8月19日到武钢股份进行了一次实地调研，就公司近期的生产经营和未来的扩产情况，以及公司在未来下游需求萎缩的情况下如何去适应市场的变化等问题同公司证券事务代表和销售部主任进行了交流。

　　钢材产量持续增长

    公司08年上半年生产钢材630万吨，其中热轧板卷（商品材）260万吨、冷轧板172万吨、硅钢66万吨（其中取向硅钢15万吨）、宽厚板42万吨、棒材27万吨、线材42万吨。公司钢材产量增速相对较快，考虑到公司目前在建的CSP连铸连轧生产线、三冷轧、三硅钢、高速重轨等项目，到2010年公司的钢材产量将达到1800万吨。顶点 财经

　　继续巩固取向硅钢的领先地位

    二硅钢投产之后，公司取向硅钢的产能提高到近30万吨，今年底公司三硅钢也将投产，届时公司取向硅钢的产能将达到40万吨，巩固了公司目前在国内取向硅钢市场的垄断地位。虽然宝钢今年也将开始试轧取向硅钢，但是不论从产品质量和数量方面短时间内都无法撼动武钢在这个领域的领先地位。

　　冷轧产品毛利仍有待进一步提高

    去年建成投产的二冷轧毛利率一直不尽如人意，今年上半年平均仅有8%，与宝钢20%的冷轧产品毛利率存在一定的差距，主要原因还是公司刚涉足高档汽车板生产领域，对工艺和技术掌握仍不熟练，产品成材率低，所以毛利水平相对较低，我们认为随着公司对工艺的进一步掌握，冷轧产品的毛利率将能够提高到15%以上。

　　维持公司“买入”评级

    我们认为公司未来两年盈利能够保持较高速度增长，对公司未来三年的盈利预测不变，预测公司08-10年EPS分别为1.25元、1.50元、1.78元，维持“买入”评级。

    调研目的

    8月19日到武钢股份进行了一次实地调研，此次调研主要的目的是了解公司近期的生产经营和未来的扩产情况，以及公司在未来下游需求萎缩的情况下如何去适应市场的变化，就这些问题同公司证券事务代表和销售部主任进行了交流。

　　规模不断扩大的龙头公司

    武钢股份近年来在产能扩张上投入较大，目前公司有三冷轧、三硅钢、高速重轨、CSP连铸连轧项目在建，这些项目将于未来两年内陆续投产，总共将为公司带来近400万吨的新增产能，其中包括200万吨热轧商品卷、100万吨冷轧及涂镀产品、20万吨的硅钢产品（其中12万吨取向硅钢）以及100万吨的高速重轨，公司的产能规模将由目前的1400万吨提升至1800万吨，作为行业的龙头公司产能有如此大的提升殊为不易，这也奠定了公司高增长、抗经济周期的基础。

    新建产能的持续释放保证了武钢股份的产量稳步增长到1800万吨，这在龙头公司中是不多见的，而且从公司新建的产能来看，以高档冷轧板、高档硅钢尤其是取向硅钢为主，也保证了公司在产能扩张的同时，提高了产品结构，增加了公司抵抗行业周期的能力。

    国内取向硅钢的领导地位难以撼动

    取向硅钢一直是武钢的拳头产品，目前在国内仍处于垄断地位，公司二硅钢项目建成之后，武钢股份的取向硅钢生产能力已经提升到30万吨，预计今年取向硅钢的产量达到31万吨，随着年底三硅钢建成投产之后，公司的取向硅钢产能将进一步扩充到40万吨。

　　今年以来，随着下游需求的旺盛，公司取向硅钢的出厂价格也节节攀升，相比去年同期水平，取向硅钢的出厂价格上涨了近10000元/吨，也给公司带来了丰厚的盈利。

    我们对公司取向硅钢的盈利能力持续看好，认为未来取向硅钢产品价格仍表现为稳中有升的态势。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    供应方面，除了武钢三硅钢的扩产计划之外，2010年之前国内只有宝钢的取向硅钢项目有不到10万吨/年的产能释放，华菱管线同阿赛洛-米塔尔的合作项目2010年之后才能建成投产，国外也只有浦项等少数生产厂商有增产计划，鉴于取向硅钢很高的技术壁垒，其他的钢材生产企业短时间内难以进入这个领域，因此我们认为供应方面对取向硅钢带来的压力不大；

    根据国家电网公司"十一五"电网规划及2020年远景目标报告，"十一五"期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安，由此带动输变电设备行业增长可能会持续到2010年。预计国内取向硅钢的需求量将由2007年的50万吨，增长到2010年的90-100万吨，国内的供给增量难以满足需求的增长，取向硅钢仍需要大量的进口；

    取向硅钢仍然是公司盈利增长的主要来源。公司08年上半年取向硅钢产量约14万吨，取向硅钢的毛利率约60-65%，上半年公司取向硅钢的出厂平均价格（不含税）约34000元/吨，我们按照60%的毛利率测算，上半年取向硅钢给公司带来的营业利润高达28.5亿元，根据公司08年中报，上半年公司营业利润为61.0亿元，取向硅钢给公司带来的营业利润占总额的比例高达47%，随着公司取向硅钢产能的进一步扩大，将继续巩固公司在这个产品领域的龙头地位。

    根据我们上面的分析，在市场普遍对未来钢铁行业下游需求预期减弱的背景下，取向硅钢作为细分的钢材品种，其下游需求受到经济周期影响较小，鉴于取向硅钢的盈利在武钢股份利润中占比较高，也使得武钢股份对经济周期影响的抵抗能力增强，这也是我们看好武钢股份的一个主要原因。

    冷轧产品盈利能力仍有待进一步提升

    07年投产的武钢二冷轧项目一直未能达效，是武钢盈利低于市场预期的一个主要原因，二冷轧主要的产品是高档汽车板以及高档建筑面板，而高档汽车板是武钢从未涉足过的一个领域，因此07年二冷轧生产线的调试期相对较长，产品成材率较低，产品毛利率也较低。

　　现在公司二冷轧的毛利率已经由07年的5%不到提升到了08年上半年的8%以上，预计全年二冷轧的毛利率能够维持在8%，相比宝钢冷轧产品20%以上的毛利率还有一定的差距，究其原因，我们认为有以下两点：

　　1.产品价格没有优势

    可以看出07年武钢冷轧产品的出厂含税价格比宝钢和全国平均水平都要低，今年以来已经有了很大的改善，但是仍有一些差距。

　　2.高档产品产量较小，成材率不理想

    虽然目前来看武钢产品的成材率也提高到了90%以上，但是高档冷轧产品尤其是高档汽车板公司的生产比例仍然较小，产品的成材率低，轧制出来的产品以较低牌号的钢材进行出售，盈利能力自然不理想。我们认为这种情况伴随着公司对高档冷轧板轧制技术的熟练掌握会有所改善，二冷轧产品毛利率提升到10%以上，甚至20%也是可以期待的。

　　公司对成本控制将进一步增强

    铁矿石

    按照08年铁产量1400万吨计算，公司需铁矿石2240万吨，其中80%为进口矿，约1790万吨，进口矿中协议矿占60-70%，约1075万吨-1254万吨。

    海运费方面，公司50%左右的进口矿的运输通过中长期COA长单锁定，但是其中具体期限的比例不详，大概的综合海运费水平为30-40美元/吨。

　　武钢自产铁精粉每年约450-500万吨左右，这样公司基本不用购买国内现货矿，铁矿石成本相对较低，具有一定的成本优势。

　　焦煤

    公司每年需要焦炭约540万吨，基本上全部为自炼焦，这样公司就没有外购焦炭，但是炼焦煤需要量约750万吨，这些焦煤需要全部从外部采购，公司近期同平煤集团的互相投资持股，加强了公司对上游焦煤资源的掌控力度，公司每年从平煤集团采购炼焦煤约300-400万吨，这部分焦煤的采购价格比市场价低200-300元/吨。

　　余压、余热及燃气循环利用发电

    武钢目前每年用电约90亿度，其中20%为自发电，公司在利用高炉燃气和余压余热循环利用发电方面刚刚起步，6座高炉的炉顶TRT发电项目已经运转，每年约能供应4亿度电，另外公司利用高炉余热发电量约6亿度，这两部分加起来约10亿度，虽然节省了部分成本，但是在公司总体用电量中占比相对较少。

　　07年公司同GE公司签署了利用的高炉煤气联合循环发电项目的协议，由GE公司向武钢提供两套燃气蒸汽联合循环发电设备，总装机容量320兆瓦，年设计发电量24亿度，这种发电方式可以充分利用二次资源，减少高炉煤气放散，提高能源利用率，实现减排、发电、提供生产用蒸汽一举三得。项目09年9月能够建成使用，公司每年可以减少外购电24亿度，按照每度电净利润0.2元计算，每年增加的净利润约4.8亿元，增厚每股业绩约0.06元。

　　盈利预测和估值

    基本假设

    我们对公司的盈利预测的基本假设如下：

　　1.我们对公司钢材产品的销量预测如下，假定08-10年公司钢材产品产销率为100%。

    2. 2008年后公司所得税税率为25%；

    盈利预测

    我们对公司业绩的主要预测结果为：

    维持对武钢的“买入”评级

    我们认为公司未来两年仍能够保持较高的增速，公司取向硅钢业务能够保持稳定增长，抵抗经济周期能力较强，维持对公司的“买入”评级。www.topcj.com