1、沪蓉国道将于09年贯通。通过多方渠道了解和分析，我们最终推断，沪蓉国道贯通时间将在09年，晚于市场预期时间。

　　2、贯通效应将带来30%的收入增长。虽然贯通时间低于预期，但依据我们的盈利预测，2010年汉宜高速收入增长将达到30%。

　　1、沪蓉国道贯通时间低于预期。通过查询《沪蓉西工期总安排表》和截至08年8月10日《恩施-利川路面施工进度表》，我们确认沪蓉国道将于09年贯通，晚于市场预期时间。

　　2、四川—华中的货运车回流。沪蓉国道贯通后，将引起四川-华中(主要为上海、江苏、浙江)的货运车回流。

　　3、大悟-随州项目内部收益率为6%～8%。根据我们的了解，公司准备竞标的再投资项目内部收益率约为6%～8%。从估值角度看，在10%的贴现率下，将引起每股价值的降低。

　　4、我们预计2008～2010年EPS分别为0.33、0.39和0.54元，对应PE分别为13.7、11.4和8.2倍，接近市场平均估值，首次评级为“推荐”。如果新项目成功竞标，我们可能会下调评级为“中性”。www.topcj.com

　　1、沪蓉国道贯通时间直接影响公司2009～2010年业绩。

　　2、再投资项目质量以及投资规模带来的估值风险和财务风险。

    由于市场预期沪蓉国道贯通将极大促进汉宜高速车流量和单车收入的增长，楚天高速因此而备受关注。通过对上海、安徽、湖北、福建、重庆、四川6个省市的实地调研和访问，本报告将对投资楚天高速的投资者做出如下贡献：

　　1、相对明确了沪蓉国道全线贯通的时间；2、提供了麻城-竹溪项目大悟至随州段初步分析；3、探索了沪蓉国道贯通后汉宜收入增速新的预测方法和结论。

　　沪蓉国道将于2009年全线贯通

    虽然市场预期沪蓉国道将于08年底贯通，但通过与业内人士沟通，我们推断贯通时间为09年10月。沪蓉国道贯通具体时间，直接构成投资楚天高速的短期风险，我们通过查询《沪蓉西工期总安排表》和截至08年8月10日《恩施-利川路面施工进度表》，确认沪蓉国道将在2009年贯通。

　　大悟至随州高速内部收益率6%～8%之间

    通过与业内人士沟通，我们推断公司竞标的麻城-竹溪项目大悟至随州项目内部收益率约为6 %～8%，从估值角度看，在10%的贴现率下，将引起每股价值的降低。

　　沪蓉国道贯通后，2010年汉宜高速收入增长近30%

    通过业内人士提供的部分非上市高速公路的收入数据，结合实地调研，我们认为沪蓉国道贯通后，将使得目前上海、江苏、浙江与成都之间的货运车回流，按照该方法，我们预计2010年汉宜高速收入增长近30%。

　　总体而言，由于市场预期沪蓉国道08年底通车，而使得公司目前PE估值大致与行业平均水平一致。考虑到拟投资项目风险，评级“推荐”。如果新项目成功竞标，我们可能会下调评级为“中性”。

    1、项目内部收益率推测

    我们通过业内人士得知，该类支线高速项目的内部收益率一般在6%～8%之间。

　　2、融资方式的推测

    该项目将于08年10月14日开标，并要求公司自行筹措投资额的35%，即12.7亿。公司07年经营性现金流为3.4亿，参考公司08年中报，公司货币资金为1.7亿，因此我们推测公司有可能与其他公司组成联合体竞标，以分散项目风险。

　　3、对公司的影响

    由于利息可以资本化，因此短期内对公司业绩影响有限。但在项目通车后，公司将面临巨大的财务压力。

　　从估值角度看，在10%的贴现率下，将引起每股价值的降低。

　　四、盈利预测

    4.1收入预测

    综合考虑后，我们认为沪蓉国道贯通后，公司2010年收入增长将达到30%。

    自然增长

    公司06年4月实施计重收费，因此06～07年公司收入连续实现17%以上的增长。08年考虑雪灾、抗震救灾物资免受通行费以及“绿色通道”影响，假设车流量增速为6%。09年增速略高，为8%。10年受湘渝线和武荆高速分流影响，增速降至2%。

　　诱发性增长

    对于由路道贯通后诱发两地之间客货运输的增加，我们较为审慎，原因为：

　　1）目前汉宜线和川陕线的车流已经反映了重庆、成都与华中的客货运输存量。根据我们实地调研的情况，四川、重庆与华中的客货运输并未因为沪蓉西线未贯通而受到压制，而是通过川陕线和汉宜线（目前需要通过滚装船码头）实现运输。

　　2）诱发车流量增长的主要动因是消费实力的增强或消费成本的下降，沪蓉线贯通带来的成本降低在油价上涨的背景前，多少显得有些无奈。

　　3）诱发性增长一般需要一段时间在生产型企业、经销商及市场的消化，因此体现的时间具有不确定性。

　　在沪蓉国道09年10月贯通的前提下，我们假设2009～10年分别为2%、5%的增长。

　　75万/公里收入的回流性增长

    根据上述分析，我们认为川-苏、川-沪、川-浙之间的客货运输将会回流至汉宜高速。根据对宁洛高速（洛阳-南京）高速安徽段的实地调研，我们预计07年该路段的单公里收入为314万。

    由于并非全国所有高速的收入数据都可获得，我们不能证明同一干道单公里收入具有趋同性这一命题。但如果这一逻辑成立，就构成了“一题多解”的预测方法。而值得注意的是，为了保守，我们的预测中，没有考虑川陕路08年的货运车的增长。

　　5.3反思之三——30%增长深层次的原因

    无论采用哪种逻辑，30%的增长仍让我们感到不安。这不得不让我们进一步思考其深层次的原因。http://www.topcj.com

　　1）路断头使其车流量基础太小。07年汉宜高速日均车流量为8825辆。车流多来自武汉-宜昌沿线的车流，从而导致其车流量基数太低。

　　2）不可忽视的四川-江浙地区的货物运输量。“四川+重庆”代表中国人口最多的省份，江浙地区代表中国制造业最发达的地区之一。因此，沪蓉高速贯通后，汉宜高速作为“四川+重庆”与江浙地区货物运输的过境通道，其单公里收入恢复到整条沪蓉线的平均水平。

　　3）计重收费带来的效果。目前汉宜路目前主要是以客运车为主，大量货运车的回流在计重收费下使得通行费收入大幅提高。

　　六、估值及投资建议

    5.1绝对估值

    不考虑麻城-竹溪项目大悟至随州段再投资，公司绝对估值为7.15元。

    6.3冒充的救灾物资运输

    “5.12地震”使得大批救灾物资通过汉宜高速运完灾区，然而通过实地调研，我们发现存在一批非救灾物资，通过各种渠道混在救灾物资车队中，从而逃缴通行费。该现象可能对08年上半年的通行费收入产生了一定的负面影响，随着救灾物资运输的规范化，该现象的负面影响在下半年可能明显减弱

    6.4公路再投资的风险

    公司08年7月3日发布了同意参加湖北麻城-竹溪高速大悟-随州段高速项目的公告。在估值分析中，我们已对该项目对绝对估值带来的风险有所分析。

　　6.5养护成本及大修周期

    在实地调研中，我们发现汉宜高速武汉-永安段路面出现大量裂缝的沥青灌痕。据了解，这是由于道路开裂所致。这不得不让我们对该段路未来的养护成本有所担忧。所幸的是，武汉-永安里程仅有7公里。

 

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