资产扩张放缓，主要驱动力发生变化。由于非核心资产和负债规模的减少，总资产和负债扩张速度相对07年大幅放缓。截至2008年6月末，公司资产总额为1.40万亿元，较年初增长6.50%；贷款总额为7426.6亿元，较年初增长10.32%；客户存款总额为1.05万亿元，较年初增长10.93%。但盈利仍实现高增长，2008年上半年实现净利润132.45亿元，同比增长116.42%；实现每股收益0.90元。相对07年，由于08年资产扩张的放缓和利差的大幅扩大，从而利差和税率下降取代了规模和拨备，成为盈利增长的两个最大驱动力。

　　2季度利差环比基本稳定，盈利能力再创新高。上半年公司净利差3.51%，比2007年同期上升66个基点。净息差3.66%。2季度净利差3.50%，环比基本持平。预计下半年利差可能会略有下降，但仍有可能略好于前期预期。加权平均ROE36.42%，同比提高15.02个百分点，平均ROA1.96%，同比提高0.76个百分点，盈利能力再创新高。

　　资产质量继续向好，但仍应关注潜在系统性风险。期末不良贷款余额92.89亿元，比年初下降11.05亿元；不良贷款率1.25％，下降0.29个百分点。准备金覆盖率216.13％，比年初提高35.7个百分点。主要得益于公司不良贷款生成率持续下降，及存量不良资产清收成效显著。核销速度放缓。如果剔除清收和核销因素，不良贷款只是略有增加。此外公司还通过积极的行业和区域结构调整抵御经济调整风险。房地产开发贷款余额较年初略有下降，基础设施行业贷款占比略有上升。期末华东地区贷款占比较年初提高约1个百分点。但由于信贷质量对经济的滞后效应，仍应关注潜在系统性风险。寻摇钱术　到顶点财经

　　积极把握低风险投资需求带来的中间业务新机遇。08年上半年手续费及佣金净收入增长53.68%，放缓明显，主要是由于代理基金证券手续费收入萎缩，但银行卡手续费继续保持较快增长，托管及其他受托业务佣金，代理保险收入爆发式增长,极大降低了资本市场波动对中间业务的冲击。

　　经济调整中优势将愈加显著，维持强烈推荐评级。多元驱动的盈利模式，严格的风险控制，坚实的拨备基础，使得招行在调整周期中相对同业具备较强的抗风险能力，随着经济调整的深化，这种优势将愈加显著。我们略上调08年，同时略下调09年盈利预测至1.62/1.92元（原为1.58/1.99元）。目前公司08年动态PE和PB分别为13.1和3.6倍，维持强烈推荐评级。

    一、资产扩张放缓下的利润高速增长

    由于非核心资产和负债规模的减少，总资产和负债扩张速度相对07年大幅放缓。截至2008年6月末，公司资产总额为1.40万亿元，较年初增长6.50%；贷款总额为7426.6亿元，较年初增长10.32%；客户存款总额为1.05万亿元，较年初增长10.93%。但在这种背景下，公司仍然实现了理想的盈利高增长。2008年上半年，公司实现净利润132.45亿元，同比增长116.42%，大幅超过了业绩预增公告中100%的下限；实现每股收益0.90元。实现净利息收入241.25亿元，同比增长64.16%。

　　我们发现相对07年，利润增长的主要推动力发生了一些变化。由于资产扩张的放缓和利差的大幅扩大，规模和拨备已非盈利增长的最大驱动力。利差的扩大和有效税率的下降成为前两大驱动因素，对盈利增长的贡献分别为30.6%和26.3%，而规模和拨备对盈利增长的贡献分别为23.3%和15.2%。

    二、2季度利差高位稳定，盈利能力再创新高

    上半年实现加权平均净资产收益率36.42%，同比提高15.02个百分点，平均总资产收益率1.96%，同比提高0.76个百分点。盈利能力再创新高。

　　2008年上半年净利差3.51%，同比上升66个基点；净息差3.66%。2季度净利差3.50%，较1季度基本持平。这主要是因为2季度商业银行贷款议价能力显著增强，和去年加息的重新定价因素的正面影响，基本抵消了存款准备金率上调对资产收益率和存款定期化对负债成本的负面影响。

　　截至2008年6月末，公司定期存款占客户存款总额的比例为46.43%，较2007年末上升3.84个百分点，上升幅度接近行业平均水平。其中，公司类定期存款占公司存款的比例比年初上升3.58个百分点，零售类定期存款占零售存款的比例比年初上升4.34个百分点。摇钱树下看摇钱术

　　预计下半年利差可能会略有下降，主要是由于贷款重新定价到3季度基本结束及存款定期化的继续等因素，但由于加息预期的减弱，存款准备金上调力度预期的减弱，以及存款定期化的放缓，我们估计全年净利差仍可能会略高于前期预期。

　　2008年上半年成本收入比为30.22%，同比下降3.61个百分点，下降主要是由于收入增长较快，而非费用增长放慢导致。1H2008经营费用同比增长46.8%，主要是员工费用增长较快，主要由于随着业务规模的扩展员工人数增加，特别是2008年上半年零售银行业务的拓展招聘大量新员工，及与绩效挂钩的奖金增加。

　　汇兑净收益比2007年同期增长1494.44%，主要是在人民币加速升值超出市场预期的背景下，公司自营人民币与外币调期业务收益较上年同期增加约人民币2亿元。

    三、资产质量继续向好，但应关注潜在风险

    主动优化贷款行业和区域结构

    受住房成交量低迷影响，零售贷款占贷款和垫款总额为25.59%，较2007年末下降0.41个百分点，主要是由于住房抵押贷款占比18.6%，较年初下降0.87个百分点；信用卡应收账款和其他贷款占比分别为3.4%和3.6%，较年初分别上升0.21和0.25个百分点。顶 点 财 经

    房地产开发贷款余额较年初略有下降，占比5.8%，较年初下降0.6个百分点。不良率为2.73%，比年初下降1.05个百分点。制造业，交通运输、仓储和邮政业以及电力、燃气及水的生产和供应业等基础设施行业贷款占比均略有上升。期末中小企业一般贷款总额达到人民币2021亿元，占企业贷款的40.6%，期末不良率3％，较年初略有下降。比上年增长约6%。

　　面对经济调整，特别是初级的出口型经济在人民币升值下的压力，今年上半年，公司对外资企业建立了统计分析和预警退出机制，发布了《关于防范外资企业风险并强化贷款管理的通知》，并集中退出了部分风险客户。公司持续优化信贷区域结构，期末华东地区贷款占比较年初提高约1个百分点，北部、华南和中南等区域的贷款占比则有所下降。

　　信用贷款占比较年初上升2.69个百分点，主要原因是信用卡贷款增长，以及以信用方式向优质行业的优质客户发放贷款增加。

    资产质量继续向好，但仍应关注潜在风险

    期末不良贷款总额与不良贷款率继续双降。截至报告期末，不良贷款余额为人民币92.89亿元，比年初减少11.05亿元，降幅10.63％；期末不良贷款率为1.25%，比年初下降0.29个百分点,其中次级、可疑、损失类贷款占比均有下降。不良贷款的下降一方面是由于公司不良贷款生成率持续下降，另一方面是由于公司存量不良资产清收成效显著，上半年累计现金收回年初不良贷款人民币15.05亿元，提前半年完成了不良贷款全年的清收任务。核销速度放缓，上半年仅核销5100万元。如果剔除清收和核销因素，不良贷款只是略有增加。

　　对关注类贷款进行动态管理取得显著成效。截止报告期末，公司关注类贷款余额为人民币129.33亿元，比年初减少14.09亿元，关注类贷款占比为1.74%，比年初减少0.39个百分点。

　　逾期6个月至1年的贷款余额比年初有所上升，主要是受个别企业贷款逾期情况延续，以及信用卡逾期贷款核销政策影响所致。摇钱树下看摇钱术

　　可能是出于对未来宏观经济的审慎判断，以及四川汶川地震贷款拨备增提,公司上半年拨备计提力度仍然较大，信贷成本0.76%，仅比07年上半年略低0.02个百分点。同时由于不良贷款余额的下降，期末准备金覆盖率已高达216.13％，比年初提高35.74个百分点。

　　企业贷款中的流动资金贷款、固定资产贷款和贸易融资等各业务品种的不良额与不良率均呈下降。住房抵押贷款不良余额小幅反弹，由年初的3.35亿元升至3.52亿元，不良率0.25%，较年初略降0.01个百分点。其它贷款（以货币资产质押的零售贷款、住房装修贷款、教育贷款及综合消费贷款）的不良余额由年初的2500万元升至5200万元。

　　信用卡应收账款不良额的上升主要是受呆帐核销政策的限制。企业贷款中前十大行业不良率较年初均呈下降。

　　尽管公司在积极应对宏观经济调整，资产质量也仍在改善中，但由于信贷质量对经济的滞后效应，仍应关注资产质量风险。不良贷款的反弹在08年底或09年有可能出现。

    四、积极把握低风险投资需求带来的中间业务新机遇

    08年上半年，公司积极把握低风险投资需求新机遇，极大降低了资本市场波动对中间业务的影响。上半年手续费及佣金净收入增速显著回落，但仍获得了53.68%的增长，主要是由于代理基金证券手续费收入萎缩，代理服务手续费仅占到去年同期的67%，其中代理基金收入4.69亿元，同比下降33.39%。但银行卡手续费继续保持较快增长，托管及其他受托业务佣金爆发式增长，同比增长1069.15%，主要是受托理财、资产托管、第三方存管业务快速增长。招行理财产品综合实力较为突出，加之公司层面的重视，当期实现受托理财收入4.91亿元，同比增长917.60%。截至期末公司共发行各类理财产品797只，发行规模折人民币2800亿元，发行余额折人民币1112亿元。上半年代理保险收入1.82亿元，同比增长204.96%。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　信用卡由侧重速度转向侧重增长质量

    信用卡发卡量突破2000万张以后，发行速度有所放缓，开始由侧重速度转向侧重增长质量，如注重刺激消费。截至期末累计发卡2382万张，当年新增发卡314万张，累计流通卡数1543万张。08年累计实现信用卡交易额人民币941亿元，增长74.6%。信用卡非利息业务收入人民币10.95亿元，同比增长76.05%。

    五、两房债券影响有限，汶川地震对公司影响甚小

    截至中期末，公司持有房利美、房贷美两家房贷机构发行的债券按面值计1.8亿美元（其中房利美发行的债券1.1亿美元，房贷美发行的债券0.7亿美元，以上债券均为高级债券），浮盈156万美元；此外持有这两家机构担保的按揭贷款抵押支持债券（MBS）共0.75亿美元；公司持有的涉及房利美、房贷美的债券总计2.55亿美元，市值评估浮盈83万美元。

　　我们悲观假设两房债券可能的下跌导致公司浮亏占目前市值的20%，那么影响盈利约2.6亿元人民币，对公司整体的影响比较有限。

　　由于公司仅在成都、重庆两市设立了分行级分支机构，汶川地震对公司业务影响相对较小。

    六、经济调整中抗风险能力较强，维持强烈推荐评级摇钱术智能财经终端

    多元驱动的盈利模式，严格的风险控制，坚实的拨备基础，使得招行在经济调整周期中相对同业具备较强的抗风险能力。随着经济调整的深化，这种优势将愈加显著。我们在盈利预测中假设09年不良贷款有所反弹，同时公司通过拨备覆盖率的下降平滑对盈利的冲击，而信贷成本基本保持稳定。

　　由于行业贷款额度增加2000亿，我们略上调了08年信贷额度，同时略上调09年成本收入比和信贷增速，略下调整体资产扩张速度，调整08-10年盈利预测至1.62/1.92元（原为1.58/1.99元）。由于永隆收购比例尚未明确，而且永隆对公司盈利影响有限，我们的预测中暂不考虑永隆因素。目前公司08年动态PE和PB分别为13.1和3.6倍，估值较为安全，维持强烈推荐评级。