报告摘要：

　　对于价格快速下跌的商品，如液晶电视，目前苏宁普遍采取返点率按商品进价计算，这样销售毛利不会随商品售价的改变而改变。同时，如果商品售价跌破苏宁进价，这制造商要进行补价。对于补价部分，就有不同的会计处理方法，可以开红字增值税发票冲减进价成本，也可以以促销费、广告费收入的形式进入其他业务收入，后者在两者之间分摊。

　　具体计算表明，在存在补价的情况下，会计处理的不同会毛利率、综合毛利率和流转税的影响。其中，对毛利率的影响甚至可以引起方向上的变化，即使综合毛利率，也有较大差异。这仅仅是影响企业账面上的成本收益。而流转税的差异直接导致了企业现金流量的变化。顶 点 财 经

　　因此，由于会计政策的调整，以及本身毛利的提高，导致商品毛利率出现比较明显的起伏，是非常正常的。比如苏宁黑电毛利率的大幅提升，在很大程度上体现的是会计政策的变化。

　　今年中期苏宁的费用率也出现了快速上升，我们认为，这一方面体现了经营成本如租金和人力成本的上升，另一方面，其实也和其会计政策的调整有关。

　　结合以上分析，我们认为，苏宁实际的毛利率和费用率的上升情况都没有会计报表所揭示的那么明显。

　　收入增长的下滑和明年家电消费的不确定性、以及整体估值的下移使苏宁股价面临压力。按明年保守的EPS 2.25元计，目前的动态PE已经仅15倍，比很多百货公司、消费品龙头企业为低。

　　和百货企业不同，具有寡头垄断地位的苏宁，在面临需求下滑、成本上升时可以通过增加新的品类、抢占其他业态的份额、向上游供应商转嫁成本来降低业绩下滑的压力。

    1.前文关于毛利率上升的主要观点

    在9月2日发布的报告《苏宁电器：需求波动下的毛利提升》一文中，我们对苏宁今年的毛利率的提升，特别是黑色电器毛利率提升6.68个百分点做了解释。要点如下：

    结合去年其全年的数据看，毛利率的提升是比较平滑的；topcj.com

    液晶电视等商品的返利和供价挂钩，且供价虚高，导致商品降价销售时产品毛利率提升；

    其他业务收入的转入，这主要是由于会计政策的变化引起的。因此看综合毛利率的变化更有意义。

　　本文在进一步对会计政策的不同和变化对利润表的影响做了分析。

    2.再次举例说明

    报告中，我们还进行了举例进行了具体的计算说明。但在计算过程中，由于疏忽导致计算错误。尽管这一错误不会导致结论的改变，但出于专业性，有必要重新说明。

　　液晶电视是家电连锁企业今年销售最大的产品品类。上半年苏宁销售达到71亿元，国美77亿元，均占主营收入的3成左右。国美、苏宁的卖场内频见液晶电视的价格战和大促销。有的由商家挑起，有的由制造商发动。整体而言，外资品牌降价最为明显，原来价格高高在上的外资品牌目前在价格上已经和内资品牌接近。

　　对于价格快速下跌的商品，如液晶电视，目前苏宁普遍采取返点率按商品进价计算，这样销售毛利不会随商品售价的改变而改变。同时，如果商品售价跌破苏宁进价，这制造商要进行补价。对于补价部分，就有不同的会计处理方法，可以开红字增值税发票冲减进价成本，也可以以促销费、广告费收入的形式进入其他业务收入，后者在两者之间分摊。

　　举例说明：一台10000元进价的电视，合同约定返点率为10%，即返点为1000元，一般情况下，只要售价不低于成本价，则不论售价如何，毛利率均为10%.如果厂商为了竞争，售价跌破10000，如只有7000元，则毛利依然不变，为1000元，厂家要补商家的差价3000元。顶点财经topcj.com

　　如下表显示，如果把3000全部冲减成本，则由于进货成本下调为7000元，毛利率上升到14.29%。

　　如果2000元冲减成本，1000元记入其他业务收入，则成本降为8000元，毛利1000与售价7000元之和正好覆盖成本，因此毛利率为零，而1000元其他业务收入的成本为8000元，其他业务收入利润率为12.5%，合计综合利润率为12.5%。

　　而如果3000元补价全部进入其他业务收入，则实际进销差价为－2000元，进货成本不变为10000元，毛利率为－20%，其他业务利润率为30%，合计综合利润率为10%。

    3.会计政策对利润表毛利率影响巨大，同时也会影响综合毛利率和和费用率

    当然，上述的例子是为了说明问题举的较为极端的情况。但我们可以清楚的看到，在存在补价的情况下，会计处理的不同会毛利率、综合毛利率和流转税的影响。其中，对毛利率的影响甚至可以引起方向上的变化，即使综合毛利率，也有较大差异。这仅仅是影响企业账面上的成本收益。而流转税的差异直接导致了企业现金流量的变化。会计政策的差异还会导致主营收入和费用率的不同。在情况2.1中，实际确认的销售收入为成本7000元和毛利1000元的和，即8000元，而在情况2.3中，实际的销售收入为7000元，，其他业务收入为3000元，营业总收入为10000元。由于基数的不一样，在同等费用的情况下，情况2.1比情况2.3的费用率高。也就是高毛利率、高综合费用率往往匹配的是高费用率。

　　如果比较苏宁和国美利润表，不难发现，苏宁的记帐模式更加接近且越来越接近与情况2.1，而国美的情况越来越接近于情况2.3。因为苏宁的其他业务收入占营业收入的比重不断下滑，而国美的趋势是相反。

    由此也可见，由于会计政策的调整，以及本身毛利的提高，导致商品毛利率出现比较明显的起伏，也是非常正常的。比如苏宁黑电毛利率的大幅提升，在很大程度上体现的是会计政策的变化。www.topcj.com

　　另外，此次苏宁的费用率也是出现了快速上升，我们认为，这一方面体现了经营成本如租金和人力成本的上升，另一方面，其实也和其会计政策的调整有关。

　　结合以上分析，我们认为，苏宁实际的毛利率和费用率的上升情况都没有会计报表所揭示的那么明显。

　　写到此，不仅慨叹作为分析师的无奈，会计政策的变化和差异，使数据的横向比较和纵向比较都显得具有局限性。而在做模型的时候，我们也很难判断会计政策调整的方向和力度。这使得分析师的工作具有相当的挑战性。或许最重要的还是方向上的判断。

    4.关于估值的讨论

    苏宁已经连续两天暴跌。收入增长的下滑和明年家电消费的不确定性、以及整体估值的下移使苏宁股价面临压力。按明年保守的EPS 2.25元计，目前的动态PE已经仅15倍，比很多百货公司、消费品龙头企业为低。

　　竞争激烈的百货企业相比，百货公司面临的是整体需求的下滑,很难通过调整品类或品牌来抢占其他业态的市场份额。在成本上升时，百货公司也很难通过其产业链上的优势较多的转嫁成本压力。

　　而具有寡头垄断地位的苏宁，在面临需求下滑、成本上升时可以通过增加新的品类、抢占其他业态的份额、向上游供应商转嫁成本来降低业绩下滑的压力。

　　首先，家电和消费电子作为一大消费品类，新品叠出（特别是新型消费电子类商品、小家电产品不断涌现），细分产品众多，并且各有消费周期和消费特性，这使整体市场的波动显得平滑。如07年年手机市场低迷，但冰洗、液晶电视等需求旺盛，今年空调市场低迷，但小家电、液晶电视依然是消费亮点。

　　其次，我们看到，目前在苏宁和国美，小家电和3C产品市场份额、经营管理提升的空间还非常大。特别是3C产品，只要去逛一下徐家汇百思买的二楼，其就知道目前国美和苏宁的提升空间有多大。笔者8月31日前往，其人流之多绝不亚与周末的大型综超，其丰富的配件、配套产品是尤其值得国美、苏宁学习的，诸如电脑线的绑绳、屏幕清洗液等这些“小玩意”都被放在瞩目的位置销售。从市场份额看，目前国美和苏宁在3C领域都还不到5％，整体市场还呈现非常分散的市场格局。

　　至于在成本上升阶段，国美和苏宁可以转嫁成本上升的压力，是非常容易理解的，并且也已经得到了中报数据的证实。摇钱树下教你摇钱术

　　至于在需求增长下滑时一般消费品制造公司或者渠道所面临的库存跌价风险和毛利率下滑风险，对于强势的苏宁来说，是不用担心的。保守预计，外延扩张保证了未来1－2年30％复合增长。

　　我们维持买入的评级。在经济看淡、需求萎缩、成本上升的情况下，垄断地位的、成本转嫁能力的消费品龙头公司是值得长期持有的。此次暴跌提供了买入良机。