国前十大瓦楞纸箱包装生产商。

　　在“集团化、大客户”战略的推动下，公司通过提供一站式服务的优势，建立了一流的生产规模和高质量的产品，保障公司顺利通过大客户对合格供应商资质的认定，迅速占领市场，并且，在后续经营中不断提高和改善针对大客户的服务能力和机制。通过这一策略，公司获得了一批优质大客户的信赖并与其建立起稳定的关系。这些客户包括戴尔、厦华、柯达等大型企业集团。目前，公司已成为戴尔最大的瓦楞纸箱供应商，并被柯达评为“优秀供应商”称号（公司主要的客户群体参见表6）。顶点 财经

　　并且，公司的优质客户仍在增加中。08年7月，公司与海尔签订供货框架协议，海尔将向公司采购瓦楞纸箱、缓冲包装材料等，采购比例可望超过40%。

    （二）销售增长驱动产能扩张

    在销售增长的拉动下，公司产能也持续扩张。2008年公司瓦楞纸板生产能力扩至的2亿平米，在IPO募集资金项目达产后，瓦楞纸板产能有望增长65%，达到3.3亿平米/年。

    （三）跨区域发展有望加速

    1、公司已成功进入南京和武汉市场给你摇钱树不如给你摇钱术

    公司的跨区域布局正在进行中并取得显成果。南京合兴、湖北合兴于06年四季度投产，公司由闽南市场扩张至华东和华中市场，09年成都合兴投产，将使其进入西南市场。

    （1）闽南市场是公司传统的优势区域。该地区目前拥有瓦楞纸箱企业45家，瓦楞纸板生产线70条，其中年产值1亿元以上的企业不到10家，而对公司构成威胁的只有永丰余（厦门）、华源发纸业。公司在该区域连续三年的市占率均居第一。在该区域，公司服务的客户主要是IT电子行业和食品饮料行业的企业，包括戴尔、厦华、富士电子、乐百氏等等。

　　（2）迅速开拓南京、武汉市场。在南京合兴和武汉合兴投产后，两地市场的开拓获得显著进展。目前，两个子公司在当地市场的销售排名均进入前三强，已经成为了包括众多知名食品和电子品牌企业的供应商。

　　（3）成都及周边地区瓦楞纸箱包装市场潜力巨大。“十一五”期间，四川省的食品饮料、日化、电子和医药等行业将迅速发展，相关行业对纸制品包装的需求潜力巨大。同时，该地区具备服务大型企业能力的瓦楞纸箱包装企业尚不多，因此成都合兴的投产，将使公司成功开拓成都及周边市场。

　　2、与海尔的合作将进一步扩大公司的销售区域

    另外，公司08年7月与海尔签订供货框架协议，公司向海尔供应瓦楞纸箱等包装材料，供货区域包括青岛、合肥、重庆（含贵州）。为了更好的向海尔提供包装产品和服务，公司决定在合肥和重庆设立全资子公司并设立工厂。topcj.com

　　我们认为，与海尔的合作的直接效应是成为海尔的合格供应商，直接增加公司的销售订单；间接效应是通过服务海尔，先进入相关区域市场，再进一步开拓当地其他客户，这就大大减少了直接进入陌生区域市场的风险。我们预计公司在合肥、重庆和遵义的子公司最快有望在09年开始贡献销售收入。由于我们对此没有进一步的数据，因此，在我们的业绩预测中尚未反映这部分收入贡献。

    四、成本分析

    公司的主要产品是瓦楞纸箱和瓦楞纸板。二者成本构成如图9和图10所示，直接原材料占比约80%，是构成生产成本的关键部分。直接原材料主要是原纸，包括瓦楞原纸和箱板纸我们分析发现，影响成本的两个关键变量是原纸价格和单位面积产品的耗纸量。从公司过去三年的历史数据看，原纸价格成逐年上涨的态势，而单位面积耗纸量则呈逐年下降的趋势。顶点 财经

    （二）单位面积耗纸量的减少有利于降低成本

    受瓦楞纸箱“低克重化”趋势的影响，单位面积产品耗纸量逐年降低；另一方面，公司通过合理的设计和安排，降低了生产中的原纸损耗，也是促成单位面积产品耗纸量的重要原因。顶点 财经

　　单位面积耗纸量的减少可直接降低公司的产品成本（图13、14）。我们预计这一趋势仍将持续。因此，我们在成本预测中，假设08年纸箱和纸板产品的单位面积耗纸量比07年分别为700克和590克，分别减少了11克和6克。09-10年则以分别减少5克。

　　我们对原纸价格和单位面积耗纸量的变化对公司盈利的影响作了详细的定量分析，具体参见表4。顶点财经

    五、缓冲包装材料业务前景视客户情况而定

    在主营构成中，除了纸箱和纸板业务，缓冲包装材料也一度是公司利润一个重要贡献点。

　　为满足主要客户降低运输破损率的要求，公司根据不同情况，通过深入研究为客户精心设计了缓冲包装材料方案。以珍珠棉（EPE）、聚苯乙烯泡沫塑料（EPS）作为瓦楞纸箱中的填充物，有效降低电脑、彩电等在运输过程中的破损率。

　　公司主要为闽南地区的戴尔、厦华等主要客户生产销售缓冲包装材料，在闽南地区以外的市场尚无扩大缓冲包装材料业务的计划。因此，随着公司“标准化”纸箱厂的扩张，相对稳定的缓冲包装材料业务对公司收入和盈利的贡献出现下降。摇钱树下教你摇钱术

　　2005年该项业务曾贡献公司收入的20%、主营毛利的25%，06-07年，这两个比重明显下降（图15）。公司与海尔于08年7月签订的供货协议，未来三年公司将向海尔供应瓦楞纸箱和缓冲包装材料。因此，未来公司的缓冲包装材料业务仍将增长。但是，由于目前我尚无较确切的数据，因此在08-10年的业绩预测中，我们仍假设缓冲包装材料业务保持稳定。

    六、主要风险因素

    我们对公司的分析面临如下风险因素：

　　（一）下游需求增长低于预期

    我们对行业前景的预测主要是基于宏观经济未出现大波动的前提。如果经济出现明显减速，将会使行业需求低于我们预测，进而影响公司跨区域扩张的进展和业绩成长速度。根据我们的分析，瓦楞纸箱包装业的需求增速与工业生产总值增速几乎同步。我们的预测假设是建立在08-10年全国工业生产总值年均增长12%的基础上，考虑到中国的经济发展阶段，我们相信这一假设是谨慎保守的。www.topcj.com

　　（二）IPO项目慢于预期的风险

    公司09、10年的业绩增长主要来源于IPO项目投产带来的产能扩张。如果募投项目建设进度慢于我们的假设，则收入和利润实现进度将推迟。

　　（三）原纸市场价格波动的风险

    原纸作为瓦楞纸箱的主要原材料，占产品成本的80%左右，公司盈利对原纸价格变动及其敏感。根据我们对箱板原纸（包括箱板纸和瓦楞原纸）市场供求关系和废纸价格的分析，我们认为后期原纸市场将呈现平稳回落的态势。如果原纸价格走势与我们的预期差距太大，将使我们对公司的业绩预测出现偏离。但是，公司对成本上涨的消化能力和传导能力，可降低原纸价格波动对公司的业绩的影响。关于原纸价格波动对公司业绩的影响请参见表3和表4的敏感性分析。www.topcj.com

    公司战略与竞争力分析

    公司基本情况介绍

    合兴包装主要从事瓦楞纸箱（板）的研发、设计与生产，主要产品包括中中高档瓦楞纸箱、瓦楞纸板和缓冲包装材料。目前瓦楞纸板产能2亿平方米，居全国瓦楞纸箱包装企业前10名，福建省市场占有率第一的位置。公司积极开拓福建省外市场，进行跨区域化经营，已进入南京和武汉及其周边市场。IPO项目投产后，公司产能将增至3.3亿平米，使公司业绩实现近40%的年均增长，并打开成都市场。www.topcj.com

    附录

    （一）公司沿革与股权结构

    公司前身为厦门合兴包装印刷有限公司，成立于1993年，经过4次股权变更，于07年1月30日，整体变更设立为厦门合兴包装印刷股份有限公司。公司自成立后，一直都从事瓦楞纸箱（板）的生产与销售。公司目前的控股股东为厦门汇信投资管理有限公司，实际控制人为许晓光先生及其家族。实际控制人持有公司67%的股份。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    （三）瓦楞纸箱产品特性及类别

    瓦楞纸箱作为包装材料，具有如下显著的优点：（1）重量轻、结构性能好。其内的瓦楞结构类似拱形结构，能起到防冲减震作用，具有良好的力学特性；（2）对包装物品具有许多良好的保护功能。例如，防潮、散热、易于搬运等；（3）运输费用低，且易于实现包装与运输的机械化和自动化；（4）规格与尺寸的变更易于实现，能快速适应各类物品的包装；（5）封箱、捆扎均方便，易于自动化作业；（6）能适应各类型纸箱的装潢印刷，能很好的解决商品保护和促销问题；（8）可通过于各种覆盖物或防潮材料结合，而大大扩大其使用范围；（7）废箱易于回收再利用，符合环保要求。摇钱术：锤炼黑马品种

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