要点：

　　拓日新能是一家生产光伏产品的高科技产业，主要产品包括晶体硅太阳能电池及组件、非晶硅薄膜太阳能电池及组件、光伏应用产品。目前拥有5MW晶硅电池产能和10MW非晶硅电池产能。08年2月以每股10.79的价格公开发行4000万股,募集资金用于15MW晶体硅电池项目和25MW非晶硅薄膜电池项目，公司正加快项目建设进度，预计分别于08年底和09年中旬投产，届时公司产能达55MW。

　　公司所处的太阳能电池行业为一个全球性的行业，近年来行业规模急剧扩大，行业规模扩大主要源于以德国、西班牙、美国为代表的欧美国出台的光伏补贴法案刺激了光伏需求，2007年全球PV行业的总收入达到172亿美元，2007年光伏安装里量达2826MW，其中前三甲为德国1328MW、西班牙640MW、美国220MW。

　　目前国外市场光伏股票估值受到部分政府补贴力度减弱预期的影响，以无锡尚德为代表的太阳能电池上市公司滚动市盈率徘徊在25倍左右，处于历史相对低位。西班牙政府近期很可能正式出台09年光伏补贴限制在300MW以内的政策，而美国政府的ITC法案是否延期仍有待于年底的明朗，这些政策补贴方面的不确定性，为09年的光伏行业带来一些隐忧。另一方面，法国、意大利、韩国等市场需求激增，这种需求的多元化在一定程度上分散了西班牙及美国政策变动的风险。另外，国内光伏发电的核定上网电价目前高达4.0元/千瓦时，尚不能和其它种类的新能源竞争，预计政府核准的项目为数有限，预计国内市场大规模启动预计要等到2011年以后。

　　拓日新能在非晶硅光伏电池领域切入较早,设备自制率较高，而非晶硅电池主要的成本在于折旧，公司设备高自制率带来产品50%的高毛利率。晶硅电池业务方面，由于单晶硅电池技术经业内多年积累，已经较为成熟，竞争点主要在硅片质量，随着公司布局乐山产业园，未来硅料的质和量皆有供应保障，晶硅电池业务将再上台阶。

　　我们综合预测公司08/09年每股收益为0.38,0.64,0.84元。对应08年和09年动态市盈率约43倍和26倍。短期估值偏高，考虑到公司所处行业处于朝阳阶段，给予公司谨慎推荐评级。

　　风险提示：公司处于快速扩张期，将面临管理方面的风险，项目建设进度是否如期完成将显著影响09年盈利。摇钱术智能财经终端

    1、公司基本情况

    拓日新能的主打产品为晶体硅太阳能电池、非晶硅薄膜太阳能电池、光伏应用产品。目前拥有5MW晶硅电池产能，15MW非晶硅电池产能。08年1季度2月以每股10.79的价格公开发行4000万股,募集资金用于15MW晶体硅电池项目和25MW非晶硅薄膜电池项目。公司实际控制人为陈五奎家族，具体的股权结构如下图所示（其中李粉莉和陈琛都是陈五奎先生的家人）。

    2008年1季报前10大流通股东中，机构投资者持仓119万股，占总股本0.75%；2季度基金明显增仓，2008年中报显示前10大流通股东几乎全部为机构投资者，持股共1185万股，占总股本6.2%，占流通股本的25%。公司目前主要的限售股为1.44亿股，性质为首发原始股东限售，解限日期为2011年2月28日。另外公司首发的网下配售的800万股已于2008年5月28日解限。公司短期内没有其它新增“大小非”的解禁压力。

    2、公司所处行业

    2.1行业高增长

    太阳能光伏发电具有安全可靠、无噪音、无污染、制约少、资源广阔等其他常规能源所不具备的优点，被公认为是21世纪重要的新能源，已广泛应用在并网发电、民用发电、公共设施以及节能建筑一体化等方面。

　　全球太阳能发电行业近5年保持了35%以上的增速，预计未来10年仍能维持25-30%的增速；2007全球太阳能电池产量约3000MW，我国产量约1000MW；预计到2010年，全球每年新增量将达8000MW，累计装机可达28000MW。

    2.2短期或酝酿行业阵痛

    我们判断行业或在09年初酝酿一轮阵痛，基于两个方面的理由：一方面是假如西班牙和美国的补贴政策最终朝不利的方向转变，则光伏短期需求增速将在一定程度低于预期；另一方面是随着硅片价格的下挫和薄膜电池的冲击，光伏产品价格将开始出现下滑，由此造成行业的竞争格局发生变化，那些无力承受产品价格下调的光伏厂商将面临经营压力。

　　具体来看，由于近5年太阳能发电行业的快速增长在很大程度上受益于化石能源价格的持续攀升及其带来的经济和环境压力，在此压力下，发达国家政府纷纷制订了中长期可再生能源发展框架。

    作为最重要可再生能源之一，太阳能受到了发达国家的积极政策扶持。全球光伏市场在德国、西班牙、美国等政府补贴刺激下，需求迅速扩大，这也是2004年以来全球光伏行业高速发展的主要原因。而经历了快速的4年发展以后，光伏规模大幅扩大，但同期价格却未出现预计中的下滑，这主要源于上游硅料受需求拉动而紧缺。在光伏价格未出现预期中的下滑情形下，部分发达国家开始考虑下调光伏补贴力度，以西班牙和美国为代表。

　　目前西班牙可能在09年对新增补贴光伏项目设置300MW的上限，而美国税收抵扣政策到08年之后是否延期还有待观察，这给高速增长是否能够延续带来一丝阴影。不过由于法国的扩容在即，韩国、意大利的市场仍然高速增长。目前全球光伏市场呈现需求多元化的趋势，这在一定程度上降低了光伏企业所面临的需求波动风险。

    2.3成本大幅下降是行业前途所在

    中长期看好光伏行业的原因在于，在可以预见的3-5年，光伏发电成本将大幅下降，其将在许多领域相对传统能源和其它新能源的具备相对成本优势。

　　成本降低源于两个方面，一方面晶硅电池：多晶硅价格预期大幅下滑、硅片切割技术提升带来硅料使用量减少、电池转化效率提高；另一方面是硅基和非硅基的薄膜太阳能电池冲击光伏产品的售价。

    设未来3-5年多晶硅价格下降的幅度在50%左右，硅片厚度下降约15%，光转化效率提高约1.5个百分点，综合判断未来3-5年晶硅太阳能电池价格下降幅度为30-50%。

　　按照目前晶硅电池组件售价约4.3美元/瓦，判断未来3-5年价格下降的目标价位约为2.5-3美元/瓦。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　在薄膜电池方面，我们测算以拓日新能为代表的非晶硅薄膜电池组件的综合成本约为10元/瓦，折合约1.45美元/瓦，售价约2.9美元/瓦，约为晶硅组件售价的65%，毛利率约50%。由于薄膜电池的单位面积转化效率低，且薄膜电池毛利高从而有降价的空间，预计当晶硅电池价格下降到3美元/瓦时，薄膜电池的价格受到压制，预计期价格约为晶硅的70%-90%，即约2.1美元/瓦。

　　按照25年发电使用寿命，全寿命过程中因为衰减发电量为额定的85%，每年利用小时数为1300小时，则对于2.5美元/瓦的晶硅电池，其全寿命发电量为25*1300*85%/1000=27.6度电，度电成本9美分；对于售价为2.1美元/瓦的薄膜电池，其度电成本7.6美分（如果考虑折现因素，成本会有小幅上升）。

　　需要说明的是，由于光伏系统的安装调试位于整个产业链的末端，这一环节的存在将带来20-50%的额外费用，所以对于家庭用屋顶系统及光伏幕墙，光伏发电成本下调幅度没有上述那么大。对于并网光伏发电项目而言，上述成本测算更具针对性，而这样的成本相对远离燃料中心的火电和燃油发电，已然具有相对优势。

    当光伏发电价格在某些领域相对传统能源有价格相对优势的时候，行业将不需政府扶持而迎来新的黄金发展时段。

　　2.4新技术的挑战顶点财经topcj.com

    非晶硅薄膜太阳能电池是将非晶态硅沉积在导电玻璃上制作而成，其转化效率约5-8%，受益于成本低廉，是目前发展速度最快的太阳能电池子行业。业内之前曾对非晶硅薄膜太阳能电池持有疑虑，主要原因在于其电池转化效率较低（5-9%），而且衰减特别快，使用寿命只有有限的2-3年。而随着技术的进步，目前主流的非晶硅薄膜电池设计寿命为20年以上，这使得非晶硅薄膜电池成为目前最被看好的薄膜电池技术之一，从经济和技术方面综合来看，非晶硅薄膜太阳能电池有成本低、能量返回期短、适合流水化生产、高温性能好、弱光性能好等诸多优势。在民用领域及大规模并网光伏领域具有广阔的应用前景。特别的，我们看好薄膜硅电池和发光二极管(LED)的结合，其带来照明领域的革命性变革。

　　CdTe薄膜太阳能电池的转化效率约10%，在全球范围内主要由First Solar公司量产，2007年薄膜电池产量达400MW，公司电池产品的成本为1.23美元/瓦，比行业平均水平低50%，售价约2.4美元/瓦。2008年，公司计划2009年底产能达到1000MW。由于Cd为有毒的金属，CdTe电池面临废物回收的问题，其规模化受到一定的影响，其对于未来光伏行业格局的影响势必有限。

　　CIS薄膜太阳能电池为采用铜、铟、锡化合物制作的一种薄膜电池，转化效率在11%左右（最近美国能源部的实验室CIS电池转换效率高达19.9%）。由于CIS兼具高光电效率及低材料成本两大优势，我们看好其长期未来的发展潜力。而铟（In）

　　属于稀有金属，是未来束缚行业整体规模的因素。非晶硅薄膜电池的基片大多采用玻璃，安装和运输成本相对较高。而包括GlobalSolar、Nanosolar、Odersun等公司能够生产可折叠柔性CIS电池，在成本、产品功效、产能各方面目前都处于相对领先的地位。这些公司的扩张也为太阳能电池行业带来冲击。

    3、公司现状及盈利预测

    2008上半年，公司实现合并营业总收入1.28亿，同比增18%；净利润3833万，同比增4.4%，基本每股受益0.20元，扣除非经常性损益后每股收益0.16元，略低于之前市场普遍预期。公司业绩下滑的主要原因在于硅片作为公司最主要的原材料，报告期内价格同比大幅上涨；受此影响，公司晶硅太阳能电池及组件毛利同比下降约4.2个百分点；太阳能应用产品及系统毛利率同比下降5.6个百分点。为了建立稳定的硅片获得渠道，公司在报告期内与海外上市的浙江昱辉签订了硅片长单，从2008至2014年采购共计105MW硅片，单价为14.24元/W，对应目前的多晶硅价格约170美元/公斤（2011年以后价格依市价再议）。

　　由于非晶硅太阳能电池的原材料为硅烷等，而不涉及硅片；报告期内显示出强劲的盈利能力，毛利率同比上涨14.7个百分点达50.3%。目前太阳能电池行业中，由于非晶硅太阳能电池的转化效率逐步提高，且稳定性问题得以显著解决，非晶硅太阳能电池的市场需求正在成本优势带动下急剧膨胀。公司目前双节非晶硅电池转化效率达到6%，具备较强的竞争能力，但产品合格率率约60-70%，生产时间仍长达8小时，未来有较大的提升空间。公司已于去年8月份提交产品认证需求，按常规，认证时间约为一年，预计再过不久公司非晶、多晶、单晶电站产品将获得认证，将打开销量的快速增长渠道。

　　由于公司目前规模相对较小，其最大的看点是高速成长性，募集资金投产后55MW的合计产能是现有15MW的2.6倍，另外公司计划在未来3年将规模扩大到100MW。公司非晶硅太阳能电池业务是主要的盈利来源，而短期内受到产能限制，2009年公司非晶硅项目的产能达产，将使公司跨上新的台阶。另外随着乐山产业园的启动，预计公司到2010年晶硅电池产能将达到60MW。寻摇钱术　到顶点财经

　　参考上文关于行业的探讨，我们判断2009-2010年将光伏行业产品售价大幅下滑，下滑比例约年均10%，相应我们调整了在主营业务收入中的产品单价，其中假设每瓦单价年均降幅为10%。我们预测09年和10年的非晶硅毛利率为45%和40%，考虑到公司硅料在乐山有保障，上调09-10年晶硅毛利率为13%和16%;根据晶硅和非晶硅相应的比例，测算09-10年的综合毛利率为35%和28%。

　　公司2008年所得税率为18%，2008-2010年继续享受深圳南山区减半征收的优惠政策。之前公司所得税率为15%，按照新税法的规定：“享受企业所得税15%税率的企业，2008年按18%税率执行，2009年按20%税率执行，2010年按22%税率执行，2011年按24%税率执行，2012年按25%税率执行”。综上，公司2008-2010年的所得税率分别为9%,10%,11%。另外公司享受研究开发新产品、新技术、新工艺所实际发生的费用比上一年度实际发生额增长幅度在10%以上的（含10%），除按规定据实列支外，可再按当年实际发生额的50%抵扣企业当年应纳税所得额的优惠。公司实际所得税率要略低于上述数值。

　　在我们的盈利预测中，08年的资本支出遵照之前的募集资金项目进度来给出，为3.5亿。由于公司在乐山地区新建产业园，未来5年计划30亿投资额，判断09年实际资本支出会超过之前计划的2亿。按照公司未来3年100MW的目标，预计乐山项目未来3年总产能达60MW，即原先规划15MW的４倍，按照1条15MW生产线2亿的规模，预计资本支出共计8亿，我们假设09-10年资本支出各4亿。

    综合预测公司08-10年每股收益为0.38,0.64,0.84元，目前08/09年动态市盈率高达43倍和26倍，估值偏高，考虑高公司所处行业正处于朝阳状态，且公司2008-20103年净利润复合增速达32%，考虑PEG=1，给予32倍市盈率，2007年EPS=0.36元，对应股价为11.5元。如果给予08年30倍动态市盈率，则对应股价为11.4元。

　　目前国内在海外上市的光伏公司滚动市盈率平均为25倍，正处于历史的低点。但以firstsolar为代表龙头薄膜光伏上市公司滚动市盈率高达100倍。拓日新能2007H2和2008H1合计净利润0.37元/股（按照现股本1.92亿），由于其兼具薄膜和晶硅业务，如给予滚动市盈率30-50倍，则对应股价11.1-18.5元。综合判断公司合理股价区间为11.5-18.5元。公司是国内唯一以薄膜及晶硅电池为主业的上市公司，考虑到筹码的稀缺性，给予谨慎推荐评级。