中国信息安全产业处于快速增长期，市场潜力大。预计中国信息安全产业未来几年将保持20%的年均增长率，2010年达到154亿元的市场规模。另一方面，国外信息安全投入占整体IT投入的比例为15%；而中国这一比例要低得多，只有5.6%，信息安全产业发展潜力极大。

　　政府目前已把“内外兼防，防内为主”作为信息安全的基本国策加以推广。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　信息安全问题主要来自内部，据统计，83%的信息安全事故为内部人员和内外勾结所为，且呈上升的趋势。我们预计，类似公司“一Key通”这样真正做到从内部防护的信息安全产品，必将受益于这一行业趋势而得到迅速发展。

　　“一Key通”市场空间巨大。根据公司招股意向书估算，针对内网综合安全防护需求的“一Key通”系统的现实市场规模至少为40亿元，加上潜在市场的需求规模，整个市场容量有望达到90亿元以上。公司目前的“一Key通”局域网综合安全防护系统主要面对的用户为大型敏感企业集团，公司密码类产品在11大军工企业集团的市场占有率为80%以上。

　　预计具备“防内”功能的信息安全产品将会在关键部门与企业集团得到大范围推广，而“一Key通”销售收入会在09年起实现高速增长。在关键部门和企业集团配置“防内”信息产品已成为刻不容缓的任务，尤其是政府部门以及敏感企业集团等，对于此类产品的需求极为迫切。“一Key通”产品无疑会在这一市场占据领先地位，预计未来三年此项产品收入年均增速将超过100%。摇钱树下看摇钱术

　　首次给予“增持”评级。结合相对估值与绝对估值，我们得到公司的合理估值区间为18.2-21.5元，对应公司08年PE为25.6-30.3倍。我们认为公司业绩快速增长较为确定，且目前股价已处于合理估值区间的低端，首次给予其“增持”评级。

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    投资评级与估值

    我们预计公司2008-2010年将实现销售收入分别为2.77、4.14与6.24亿元，净利润为0.48、0.73与1.11亿元，全面摊薄EPS为0.71、1.09与1.65元。

　　结合相对估值与绝对估值，我们得到公司的合理估值区间为18.2-21.5元，对应公司08年PE为25.6-30.3倍。我们认为公司业绩快速增长较为确定，且目前股价已处于合理估值区间的低端，首次给予其“增持”评级。

　　关键假设点

    中国信息安全市场仍处于快速增长期，预计未来三年复合增长率高于20%；具备“防内”功能的信息安全产品将会在关键部门与企业集团得到大范围推广，市场规模出现爆发增长。

　　有别于大众的认识

    政府目前已把“内外兼防，防内为主”作为信息安全的基本国策加以推广。信息安全问题主要来自内部，据统计，83%的信息安全事故为内部人员和内外勾结所为，而且呈上升的趋势。我们预计，类似公司“一Key通”这样真正做到从内部防护的信息安全产品，必将受益于这一行业趋势而得到迅速发展。

　　我们预计具备“防内”功能的信息安全产品将会在关键部门与企业集团得到大范围推广，而“一Key通”销售收入会在09年起实现高速增长。在关键部门和企业集团配置“防内”信息产品已成为刻不容缓的任务，尤其是政府部门以及敏感企业集团等，对于此类产品的需求极为迫切。“一Key通”产品无疑会在这一市场占据领先地位，预计未来三年此项产品收入年均增速将超过100%。

　　股价表现的催化剂

    国家在信息安全产品推广方面出台优惠性支持政策或强制性推广措施。

　　核心假设风险

    公司主要产品市场开拓不顺利，从而影响业绩快速增长。

    1.“内外兼防，防内为主”成为信息安全行业发展趋势

    1.1产业规模快速增长，市场潜力巨大

    按照IDC对安全的定义，安全领域可细分为物理安全、信息安全和业务连续性安全，信息安全是安全市场增长最快的领域。卫士通所从事的正是信息安全业务。在国内市场，信息安全一直是网络用户关注的重点，政务、金融、电信对安全的要求不断提高。

　　中国信息安全产业处于快速增长期。随着信息化的推进，国民经济以及整个社会对信息系统的依赖性越来越大，由此而产生的信息安全问题对国家安全的影响日益增加，直接刺激信息安全产业迅速发展。目前中国信息安全产业仍处于快速发展期，持续增长。赛迪顾问预计，中国信息安全产业未来几年仍将保持20%左右的年均增长率，2010年将达到约154亿元的市场规模。

    信息安全市场潜力巨大。根据IDC对12个国家2850家公司的调查显示，国外IT安全投入占整体IT信息投入的比例为15％；而中国正处于信息化高速发展的阶段，这一比例要低得多，平均为5.6%。在政府、电信、金融等信息化应用较为深入的行业，信息安全建设投入比例较大；而中小企业等领域，信息安全建设投入比例则很低。此外，过去的信息安全基本上是打补丁，即不断地升级病毒库和升级补丁程序，不仅效率低下并且很难及时解决问题。目前很多用户已经意识到信息安全需要整体解决和同步规划，信息安全的有效需求也相应增加很多。

    信息安全问题主要来自内部。实际上，对于信息安全防护，用户过去往往习惯采用“堵漏洞、筑高墙、防外攻”的以防外为主的传统方式，但防护效果并不好。据美国安全杂志“SECURE CYBERSPACE”调查，89％的用户安装了防火墙，60％的用户安装了入侵检测系统，但电脑资料信息泄露的事情还是时有发生。此外，2002年美国FBI统计，83％的信息安全事故为内部人员和内外勾结所为，而且呈上升的趋势。

　　中国国家信息安全测评认证中心的调查结果也表明，信息安全问题主要来自泄密和内部人员犯罪，而非病毒和外来黑客引起。

　　因此，传统的以防火墙为代表的网络安全保护只能有效阻止来自外部的非法攻击，而被大多数人忽视的内部窥窃和攻击才是发生信息安全事故最多的环节。目前对局域网的安全解决方案，还停留在采用防火墙、入侵检测、网络防病毒等被动防护手段上。这些防护手段还是偏重于“防外”，对于局域网内部的操作者来说，需要一定的手段来限制其“越权”操作。

　　政府目前也把“内外兼防，防内为主”作为信息安全的基本国策加以推广。我们预计，类似公司”“一Key通””这样的以密码技术为核心，真正做到从内部防护的信息安全产品，必将受益于这一行业趋势而得到迅速发展。

    2.公司进入快速增长阶段

    2.1致力于成为中国最优、全球知名的信息安全厂商

    卫士通是中国最早进入信息安全领域的公司之一。公司在成立至今的十年间，发展迅速，目前已拥有员工557人，销售收入超过两亿元，建立起了完善的营销服务网络。各大部委、银行、税务、电力、电信、军工集团，以及很多大型企业、集团均成为了公司用户，公司也在积极向中小企业和个人用户市场扩展。

　　回顾公司的发展历程，可分为两个阶段：1）第一个五年：在军方是信息安全行业龙头，但在民用方面是新进入者，因此通过专注于信息安全业务，努力成为密码行业领军企业，并在全国快速拓展销售渠道；2）第二个五年：公司提出安全化、IT化、资本化，致力于将IT与安全融合，将产品销售发展到直销与渠道相结合，并在此期间成功上市。

　　经过十年专注于信息安全领域，公司不仅是首批获得商密产品研发、生产、销售三重许可资格的单位，具备“涉密信息系统集成甲级资质”，并且已经形成了以密码业务为核心，防火墙等其它信息安全产品、信息安全系统与安全应用IT系统相结合的产品线，同时安全集成与安全服务稳步发展，各项业务持续稳定增长。

    而在未来五年，公司主要发展战略为：保持大型的行业应用，保持在高端市场优势的同时，向中小企业领域拓展，通过渠道做标准化产品，以分销模式开拓低端市场；行业应用采取开放式的态度；国际业务争取实现突破，主要采取跟随中国大型IT企业的国际化进程的方式来拓展国际业务；此外，公司也会考虑收购，但对不同的细分市场，会有不同考虑；长期目标是成为全球十大信息安全企业。

　　2.2“一Key通”将成为公司重要业绩增长点

    如前文所述，未来信息安全将从过去的“防外为主”，逐渐过渡到“内外兼防、防内为主”，而目前中国也把“内外兼防，防内为主”作为信息安全领域的基本国策加以推广，公司的“一Key通”产品正是在这样的背景下诞生。

　　“一Key通”市场空间巨大。“一Key通”综合安全防护系统就是旨在建立具有更多特点的局域网综合防护解决方案，以满足各层级用户的多方面内网防护需求的新型产品。根据公司招股意向书估算，针对内网综合安全防护需求的“一Key通”系统的现实市场规模至少约在40亿元人民币左右，加上潜在市场的需求规模，整个市场容量有望达到90亿元人民币以上。

　　“一Key通”真正解决了安全的本质问题，将应用和管理结合，产品已经得到大量用户认可，并且逐渐发展成为公司一项重要产品。公司目前的“一Key通”局域网综合安全防护系统主要面对的用户为大型敏感企业集团，公司密码类产品在11大军工企业集团的市场占有率为80%以上，到目前为止，中国11大军工企业集团均为公司用户。

    由于信息安全是国家的根本利益，是国家安全的一个重要组成部分，早在2003年7月，国家有关部门颁发了《国家信息化领导小组关于加强信息安全保障工作的意见》，明确了信息安全发展思路：坚持积极防御、综合防范的方针，全面提高信息安全防护能力，重点保障基础信息网络和重要信息系统安全，创建安全健康的网络环境，保障和促进信息化发展，保护公众利益，维护国家安全。

　　我们预计具备“防内”功能的信息安全产品将会在关键部门与企业集团得到大范围推广，而“一Key通”销售收入会在09年起实现高速增长。显然，在关键部门和企业集团配置“防内”信息产品已成为刻不容缓的任务，尤其是政府部门以及敏感企业集团等，对于此类产品的需求极为迫切。并且，在这些关键部门及关键企业，我们预计具备“防内”功能的信息安全产品将会在近两年得到大范围推广，“一Key通”产品无疑会在这一市场占据领先地位，并且经过前几年的市场推广和培育，09年起这一市场会出现爆发性增长。根据我们的预测，未来三年公司该项产品收入年均增速将超过100%。

　　“一Key通”将会占据较大市场份额。公司的“一Key通”是国内首家针对涉密信息系统及重要行业信息系统内网安全的安全产品，填补涉密信息系统内网防护领域的空白，目前其它针对局域网综合安全解决方案的系统几乎没有，因此我们预计公司此项产品会在该市场占据较大市场份额。

　　“一Key通”的销售则采取直销与分销相结合的方式：对于大型企业集团，由于其网络非常复杂，需要大量个性化开发，采用直销；而产品本身也可裁剪成中小企业版，由于标准化程度高，可以通过分销进行销售。因此，通过网络版与单机版的销售，直销与分销相结合，公司此项产品可以满足不同层次、不同领域的客户需求。

    3.盈利预测

    2008-2010年公司主营业务销售收入情况

    1）公司的系统类产品分为安全系统产品与安全应用产品两类

    A）在安全系统产品中，目前以“一Key通”产品与安全远程产品为主。“一Key通”产品顺应信息安全产业防外为主转变为防内为主的行业趋势，市场潜力大；此外，随着募投项目的顺利实施，原有“一Key通”系统产品所面对的行业用户，将扩大到更多的行业用户、普通企业以及个人用户的安全需求。

　　我们预计公司安全系统产品将逐渐成为公司的重要收入来源，并且随着“一Key通”产品在政府和企业集团，以及中小市场的逐步推广，09年开始将会实现高速增长。

    B）安全应用产品主要包括县乡通安全电子邮件及信息交换系统与安全电子公文系通。由于中国基础电子政务信息化进程已全面铺开，全国各省开展了县乡通信息化建设的高潮，公司在此领域不仅技术领先，而且市场推广积极，目前已入选了多个省份的项目。随着公司在广西、湖南等省份的快速推进，并且应用扩展到整个电子政务外网和企业信息共享与信息交换等领域，我们预计公司以县乡通为主的安全应用产品销售收入将持续快速增长。

　　2)设备类产品包括加密产品与防火墙/VPN两类

    安全设备类产品，尤其是加密产品一直是公司的优势产品，也是主要收入与利润来源。由于公司作为较全面掌握信息安全产品研发和生产技术的企业，拥有成熟的技术、全线的系列产品和系统，在市场竞争中处于优势地位，我们预计此项业务将保持稳定快速增长，并且增速快于整个信息安全产业。

　　在防火墙产品方面，公司认为不符合未来信息安全产业的发展方向，并且行业竞争激烈，因此不会积极拓展，但会随着客户需求而适当发展。我们预计此类产品在未来三年将维持适度增长，但增速会下降。

　　3)安全集成与服务

    为客户提供整体安全解决方案和安全集成已成为发展趋势，并且同其他IT领域一样，有偿服务的观念正逐步深入人心，安全集成与服务业务将成为公司为“信息安全专家型企业”战略定位而大力加强的重点业务。我们预计公司此项业务未来几年将会保持稳定持续增长，且在销售收入中的比重也会提升。

    2008-2010年公司主营业务毛利率与期间费用率情况

    在毛利率方面，公司一直保持了64%以上的较高水平，这主要是由于公司产品主要应用于政府部门、军工等大型企业集团和金融企业等对安全性要求较高的行业客户。这类客户的业务复杂，对安全产品的技术要求非常高，运用的产品基本属于高端产品，因此产品附加值较高，从而能够获得较高的毛利率。

　　我们预计未来几年，随着公司业务从行业级用户，不断向企业级以及个人级用户拓展，在销售收入快速增长的同时，综合毛利率会有所下降。但由于公司始终具备核心技术优势，面对的竞争不会太激烈，因此我们预计其毛利率下降速度不会太快。而在期间费用率方面，由于公司销售规模的快速扩张，随着公司系统产品与安全服务进入高速增长阶段，我们预计规模优势将逐渐显现，销售费用与管理费用的增长会慢于收入增长，从而期间费用率得以持续下降。而作为软件企业，公司具有轻资产、低负债的特点，财务费用率一直较低。

 

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