投资要点：

    在全国房地产市场低迷的大环境下，近期杭州市场也陷入低谷，尽管成交均价保持在高位，但成交量大幅萎缩。环境的恶化对公司的销售也有一定负面影响。摇钱树下看摇钱术

    不过我们认为，公司的二元化产品结构可以应对市场的短期波动。公司以稀缺性为标准，将旗下开发项目划分为高端房产和中档房两条产品线：高端产品面向浙江富人群体，销售周期较长，但受市场情绪波动影响较小，通过精装修又可以进一步提升产品价值，获得高额附加值，提高公司整体盈利水平；中档产品则面向对价格敏感的白领家庭，由于产品成本较低，开盘价格可以低于周边同类项目，以高性价比入市，快速回笼资金、获取市场份额。

    计划在9月份开盘的金色蓝庭项目和计划在11月底开盘的阳光海岸项目分别是公司高性价比的中档住宅产品和高附加值的高档房产品的代表，我们看好这两个项目的销售前景，但最终检验将由市场做出，值得关注。

    公司08年业绩已经基本锁定，但由于结算项目只有金色海岸和千岛湖湖滨花园的一部分别墅，因此增长率相对过去两年有所放缓。随着09年以后结算面积的大幅增加，业绩增长将有所提速。我们预计公司08至10年的净利润为6.22亿、9.08亿和15.16亿元，分别相当于每股收益0.60元、0.87元和1.46元，净利润年复合增长率达到49%。

    在10.14%的折现率下，我们估算08年底公司RNAV为85.48亿元，相当于每股8.22亿元，目前股价已经较RNAV有16%的折价，同时也仅分别相当于11.5和7.9倍的预测08、09年市盈率，具有一定吸引力。不过，与其他房地产开发类上市公司相比，公司PB偏高，会对股价有一定压力。综合考虑，给以“推荐”评级。

    杭州市场低迷，销售环境恶化

    公司是杭州市房地产开发龙头企业，具有很强的品牌号召力，07年在杭州主城区的市场占有率达到了7.66%，今年3月推盘的万家花城二期开盘后1个月就达到了90%以上的销售率。不过，在全国房地产市场低迷的大环境中，杭州市场也在近期进入低谷，成交同比大幅萎缩。

    在8.11～8.17这一周，杭州主城区商品住宅仅成交154套，与去年同期相比下降了70%。虽然这与奥运期间，开发商减少了推盘量有关，但即使在销售旺季的5、6月份，杭州主城区的成交量也大大低于去年同期：在此期间平均周成交量只有约470套，大大低于07年近1100套的平均周成交量。成交量萎缩的同时，杭州新房成交均价保持在14000～16000元/平米的水平，大大高于去年同期10000～11000元/平方米的水平。成交的低迷反映了在大环境恶化、房价保持在高位的情况下，购房者保持观望。

　　滨江这样的龙头企业，销售也受到了杭州市场低迷的影响。新城时代广场是公司在5月底推出的楼盘，以酒店式公寓为主，目前开盘了两栋楼，总计612套、约5.8万平米，截至8月25日，杭州透明售房网数据显示，成交套数为120套，成交面积6185平米，销售率不足20%。

　　公司产品线定位明确，有利于规避市场风险

    市场低迷、销售环境恶化，毫无疑问会对房地产企业的销售产生负面影响。不过我们认为，滨江集团有能力规避市场波动的风险，在弱市中继续提高市场份额，一方面的原因是公司多年的房地产开发经验和在区域内的品牌号召力，另一方面，则是公司对开发产品有着明确的定位，二元化的产品结构可以应对市场的短期波动。

　　两条产品线定位明确公司的两大产品线分别为高端商品住宅和中档住宅，与许多同行简单的以销售价格作为划分产品的标准不同，公司对这两类产品的划分依据是项目的稀缺性。稀缺性指的是，公司所开发的产品在市场上有无同类产品。作为房地产项目，这种稀缺性就体现在产品的地段上。因此，公司的高档房产品要么处于杭州市区黄金地段，要么有着得天独厚的自然景观资源，这样的项目由于周边同类型产品很少或不存在，供给有限，可以获得很高的附加值。而中档房产品则往往处于可供土地资源较多的区域，类似地块很多，在项目开发完成后，还有机会在附近获得新地块。

　　根据这一划分标准，我们按公司权益比例计算两类产品的可结算面积，两者在公司储备项目中规模相当。顶点财经

    高端产品可以获得高附加值公司高端产品的定位就是具高度稀缺性的房产项目。这种稀缺性表现在位置的稀缺性。虽然土地成本较高，但由于项目具有不可替代性，其定价有一定刚性，购房者的议价空间不大，公司可以获得较高的毛利。如杭汽发项目，其楼面地价将近1.1万元/平方米，但由于位置极佳，周边楼盘二手房价格已经到了4万元/平方米以上，届时该项目开盘销售价格应不低于这一水平，公司盈利空间巨大。从某种意义上说，这种地块的稀缺性为公司带来了巨额土地溢价。但仅仅是土地溢价是不够的。公司往往采用精装修的方式，获得更高的附加值。公司在外包装修业务时有很严格的考量，承包商的施工质量很高，同时采用了高档家装产品，提升了整个项目的档次。由于项目地段的稀缺性，高档精装修进一步提高了项目的竞争力，公司可以提高产品定价，获得更高的附加值。

　　浙江庞大富人群体为公司高端产品提供了广阔市场高端房产的市场空间其实是非常大的，浙江庞大的富人群体是高端房产的潜在客户群体。浙江是中国最富经济活力的省份之一，在改革开发的有利条件下，纺织服装、机械配件等行业发展迅速，也造就了一大批富裕家庭。根据《新财富》杂志公布的中国富人榜，在08年以前，浙江一直是上榜富人数量最多的省份。

    值得注意的是，浙江富人主要来自外向型制造业，浙江富人有70%以上从事纺织服装、化工、普通机械等行业，基本集中在大制造业的一些低端领域，并且有相当一部分以出口为主，在人民币不断升值的大背景下，此类产业的利润创造能力实际上大打折扣，近年来经营日趋艰难。这批面临困境的产业资本有可能退出实业，转向房地产投资，这将是高端房产的重要需求者。

　　高端住宅产品受市场波动影响较小对于这一类客户群体而言，价格并非是购房中考虑的最重要因素，关键是产品是否足够稀缺、高档，能够满足其需求。同时这些客户与普通购房者不同，其受短期市场情绪波动的影响也较小。杭州是浙江的经济、文化和政治中心，对周边地区有巨大的辐射作用和影响力，在浙江民营企业遇到困难，资本流出产业、实业，没有地方走的情况下，确实可能流向杭州的高端物业。因此，我们认为，尽管当前市场环境恶化，但公司高端产品的销售受到的影响要小于其他类型的产品。

　　中档产品以高性价比获得市场份额高档房项目附加值高，也有足够的潜在客户群体，但其销售周期较长，资金回笼速度慢。公司的金色海岸项目虽然获得了很大成功，但自05年下半年开盘，到08年交付完毕时才基本售完。如果公司全部做高档房项目，则对资金的压力较大。因此，公司的中档房产品线起到了很好的互补作用。

　　与高端房的定位不同，公司中档住宅产品主要面向普通购房者，对于这一客户群体，性价比是购房决策中的重要指标，因此，公司的销售策略是高性价比入市、快速回笼资金。公司5月底开盘的新城时代广场项目销售均价为18600元/平米左右，而紧邻项目的绿城蔚蓝公寓的均价则为2.5万元/平米，其中的小户型均价也达到了2.1～2.2万元/平米。预计在9月份开盘销售的金色蓝庭项目也将采用这一销售策略，在周边房价已达2.1万元/平米左右的情况下，项目开盘售价会在1.9万元/平米左右。尽管中档房产品盈利情况低于高端产品，但由于产品性价比高，销售周期较短，公司可以快速回笼资金、投入新项目，提高市场占有率。

　　两项目开盘将接受市场检验

    对于房地产开发商而言，最重要的还是所开发楼盘的质地，产品定位再准确、销售策略再出色，能否取得满意的销售业绩还是由市场来说话。公司在08年还有两个重点项目将推盘，分别是计划在9月份开盘的金色蓝庭和计划在11月底开盘的阳光海岸，前者是公司高性价比的中档住宅产品，后者则是高档房产品，市场将对公司的产品定位作出检验。

　　不过，这两个项目的开盘销售情况对公司08、09年的业绩基本没有什么影响。原因是杭州商品房预售条件较为宽松，多层建筑已完成主体结构三分之一以上、高层建筑已完成地面以下的主体工程就可以申报预售，因此公司旗下各项目的开盘时间均较早，往往离竣工交付还有两年左右的时间就已经开盘了。金色蓝庭和阳光海岸的交房时间均在2010年。由于房地产公司是在楼盘交付时确认收入，因此对于上市公司的业绩而言，只要在楼盘交付时能完成销售工作，整个预收期的长短与业绩并无关联，只影响公司的资金状况。所以，即使金色蓝庭和阳光海岸项目开盘销售率不高，但只要在2010年能销售完毕，就不会影响当年公司业绩。

　　08年是业绩增速低谷，未来将有提速

    我们根据公司业务的最新进展，对公司业绩预测略作了调整，预计08至10年归属母公司所有者的净利润分别为6.22亿、9.08亿和15.16亿元，分别相当于每股收益0.60元、0.87元和1.46元，净利润年复合增长率达到49%。我们在预测中的主要假设如下：

    杭州及绍兴等地房地产市场成交情况保持现有水平。

    公司开发项目的销售速度较07年放缓，销售均价上涨速度基本与通胀持平。

    我们预测的公司开发项目结算进度和销售均价（表2）。

    我们按较严格的方法测算公司需要缴纳的土地增值税，由于未来高增值率的高端住宅产品结算较多，预计公司08～10年分别计提1.88亿元、4.48亿元和9.81亿元。

    公司三项费用率水平保持稳定。

    公司和子公司的所得税率为25%。

    未考虑非经常性损益项目。

    公司08年业绩已经基本锁定，但由于结算项目只有金色海岸和千岛湖湖滨花园的一部分别墅，因此增长率相对过去两年有所放缓。但随着09年以后结算面积的大幅增加，业绩增长将有所提速。

    股价较08年底RNAV有16%的折价

    对于公司现有开发项目，我们采用假设开发法对其未来现金流折现，在10.14%的折现率下，预计在08年底增值部分的现值为42.58亿元。公司总RNAV为85.48亿元，相当于每股8.22亿元，目前股价已经较RNAV有16%的折价。同时，公司目前股价也仅分别相当于11.5和7.9倍的预测08、09年市盈率，有一定的吸引力。不过，与其他房地产开发类上市公司相比，公司PB偏高，会对股价有一定压力。综合考虑，给以公司“推荐”评级。topcj.com