电信增值业务保障奥运成本上升较大

    08年，为确保北京奥运会期间，数据传输的安全与顺畅，公司预留了大量带宽（本可用于商业目的），致使运营成本上升较大。另外，公司对北京郊区县光纤网建设和光纤入地改造项目进行了较大资本投入，也增加了整体成本。我们预计，08年电信服务业务获得的净利润在1.2亿元左右（不包括平安北京项目），较07年有较大下滑（07年5-12月实现净利润1.57亿元）。进入09年，随着奥运结束后大量带宽的释放和资本投入逐步产生效益，该业务盈利能力将有所增强。

　　城市安防业务将成08年最大亮点

    进入下半年，“平安北京”项目的收入和利润将有较大增长（上半年处于建设期，故收入和利润较少），加之公司在其他地区承揽的安防系统集成项目，收益多在下半年体现（多为一次性工程收入），故就08全年来看，安防业务的收入和利润贡献将相当可观，预计收入4.5亿元，净利润在1.5亿元左右的水平（包括“平安北京”项目和其他地区安防系统集成项目），成为08年最大的利润增长点。

　　盈利预测及投资建议

    我们预测，公司08-10年净利润分别为2.96亿元、4.20亿元、5.26亿元；对应EPS分别为0.46元、0.66元、0.82元。鉴于股权激励方案存在较大变数，以上预测未考虑股权激励产生的期权费摊销对业绩的影响。

　　通过一系列收购重组，公司完成了电信增值、安防、传媒业务的产业布局，未来三年内，电信增值和城市安防业务将成为公司的主要收入来源，尤其是城市安防业务，自从中标“平安北京”项目以来，该业务迅速向全国范围拓展，已经与多个城市达成合作意向，成为利润增长的发动机。从估值角度分析，公司08年的动态PE为18.3倍，处于较低水平，而且公司08-10年的复合增长率为33%，PEG仅为0.55。我们认为公司08年的合理PE水平为22倍，六个月目标价10.12元，给予增持评级。

    公司基本情况

    公司于1984年由成都无缝钢管厂发起组建，1994年在上交所上市，股票简称“工益股份”，主营电炉炼钢、冶金工模具加工。07年5月，收购北京电信通，快速切入电信网络增值服务领域；08年1月收购北京海广公司；08年7月收购北京都伦传媒股权，开始介入传媒业务领域；08年上半年剥离钢铁类资产和业务。通过这一系列收购重组，公司完成了电信增值、安防、传媒业务的产业布局，成功转型为综合电信增值服务商。顶 点 财 经

    电信增值业务保障奥运成本上升较大

    07年5月，公司完成了非公开发行及重大资产收购，北京电信通成为其全资子公司。北京电信通专业从事基于城域光纤网络的电信增值服务业务，主要包括互联网专线接入、电子政务、互联网数据中心（IDC）、CDN(内容分发网络)服务、虚拟主机、服务器托管、专网构建及运营、长话分流、社区宽带网等电信增值业务。

　　目前，电信通拥有12,000多公里的城域光纤网（主要是主干网与小区间的毛细血管网），城域网覆盖整个北京城区和郊区，是北京市主要的“最后一公里”宽带网络运营商之一。公司在高端商务客户互联网专线接入的市场份额约50%，网吧专线接入市场份额达100%（用户约1200家）。在个人宽带市场上，累计完成覆盖用户91万户，市场签约170万户，实际缴费用户约10万户。

　　08年，为确保北京奥运会期间，数据传输的安全与顺畅，公司预留了大量带宽（本可用于商业目的），致使运营成本上升较大。另外，公司对北京郊区县光纤网建设和光纤入地改造项目进行了较大资本投入，也增加了整体成本。我们预计，08年电信服务业务获得的净利润在1.2亿元左右（不包括平安北京项目），较07年有较大下滑（07年5-12月实现净利润1.57亿元）。进入09年，随着奥运结束后大量带宽的释放和资本投入逐步产生效益，该业务盈利能力将有所增强。

    城市安防业务将成08年最大亮点

    随着城市公共安全建设的发展，公共安全已经成为衡量城市综合力的重要标准之一。公司抓住这一发展机遇，成功中标“平安北京”城市安防监控项目，即配合北京市公安部门，在奥运召开前，建成针对北京内保单位、国防军工单位、北京奥运场馆安全防范的城市安防监控网络并负责后续运营（采用项目收费和按监控点收费两种方式）。在完成该项目的同时，公司计划利用积累经验，把业务推广至全国，实现“平安中国”的战略构想。

    08/1H安防业务实现收入1.1亿元，净利润1,700万元，收入主要来自“平安北京”项目（奥运场馆、道路及相关监控点，北京东城、西城、地铁等监控区域的建设）。进入下半年，“平安北京”项目的收入和利润将有较大增长（上半年处于建设期，故收入和利润较少），加之公司在其他地区承揽的安防系统集成项目，收益多在下半年体现（多为一次性工程收入），故就08全年来看，安防业务的收入和利润贡献将相当可观，预计收入4.5亿元，净利润在1.5亿元左右的水平（包括“平安北京”项目和其他地区安防系统集成项目），成为08年最大的利润增长点。

　　另外，08年公司承揽了东莞出租屋视频监控系统项目，合同总价款3.57亿元，以租金的方式分六年取得收益（每监控点99.3元/月，涉及最多5万个监控点），预计收益将主要体现在09年，收入规模约5500万元/年。

　　网络传媒业务短期内传统媒体业务仍占主导

    08年7月，公司收购北京都伦传媒40%的股权（享有包括大股东持有股权在内的70%的收益权），开始介入媒体广告业务。在收购完成之前，公司就托管了都伦传媒80%的股权，并享有70%的利润收益权，08/1H实现托管收入866.69万元。由于此次收购并没有改变公司在都伦传媒中的收益权比重，故就下半年来看，都伦传媒对公司的利润贡献将不会发生实质性变化（只是业务划分将由原来的其他业务收入变为主营收入）。

　　都伦传媒是在国内具有较高影响力的媒体广告公司，主要从事成都商报（以省外广告为主）、成都电视台（独家代理成都电视台1、2、3、4、5频道的省外广告和全部白天广告等）等媒体的广告代理业务。从媒体资源来看，成都商报和成都电视台均是成都地区的主流媒体，其广告代理资源具备很高的商业价值；但就业绩来看，都伦传媒的业绩并不十分理想，整体毛利率水平仅13.4%，远低于行业35%的平均水平。我们判断，其毛利率较低的原因在于，一方面都伦传媒与其代理客户不存在关联关系，故议价能力不强；另一方面，公司介入成都商报和成都电视台广告代理业务时间不长，磨合期毛利率偏低也在情理之中。从长期来看，该业务存在很大的提升空间，未来2-3年内其盈利能力有望持续提升，但由于其业务规模有限，将很难成为公司的主要收入来源。

　　就目前来看，公司的网络传媒业务仍以都伦传媒的传统媒体业务为主，未来公司计划依托现有的网络资源向新媒体业务拓展，如介入地铁媒体业务（计划收购电信通技术服务公司100%股权）、网络视频业务（收购北京海广70%股权）等，但我们认为，新媒体业务存在很大风险，是否能为公司带来丰厚的利润回报仍有待观察。

　　股权激励方案存在变数

    公司在资产重组之前，就已经通过了股权激励方案，计划向多位高管授予1,200万份股票期权，行权价6.56元，期权费用按三年进行摊销（预计08-10年分别摊销6,000万元、7,000万元、8,000万元）。但由于此次激励对象并不包括现任来自电信通的高管，故方案调整已成必然。我们认为，方案调整和调整后的审批均需要较长时间，故近期将难有结果，不排除由于利益重新分配问题导致方案搁浅的可能。

    08年中报业绩尚可但就全年目标来看仍有差距

    08/1H，实现业务收入9.29亿元，同比增长114%；净利润1.11亿元，同比增长244%。收入和净利润大幅增长的主要原因在于，07/1H仅合并了北京电信通5-6月的利润（5月份正式完成收购），08/1H电信通1-6月的利润全部实现合并。

　　08/1H，综合毛利率为24.2%，较07/1H的20.1%上升了4.1%，其主要原因在于，电信服务业务收入大幅上升拉高了整体毛利率水平（电信服务业务毛利率为35.8%，高于平均水平）；期间费用9,905万元，费用占收入的比重为10.66%，较07/1H的9.10%上升了1.56%，其主要原因在于管理费用大幅上升，由07/1H的2,296万元上升至08/1H的6,990万元；所得税费用192万元，实际税率仅1.7%，实际税率偏低的主要原因在于，公司及多家子公司均享受优惠税率（7.5%-15%不等），其中宽带通电信公司和宽带通安全技术公司处于免税期（两家是电信通的主要利润来源）。

　　但是从环比的角度，08年上半年公司业绩出现下降(07/2H净利润1.3亿元)，主要原因包括，上半年为奥运实行主干线大网改造和光缆线路入地等，导致电信通业绩环比下降。如果按08年的业绩目标测算（收入20亿元，净利润增长100%以上），08/1H仅完成了全年利润目标的1/3左右。进入下半年，电信服务业务将继续保持平稳增长，安防业务很可能成为公司的最大亮点，但由于奥运会3Q不能施工，对北京的业务还是有些负面影响。总体上我们认为，要实现08年净利润增长100%的目标仍存在困难。摇钱树下教你摇钱术

    盈利预测及投资建议

    公司属于奥运概念股，但奥运会对其业务的实质影响却不尽相同。在城市安防业务上，公司成功中标了北京奥运场馆、道路及相关地点的监控系统建设项目，增加了业务收入和利润；但在电信服务业务上，由于要确保奥运会期间，数据传输的安全与顺畅，公司预留了大量带宽（本可用于商业目的），致使运营成本上升较大；另外，由于奥运会3Q不能施工，对北京业务也存在负面影响。

　　奥运会结束后，城市安防业务并不会受到太大影响（已建成的奥运安防设施将作为城市安防的一部分继续运营）；而电信服务业务盈利情况将有明显好转（释放出大量带宽可用于商业经营）。综合来看，奥运会后公司的整体盈利能力将有所上升，故不必过于担心09 年业绩大幅下滑的情况出现。

    我们预测，公司08-10年净利润分别为2.96亿元、4.20亿元、5.26亿元；对应EPS分别为0.46元、0.66元、0.82元。鉴于股权激励方案存在较大变数，以上预测未考虑股权激励产生的期权费摊销对业绩的影响(如果按原方案考虑股权激励，则每年EPS将较我们上述预测下降0.10元左右，当然我们认为按原方案进行股权激励的可能性很小)。

    公司自07年5月收购北京电信通以来，资本运作频频，先后收购上海帝联、北京海广、都伦传媒等多家公司股权，并计划通过收购电信通技术服务公司介入地铁通信服务业务。通过一系列收购重组，公司完成了电信增值、安防、传媒业务的产业布局，未来三年内，电信增值和城市安防业务将成为公司的主要收入来源，尤其是城市安防业务，自从中标“平安北京”项目以来，该业务迅速向全国范围拓展，已经与多个城市达成合作意向，成为利润增长的发动机。

　　从估值角度分析，公司08年的动态PE为18.3倍，在行业内处于较低水平，而且公司08-10年的复合增长率为33%，PEG仅为0.55。公司股价上半年由送股除权后最高36.36元，跌至目前的8.45元，跌幅高达76.8%，已经远超同期指数跌幅，我们认为再大幅下跌的可能性已经不大。我们按公司08年合理PE 22倍计算，六个月目标价10.12元，给予增持评级。

　　风险分析

    1、今年以来市场大幅下跌，上市公司估值水平不断下移，未来随着对国际和国内经济增长放缓的担忧、对09年业绩的担忧，市场的系统性风险依然存在；

    2、按我所策略分析师的统计，目前沪深两市平均按07年业绩计算的静态市盈率为17倍。虽然我们认为公司的估值水平和发展前景具备吸引力，但与与目前的市场相比，并无明显的估值优势；

    3、该公司被某种程度上归类为奥运概念股，而随着奥运会的开幕，奥运概念股出现见光死的现象。如果后期奥运概念股继续出现调整，则公司可能受到负面影响。摇钱树下教你摇钱术