核心要点：

    未来5年2倍行业增长空间的前景，与市场占有率稳步超越竞争对手的预期，力保张裕未来良好成长性。通过和生产消费历史相似的两个国家的对比，按未来5年我国城市化率达到50%进行计算，我国葡萄酒市场复合增长率为25%；张裕近年来追赶长城市场占有率的步伐稳健且迅速，从收入角度来说成功超越了竞争对手，我们认为未来借助高端战略的实施，占据市场占有率第一的时间有望提前到来；国外品牌未来可望达到25%左右的市场份额，但从单品牌竞争角度来看，国内品牌仍将保持市场绝对控制地位；相关长期投资价值影响因素等各项分析均显示，未来张裕成为行业第一龙头的概率较大。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　“高端战略”提升品牌形象，顺利打开其他产品销售增长空间，将在未来进一步为投资者带来新惊喜。公司经营战略明显领先于竞争对手，近年来“高端战略”的实施打开了产品销售的上行空间，近三年来中高端产品的销售比重从22%提高到34%，解百纳占葡萄酒销售收入比例在50%左右，对吨产品价格和毛利率增量的贡献度极大，与此同时带动2004-2007年葡萄酒和公司全部产品销售收入增长（130%,104%），在考虑到消费环境变化后，我们预计未来三年CAGR07-10达（23%,20%）。

　　消费环境的逐步改变，可能存在葡萄酒消费出现阶段性增速放缓的概率。（1）自用消费比例和消费场所的逐步变化；（2）未来宏观层面等大环境的变化对葡萄酒消费的影响。

　　虽然从2005年6月28日深度报告《葡萄酒行业：至少6倍增长空间》以来，公司股票市值已经增长了6倍，但我们仍然给予公司推荐的投资评级，基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，我们认为公司具备良好的相对投资价值。摇钱术：分层递进选股法

    投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　1）我们延续2005年6月28日行业深度报告《葡萄酒行业：至少6倍增长空间》观点，判断未来5年市场消费量增长2倍，即按未来5年我国城市化率达到50%进行计算，按人均消费量从低到高，以日本、美国和全球平均水平进行对比，我国葡萄酒人均消费量增长空间为2、12和7.8倍，我们认为我国葡萄酒量要远高于日本，保守取三者最低值。选用这2个国家的主要原因是我国葡萄酒消费市场与美国和日本相似，（1）不是传统的现代意义上葡萄酒消费国；（2）工业化葡萄酒大生产的历史也很相近；（3）东西方饮食习惯在酒消费领域的异同；

    2）目前我国葡萄酒行业仍然处于垄断竞争格局。与前几年有所不同的是，长城和张裕已经确立了未来行业霸主的有力争夺者地位，合计市场占有率已经接近30%，作为后起之秀的张裕，近年来奋起直追，市场占有率快速提升，发展态势看好。与前几年有所不同的是，国外品牌开始改变原有策略，近年来奋起直追，市场占有率快速提升，我们认为未来若干年其市场份额提高到25%-30%的概率较大，但是国内品牌占据大部分市场份额的格局不会改变；

    3）相关长期投资价值影响因素等各项分析均显示，未来公司成为行业龙头的概率较大；

    4）借助“高端战略”提升品牌形象，顺利打开其他产品销售增长空间。预计未来三年葡萄酒和公司全部产品吨产品价格、销售量、销售收入、毛利率CAGR07-10分别为（9%,12%,23%,1%）、（9%,10%,20%,1%）。

　　我们与市场不同的观点：

　　我们认为，行业发展空间支持公司未来良好成长性，如果公司进一步提升高端战略和渠道模式，那么未来成功胜出的概率相当大。

　　（1）尽管未来国外品牌整体市场份额提高到25%-30%的概率较大，但明显侵蚀国内龙头品牌市场地位的概率较小；（2）公司依靠非利润贡献支柱的高端产品提升品牌形象，以达到促进利润支柱产品的销售量大幅提高的战略，未来稳定延续的概率较大；（3）未来成功完善现有“三级营销体系”的概率较大，将有利于未来实现渠道模式的领先以及行业龙头地位的提升和巩固。顶点财经topcj.com

　　公司估值与投资建议：

　　考虑到公司的高成长概率，我们仍然给予公司推荐的投资评级，基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，我们认为公司具备良好的相对投资价值。

　　股票价格表现的催化剂：

　　今年下半年销售增速不受消费环境变化影响；公司主要产品再次提价；主要原材料价格开始下降。

　　主要风险因素：

　　今年原材料价格涨幅有可能超过我们的预期，给公司带来一定的成本压力，从而影响对公司的盈利预测；销售增速受消费环境变化影响的程度有可能超过我们的预期，从而影响对公司的盈利预测。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    二、葡萄酒市场：未来增长空间支持张裕长期投资价值

    （一）中国葡萄酒市场：5年内2倍增长空间

    葡萄酒市场容量增长函数无外乎下述公式：

　　Y=F(A,B,C,D,E,ε)

    其中，A：GDP增长带动的居民收入实际增长；B：城市化率；C：居民消费习惯的变化；D：人口增长；E：消费环境的变化；ε：其它因素总和我们在第1节阐述上述影响因素后，在第2节计算出我国葡萄酒市场增长空间数值。

　　1、行业发展驱动因素有利于行业发展

    1）GDP增长带动的居民收入实际增长。寻摇钱术　到顶点财经

    3）居民收入提高促使消费习惯的改变。

　　居民收入的增长影响消费习惯。收入水平提高将推动需求结构的升级，曾经是奢侈品的葡萄酒正逐渐转化为生活必需品。

　　消费观念的改变。品位、营养、健康的消费观念日益被居民特别是高收入城镇居民所接受，从而进一步促进了葡萄酒的消费。

　　4）人口增长。

　　5）消费环境的改变。

　　与居民饮食文化相近的韩国进行对比。顶点 财经

    （二）行业格局：未来发展有利于张裕

    1、国内品牌：未来格局初定，张裕稳步追赶长城

    目前我国葡萄酒行业仍然处于垄断竞争格局。与前几年有所不同的是，长城和张裕已经确立了未来行业霸主的有力争夺者地位（如图6所示），作为后起之秀的张裕，近年来借助高端战略和渠道重构奋起直追，市场占有率快速提升，发展态势看好。摇钱术：锤炼黑马品种

    详细分析请参看后续葡萄酒行业深度分析报告及2005年6月28日行业深度报告《葡萄酒行业：至少6倍增长空间》。

　　综上所述，公司所属行业的产业结构、行业竞争情况对公司发展较为有利，支持了我们对关键假设与驱动因素的分析和判断。

    三、中长期发展影响因素分析

    详见后续深度研究报告。摇钱术：锤炼黑马品种

    四、主营业务拆分

    （一）葡萄酒：后来居上未来胜出公司葡萄酒业务主要包括：（1）解百纳、（2）酒庄酒、（3）普通干红和（4）甜酒等。

　　1、解百纳

    公司利润第一来源，行业地位稳固。

　　1998年以前，市场上生产解百纳的企业仅有张裕一家，2000年张裕开始着力发展，此后不断有企业加入这一行列，尤其在2002年商标案爆发之后达到高潮。2002年2月，张裕向国家商标局申请注册“解百纳”商标成功，4月拿到证书，一个月后长城、王朝、宁夏等国内龙头企业联名反对，上书国家工商总局申请取消张裕的注册，7月商标局撤销了“解百纳”商标。今年6月，国家工商行政管理总局商标评审委员会裁定“解百纳”的商标所有权归属张裕，7月长城、王朝、威龙等企业将商评委告上法庭。

　　目前，市场上各种各样的解百纳有30多种，市场规模在15亿元。张裕2007年解百纳销售量在1.6万吨左右，销售收入接近11亿元。topcj.com

    我们认为，在公司稳步推进“4＋1”品牌战略的进程中，未来几年解百纳仍然是公司利润第一来源，“解百纳”争议结果对此趋势没有负面影响。

    2、酒庄酒

    公司利润重要来源之一，也是公司借助此类产品实施高端战略以便促进其它产品销售的重要战略工具。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司在2002年开始，通过成功推出“张裕.卡斯特”酒庄酒，进入高端酒市场。公司拥有酒庄70%的股权，今年开始重新签订承包合同，承包费按卡斯特出资额的10%计价。需要指出的是，“张裕.卡斯特”商标权归酒庄所有。

　　目前公司拥有四个酒庄，即“张裕.爱斐堡”、“张裕.卡斯特”、“黄金冰谷冰酒”与“张裕.凯利”。我们认为，未来几年“张裕.卡斯特”仍然是公司酒庄酒里面最重要的利润贡献品牌，其它品牌利润贡献还需要假以时日。

    3、普通干红和甜酒

    普通干红是公司利润重要来源之一，甜酒是公司重点调整的葡萄酒业务，在此不作重点分析。

    综上所述，我们认为公司葡萄酒业务未来仍将保持快速成长，具体分析如下。摇钱术：锤炼黑马品种

　　吨产品价格和主要产品结构如下：

    销售量近年来稳步上升，我们预计未来3年CAGR07-10为12%左右，如图14所示。www.topcj.com

    （二）白兰地：明年开始发力概率较大

    公司起家业务，2007年销售收入占比在16%左右，未来若干年后成为公司又一业绩“发动机”概率较大。

　　近年来公司白兰地业务虽然也在重点推，但在葡萄酒业务高速增长的背景下，进展有限，仍然处于平稳增长的态势。我们认为，从2009年开始公司增大投入着力开展白兰地业务的概率相当大，今年可雅白兰地的推出就是产品策略之一。摇钱树下教你摇钱术

    公司战略与竞争力分析

    公司基本情况介绍：

　　公司为中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。公司以葡萄酒酿造为主，集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工等于一体的大型综合性企业集团。公司的“4＋1”战略已经形成，即四大酒庄与解百纳这一主力利润产品，其中解百纳为公司最主要的利润来源；四大酒庄取高端路线、各走一枝，卡斯特酒庄是老核心，对张裕高端品牌形象贡献很大，北京爱斐堡酒庄新近推出“期酒”概念，锁住高消费群体；张裕的冰酒酒庄面向时尚新贵，新西兰凯利酒庄锁定高尔夫一族。公司目前有8万亩葡萄基地，未来还将增加到14万亩。topcj.com

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