要点：

    股权分置改革资产注入，形成飞机零部件生产、部装、总装比较完整的产业链，公司盈利能力提高比较明显，2007年中报以来，公司销售毛利率逐步上升，2008中期达到14.34%，比2007年同期上升2.17个百分点，毛利10389.26万元，比2007年同期增长29.23%。

　　公司产品结构调整效应凸现。2008年上半年公司航空产品业务收入35525.29万元，同比增长11.86%，而毛利率达到27.17%，同比2007提高16.39个百分点，毛利9678.79万元，增长37.03%，占毛利总额93.16%，同比上升5.3个百分点。

　　公司管理得到进一步加强。面对生产规模不断扩大，公司加强了各方面的管理。公司上半年管理费用同比大幅下降1328.98万元，管理费用率下降近2个百分点。在销售收入增长的情况下，销售费用率略有下降。公司期间费用率仅为7.05%，比2007年同期下降近3个百分点。

　　L15“猎鹰”实现了可交付状态。5月10日L15“猎鹰”高级教练机03架原型机首飞成功。L15“猎鹰”03架在动力系统、飞机结构、综合航电和使用维护性方面进行全面的改进。L15“猎鹰”03架是可以满足用户需求的、可交付的一种状态。L15性能优异、高效费比、价格低对我国空军具有极大的吸引力。L15可与目前装备重型和轻型第三代战斗机形成三档搭配。L15国内市场空间很大。另外，L15在国际市场也有一定的市场空间。

　　农5B首飞成功使得农5飞机系列化获得突破。与农5A相比，农5B起飞重量、飞行速度、飞行高度和航程都有很大提高，尤其是在商载、升限及维修寿命方面得到很大提高。公司形成农5A、农5B及预研中大型农林多用途飞机。我国农林飞机需求很大，初步估计农5B年需求达到60架。

　　2008年1月3日公司公告增发预案，拟募集不超过25亿资金用于收购洪都集团飞机相关资产及出口型L15高级教练机批生产能力建设项目等10个项目。非公开发行股票方案已经获得股东大会通过、国资委批准。市场变化使得公司股价远低于股东大会通过的25.40元发行价。此次非公开发行股票存在不能实施的风险。

　　我们预测公司2008年、2009年每股收益0.41元、0.55元，动态市盈率28.66倍、21.36倍，维持公司持有的投资评级。

    一、公司盈利能力逐步提升

     通过股权分置改革将洪都飞机相关业务资产作为对价注入到上市公司，基本形成了从飞机零部件生产、部装、总装这样一个比较完整的产业链，提高公司盈利能力与竞争力。

　　2008年上半年公司航空产品业务收入35525.29万元，同比增长11.86%，而毛利率达到27.17%，比2007年同期提高16.39个百分点，毛利9678.79万元，比2007年同期增长37.03%，公司产品结构调整效应凸现。

    借助股权分置改革，资产注入形成完整产业链效应也逐步体现。2007年中报以来，公司销售毛利率逐步上升，2008中期达到14.34%，比2007年同期上升2.17个百分点，毛利10389.26万元，比2007年同期增长29.23%。摇钱术：锤炼黑马品种

    2008年上半年公司加强管理。上半年期间费用5111.84万元，比2007年同期减少2028.13万元，下降28.41%，公司期间费用率仅为7.05%，比2007年同期下降近3个百分点。其中，2008上半年管理费用5036.46万元，比2007年同期下降1328.98万元，管理费用率下降近2个百分点。2008上半年财务费用仅13.84万元，比2007年同期下降670.21万元，主要原因公司短期借款减少15000万元，使得利息支出减少626.24万元。

    公司投资收益贡献大。2008上半年公司投资收益3184.54万元，占8199.58营业利润38.83%。主要原因是公司出售华夏建通、招商银行股票，获得3611.25万元收益，使得投资收益比2007年同期增加2363.05万元。

　　二、耐性等待转折来临

    L15“猎鹰”实现可交付状态。5月10日L15“猎鹰”高级教练机03架原型机首飞成功。随后L15“猎鹰”又进行了3个架次的飞行，最大飞行高度11115米，最大飞行速度0.91马赫，空中最大飞行迎角23度。L15“猎鹰”03架性能显著提升，达到可向客户交付的高级教练机（AJT）状态。

    L15“猎鹰”03架在动力系统、飞机结构、综合航电和使用维护性方面进行全面的改进。与01架配装的DV-2X发动机不同，03架配装带全权限数字式电子控制系统（FADEC）的新型涡扇发动机AI-222K-25，FADEC可以有效提高发动机性能和工作可靠性，国内固定翼飞机首次实现飞机与发动机的综合控制。03架飞机首飞时起飞距离仅400多米。同时，公司开展国际合作，以实现L15“猎鹰”配装发动机国产化。L15“猎鹰”03架在结构方面也进行了改进，比如尾部加长、机身表面环控系统优化设计、飞机载荷优化、机体减重同时增加机内油箱储量。航电方面，L15“猎鹰”03架实现了航电系统得全状态，比如导航系统换装激光捷联惯导系统。飞行控制方面，L15“猎鹰”03架三个轴向上采用了直接驱动阀（DDV）舵机，飞控系统在性能方面达到全状态。在安全性方面，L15“猎鹰”03架把双发的安全性发挥到极致，比如发动机燃油系统采用交叉双泵的输油设计。液压系统改用“第一液压系统和第二液压系统”构型，每台发动机各驱动一台发动机，两者互为备份，保证飞控系统拥有独立液压源。L15“猎鹰”03架在维护方面也作了较大改进比如将某些定期维修改为视情维修。

　　就高级教练机需求来说，高亚声速高级教练机能够满足大部分市场需求，因而尚不具备超声速飞行能力的L15“猎鹰”03架不仅是L15最终状态前的一种过渡状态，而且是可以满足用户需求的、可交付的一种状态。

　　L15“猎鹰”高级教练机设计基线是超声速高级教练机，通过发动机和系统不同配置实现系列化发展。安装加力发动机的L15将于明年首飞。目前我国极度缺乏高级教练机，L15性能优异、高效费比、价格低对我国空军具有极大的吸引力。同时，L15优异性能及与战斗机相比较低价格使得其可以扮演更多的角色，比如可以改型作对地攻击机或者轻型战斗机。就中国空军来说，L15出色飞行性能和完善飞机系统，其战斗改型非常适合与目前装备重型和轻型第三代战斗机形成三档搭配。L15国际市场面临的竞争对手主要是T-50、M346、Yak-130等。尽管L15与这些高级教练机存在差异，一些国家出于政治、经济等方面的考虑也会购买L15，也为L15提供了较大市场空间。我们估计，L15一经获得列装，市场空间还是很大的。公司预计L15高级教练机能在2008年立项，2009年或者2010年初交付用户。以每架8000万元、毛利率25%计算，每架毛利2000万元。如果空军列装加快，估计2009年交付6架、2010年交付12架，公司新增毛利12000万元、24000万元。

　　农5B首飞成功使得农5飞机系列化获得突破。2008年7月9日，农5B飞机首飞成功。农5B飞机是在农5A基础上进行全新优化设计研制的，与农5A相比，农5B起飞重量、飞行速度、飞行高度和航程都有很大提高。与农5A飞机配装活塞式发动机不同，农5B飞机配装一台捷克沃尔特公司生产的M601F涡浆发动机，起飞功率580千瓦，最大巡航功率500千瓦，农5B飞机升限达到6000米，可满足高原、次高原作业需要，作业能力大幅提高。另外，农5B维修寿命（大修）大大提高。农5B首飞成功，农5系列飞机型谱得到进一步完善：农5A飞机是商载900千克的小型农林专用飞机，适应中、小型农场作业；农5B商载达1500千克，属于中型农林专用飞机，更能适应现代化农业的发展需求；同时，公司正在开展商载达到2000千克的大型农林专用飞机的预研工作。

    按照国内生态、农林牧生产等方面的需求，结合可耕地面积、森林覆盖面积、草原面积等实际情况，我国农林飞机保有量至少应该4500架。按照农业航空作业量需求，“十一五”期间需要农林飞机600架，未来10年需要增加800架。目前国内农林飞机199架：运5、运11两种机型114架（运5、运11停产）；运12共有19架；运5B共有32架；农5A共有34架。运12作业成本高、运5B低空性能差均不适宜农林作业。我们预计，农5B飞机年需求将达到60架。农5B首飞成功后，公司与黑龙江龙垦通用航空公司和新疆通用航空公司签订了《N5B飞机购买意向协议》。根据协议，自2010年起，黑龙江龙垦通用航空公司意向订购N5B飞机33架，新疆通用航空公司意向订购N5B飞机35架。N5B飞机暂定单价（标准配置，不含选装件）480万元人民币。实际价格以今后公司与其签订的飞机销售合同为准。目前，农5B飞机正在申请中国民航型号合格证。我们初步估计，农5B飞机生产毛利率20～30%。按照年交付30架计算，2010年以后公司年新增毛利3600万元。

　　公司K8是中级教练机，价格大约在400万美元。与其他中级教练机相比，这样的价格具有比较大的优势。但是由于世界主战机大多换装三代机，抑制对中级教练机需求。

　　三、增发投资项目公司发展后续动力

    公司于2008年1月3日发布非公开发行股票预案公告，称计划募集资金净额不超过25亿元，用于收购洪都集团飞机相关资产及出口型L15高级教练机批生产能力建设项目等10个项目。

    这些募资项目如果能够成功实施，将提升公司教练机、通用飞机及转包等方面的竞争力，大大提升公司盈利能力。市场变化使得公司股价远低于股东大会通过的25.40元发行价。此次非公开发行股票存在不能实施的风险。摇钱术智能财经终端