投资要点：

　　芳纶在杜邦研发成功并工业化之后的40年发展历程中，因为军工和航空航天领域的高端应用，杜邦长期以来垄断着芳纶的技术和市场，限制了芳纶供给和需求的发展。冷战结束及荷兰阿克苏公司研发成功芳纶并被日本帝人公司收购之后，两巨头仍然把持世界芳纶市场。

　　公司历经多年，突破杜邦、帝人公司的技术和市场垄断，于2004年中试投产芳纶1313之后，成功将芳纶1313工业化并不断扩大其产能，近期IPO1500吨服装用芳纶1313项目的投产，使公司芳纶总产能增加到4300吨，100吨芳纶1414中试也在进行中，与杜邦、帝人形成三足鼎立之势。

　　芳纶作为高科技含量的特种纤维，具有高强度、高模量以及耐高温、阻燃、绝缘、耐腐蚀等超强性能，在军工、航天航空、橡胶工业、摩擦密封材料、防弹防护、复合材料和绳缆市场等工业和民用领域有着广泛的用途。公司芳纶1313国产化的成功，以及产能的不断扩大，使供给决定需求的国内芳纶市场面临很大的发展空间。而凭借公司在氨纶和芳纶1313方面的技术优势，正在进行的芳纶1414中试成功的可能性较大，相比芳纶1313，芳纶1414用途更广、更高端，因此芳纶1414能否成功国产化，意义更加重大。

　　公司的氨纶业务因为行业周期性强，业绩波动大，今年下半年可能亏损影响全年效益但芳纶效益超预期，因为产品价格的提高和个别原料成本的下降，芳纶毛利率恢复到较高水平，而因为相对垄断，芳纶价格的波动较小、盈利水平可望维持。在各项费用率和所得税率保持不变的情况下，预计芳纶业务今年EPS将能达到1.15元左右，而明年将继续增加到1.45元，芳纶1414成功后业绩增长将更加明显。预计氨纶EPS只有0.45元，明年还可能继续下降。合计后08年、09年的EPS分别为1.62元和1.76元。

　　对于芳纶业务来讲，其产品的稀缺性和国外产品对国内市场的限制性给烟台氨纶带来了机遇，应该享有与氨纶不同的估值水平。按照我们之前报告，依然采用氨纶EPS×10PE＋芳纶EPS×20PE的定价方式确定目前较为合理的目标价，对应08年、09年业绩的目标价分别为28元和33元。因为大盘的调整，建议短期谨慎但长期增持

    1.芳纶的过去现在和未来

    芳纶，是芳香族聚酰胺纤维的简称，其中商用的芳纶主要分为两种：聚对苯二甲酰对苯二胺（PPTA）纤维即对位芳纶，在国内被称为芳纶1414、国外杜邦品牌为Kevlar（凯芙拉），帝人品牌为Twaron、Technora等；聚间苯二甲酰间苯二胺纤维即间位芳纶，在国内称为芳纶1313，国外杜邦品牌为Nomex，帝人品牌为Conex。

　　自杜邦率先将芳纶研发并成功工业化到现在，芳纶产业在技术和市场的垄断中经历四十年左右的发展，从无到有，全球对位芳纶产能已经达到近6万吨/年，间位芳纶约为3万吨/年；应用领域也从传统的军工、航天等领域逐渐渗透到电子和通信、复合材料、轮胎等大量的工业和民用新领域中，使得全世界范围里,芳纶渐渐出现了供不应求的局面，未来需求空间将逐渐打开。据预测，对位芳纶以每年10％的需求速度增长，到2010年需求总量将达到10万吨/年左右。

　　1.1.国内外发展进程

    芳纶由杜邦自1956年开始研发至今，历经起步、稳定和高增长时期（图1）。最初作为宇宙开发材料和重要的战略物资，被杜邦和美国军方垄断着技术和市场，发展相对缓慢。随着冷战的结束和科技的进步，芳纶作为高技术含量的纤维材料逐渐应用于工业和民用领域，但因为技术年度较大，以及高价位和限量供应，全球芳纶的生产还是只掌握在杜邦、帝人和烟台氨纶等少数企业手中（表1）。

     1.1.1.国外发展历程

     芳纶是由美国杜邦公司最先开始研制的，一种大分子主链上由芳香环和酰胺键构成的有机纤维。间位芳纶于1956年开始研究，于1967年实现了工业化，对位芳纶于1971年研制成功，并与第二年投入了生产。1974年，美国贸易联合会将这种纤维命名为“aramid fibers”，其定义是：至少85％的酰胺链（－CONH－）直接与两个苯环相连接。芳纶自19世纪70年代初在美国核潜艇“三叉戟”C4潜地导弹的固体发动机壳体上应用以来，以其高比模量、高比强度、耐疲劳等优异性能在航空航天领域得到了广泛的应用，而杜邦的芳纶Kevlar则因为其耐刺、防弹和质轻高强性能成为美国军方专用的头盔和军服材料。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　在问世后的近四十年里，由于芳纶生产工艺复杂、技术难度大、产品质量要求高、生产成本居高不下等原因，而且因为在军工方面的应用，杜邦长期垄断着芳纶的生产和市场，也使得芳纶的发展速度相对较慢，应用领域有限、价格昂贵。芳纶Kevlar价格最初曾经高达100美元/千克，之后随着产量的增加，价格有所下降，到1978年降到25-45美元/千克。二十世纪九十年代，荷兰阿克苏（AKZO）公司开发出对位芳纶Twaron，与杜邦的竞争加剧了芳纶价格下跌至最低的15美元/千克。

　　之后，在2001年4月,日本帝人公司收购了阿克苏的对位芳纶装置，与杜邦成为芳纶产业两巨头，并联合上调芳纶市场价格大约30-40%。目前，国际市场芳纶的价格约为25－35美元/千克。

　　俄罗斯曾经在芳纶尤其是芳杂环共聚芳纶的研究和生产领域也处于领先水平，但因为苏联的解体，资金供应短缺，致使其产业化水平不高，在世界市场上所占份额很少。进入21世纪后，芳纶产品也迎来了发展和应用高峰，芳纶生产企业频繁扩产来应对需求市场的持续升温。8年来帝人公司持续扩张其芳纶产能，目前生产能力已达2.68万吨，并计划进行第4次扩产，将在荷兰继续提高对位芳纶的单体和聚合物的生产能力，大约能够提高15％的产能。杜邦也针对日益扩大的市场需求，计划在近几年内把现有Kevlar的产能提高50％，而其在美国弗吉尼亚州的Richmondg工厂和南加州的库帕河工厂的投资额已经达到5亿美元。

　　1.1.2.国内发展动向topcj.com

    因为芳纶尤其是芳纶1414在军工领域的应用，再加上芳纶的投资成本高，技术难度大，长期以来一直垄断在美国杜邦和日本帝人手中，工艺技术严格保密，产品被视为重要战略物资而严格管理，形成了技术和贸易的双垄断，在价格上、货源上对我国实行特别限制。国内芳纶的实验室研究早在二十世纪五十年代就开始，但工业化技术一直难有突破，使国内外芳纶研究和应用严重不平衡。1995年我国对位芳纶的年用量是50吨，到了2005年以后已经达到了3000吨，10年之间增长了近60倍，而且全部依靠进口。

　　2000年，广东新会彩艳纤维母粒公司采用自己开发的技术在国外专家协助下建设了200吨／年芳纶1313中试生产线，目前生产能力已扩大到1000吨／年，产品以常规本白短纤维为主。同年，烟台氨纶从哈萨克斯坦引进技术软件开始摸索并于2003年3月建设了具有自主知识产权的500吨／年芳纶1313中试生产线，2004年5月投产，截至目前已经具有4300吨／年的间位芳纶产能。另外，烟台氨纶的芳纶1414中试正在进行中，目前三个关键环节中的前两个已经完全突破，依靠其在间位芳纶方面的经验，预计最终的纺丝工艺不久后也将攻克。

　　另外，有资料显示还有河南神马集团、四川金路集团、河北硅谷化工公司、成都市金蚂蚁特种纸公司、浙江省普瑞科技公司、杭州富阳特种纸业、福建惠安、连运港奥神集团计划涉足芳纶纤维或芳纶纸项目，但具体情况还无从考证。

　　1.2.芳纶的应用

    芳纶和聚酰胺纤维如尼龙纤维相比，由于在大分子长链中以芳香基代替了脂肪基，链的柔性减小，刚性增大，在纤维性能方面则是耐热性能增强，初始模量显著增大。而芳纶1313和芳纶1414虽然化学结构相似，而性能差异却很大，应用领域也有所不同。

　　芳纶1313以其出色的耐高温绝缘性被称为防火纤维；芳纶1414以其极好的金属特性被称为防弹纤维。目前，芳纶的主要应用领域是橡胶工业、摩擦密封材料、防弹防护、复合材料和绳缆市场。另外，芳纶不但可以单独用作各种结构材料和功能材料，而且还可与其它材料复合应用，使其应用范围更加广泛。

    1.2.1.芳纶1414的应用

    芳纶1414，外观呈金黄色，象闪亮的金属丝，具有高强度、高模量、耐高温、耐酸碱、耐大多数有机溶剂腐蚀的特性，尺寸稳定性非常好。其重量比拉伸强度是钢丝的5～6倍、玻纤的3倍、高强尼龙工业丝的2倍；拉伸模量为钢丝的3倍、玻纤的2倍、高强尼龙工业丝的10倍；韧性是钢材的2倍，而重量仅为钢材的1/5。（芳纶1414的的强韧性也使其裁切与加工异常困难，需要昂贵的专用工具）。分解温度560℃，在200℃下经历100小时，能保持原强度的75％，在160℃下经历500小时，能保持原强度的95％。耐热性胜于芳纶1313，且具有良好的绝缘性和抗腐蚀性，生命周期很长。

    作为特种纤维、复合材料及短纤维石棉的替代品在航天、航空、交通、通讯、增强复合材料等领域获得了广泛的应用，其用途多达150种以上。据统计，航空航天材料、体育用材料大约占对位芳纶的40％，用于防弹衣、头盔等产品约占7～8％，高强绳索等方面约占13％，轮胎占总用量的10％，橡胶制品占13％，在橡胶制品中，胶管、传动带和胶料用短纤维的用量百分比分别为41％、26％和14％。

　　国防产业：对位芳纶具有最高抗扩张强度，很高的弹性模量和较低的比密度，能将子弹冲击的能量吸收并分散转移到编织物的其他纤维上，避免造成“钝伤”，因而防护效果显著。同时芳纶防弹衣、头盔的轻量化，有效地提高了军队的快速反应能力和防护能力。因此，对位芳纶可用于制作防弹制品，如芳纶与金属复合装甲板，芳纶与陶瓷复合装甲板已广泛用于防弹装甲车、防弹运钞车、防弹头盔上。高档防弹芳纶的无纬布与高性能的聚乙烯薄膜制成的软质防弹背心，比超高分子量聚乙烯纤维的防弹性能和耐热性能更好。

　　航空航天：对位芳纶纤维树脂基增强复合材料用作宇航、火箭和飞机的结构材料，可减轻重量，增加有效负荷，节省大量动力燃料。如波音飞机的壳体、内部装饰件和座椅等成功地运用了芳纶1414材料，重量减轻了30%。

　　信息产业：由于技术的发展，光纤铺设量猛增，尤其是近几年全球光纤总长度保持高速增长。对位芳纶可用作光纤中的“张力构件”或称芯捍，有了这种具有高模量性能的强力构件，可保护细小而脆弱的光纤在受到拉力时不致伸长，从而不使光传输性能受到损害，再加上海底电缆高昂的维修成本，芳纶1414的应用显得更为重要。

　　轮胎产业：由对位芳纶纤维制得的轮胎帘线在高温下机械性能基本不受温度的影响，在交变应力作用下内耗低、发热量小、寿命长，可以减小轮胎增强材料的体积和质量，而且最大限度地减少材料和能源消耗，并把一些极限指标提高到新高度。此外，芳纶不存在生锈问题，并可替代轮胎中所有的金属（包括胎圈钢丝），节省胶料，从而使轮胎性能达到质量轻、滚动阻力降低、节省燃料和尺寸稳定性、均匀性好，以及无平点现象，高速性能、牵引和制动性能最佳，耐磨性、耐刺扎性能好，废胎容易处理等特点。特别适合作高速行驶或超重负载的汽车和飞机强化型轮胎帘子线使用，具有很大发展前途。目前世界几大轮胎巨头米其林、固特异、倍耐力等公司都已采用芳纶1414作为轮胎帘子线，大量用于高级轿车领域。

　　相比于普通轮胎，以芳纶为帘子布的轮胎重量减少3千克，但成本只增加10％，但制成的轮胎具有速度等级高、乘坐及操纵舒适、耐久性好、使用寿命长及有利于环境保护等特点，是未来替代钢丝的典型绿色环保轮胎，符合轮胎骨架材料高强、高模、低收缩的发展趋势。

　　此外，芳纶1414还可在充气胶皮制品（如充气救生筏、充分舟桥等）、耐腐蚀容器、轻型油罐及大口径原油排吸管中作骨架材料；用于制作耐高温、耐切割防护手套；利用其自润滑性、耐热性和韧性，可代替有致癌物质的石棉制造隔热防护屏、防护衣及密封材料；还可替代石棉和玻璃纤维来补强树脂，用作耐摩擦、绝热和电绝缘材料；制作舰船绳缆，海底电缆、雷达浮标系统和光导纤维增强绳缆；制造高强度低重量的运动器材，如滑雪板、划艇和皮艇等等。总之，凡要求高强度、耐拉伸、抗撕裂、防穿刺及耐高温的场合，芳纶1414都可以应用，优越性非常明显。

　　1.2.2.芳纶1313的应用

    芳纶1313，集耐高温、阻燃、绝缘、耐腐蚀等特性于一体的特种合成纤维，可加工成产业用、军用、消防用特种防护服、高温过滤材料和阻燃纺织品。

    优异的耐高温性能——芳纶1313最突出的特点就是耐高温性能好，可在220℃高温下长期使用而不老化，其电气性能与机械性能的有效性可保持10年之久，而且尺寸稳定性极佳，在250℃左右的热收缩率仅为1%，在260℃下持续使用1000 h后，其剩余强度仍保持原来的65%－70%，短时间暴露于300℃高温中也不会收缩、脆化、软化或者融熔，只在370℃以上的强温下才开始分解，400℃左右开始碳化，如此高的热稳定性在目前有机耐温纤维中是绝无仅有的。

　　超强阻燃性能——芳纶1313纤维极限氧指数1（LOI）为29，属于难燃纤维，也不助燃，还可自熄，即不会在空气中燃烧、无滴熔、不发烟，离开火焰会自熄。在400℃的高温下，纤维发生碳化，形成一种特有的绝热屏障，能阻挡外部的热量传入内部，起到有效的保护作用，保护穿着者有效逃生，防火效果十分突出。

　　芳纶1313的阻燃性是建立在内部分子结构之上的固有特性，不会因反复洗涤而降低，并且无毒无害，完全符合绿色环保要求，是永久性的阻燃纤维。而传统的消防服和阻燃布料，都是后处理即将普通织物在某些防火剂中进行浸泡，使纤维表面形成薄膜以阻隔氧气，从而达到阻燃效果。2但是这种处理只能达到暂时性的阻燃，经不起时间和洗涤的考验，而且防火剂对人体有毒害作用，还会严重污染环境，早已在欧盟25个成员国中全面禁用。

　　防护服：针对芳纶特殊的耐高温和阻燃性能，以及较好的纺织加工性能，芳纶1313成为世界公认的耐高温防护服的最佳选材，可以制成消防战斗服、防化作战服、火炮部队作训服、飞行服以及炉前工作服、电焊工作服、防辐射工作服等一系列防护服装。在发达国家，用芳纶制作的各种防护服已经普及性地用于航空、航天、军服、消防、石化、电气、燃气、冶金、赛车等防火耐温的特殊领域。

　　阻燃织物：同时，在阻燃纺织品众多的发达国家，芳纶1313织物普遍用作宾馆纺织品、救生通道、家用防火装饰品、熨衣板覆面、厨房手套以及保护老人儿童的难燃睡衣等，如日本规定，在13层之上的高层住宅中，墙面贴纸、窗帘等必须用阻燃材料，以防在高压水枪高度之外火灾发生时的意外。

　　长久耐腐蚀性和尺寸稳定性——特殊的化学结构赋予芳纶1313纤维无可比拟的长期耐高温性和优异的耐腐蚀性、尺寸稳定性，从而使它在耐高温过滤材料领域占据了主导地位。而且，芳纶还有超强的耐辐射性，耐α、β、χ射线以及紫外光线辐射的性能十分优异。用50Kv的χ射线辐射100小时，其纤维强度保持原来的73%，而此时的涤纶或锦纶早已成了粉末。

　　高温滤材：现在，芳纶1313滤材已广泛用于化工厂、火电厂、碳黑厂、水泥厂、石灰厂、炼焦厂、冶炼厂、沥青厂、喷漆厂以及电弧炉、油锅炉、焚化炉的高温烟道和热空气过滤，既能有效除尘，又能抵抗有害烟雾的化学侵蚀，并且有助于贵重金属的回收。在环保要求日益提高的形势下，芳纶高温滤材方面的应用前景更广。

　　纤维纸：是用纯芳纶1313制成的特种纸，具有高强度、低形变、耐温、耐腐、阻燃、绝缘等优良性能，是芳纶1313纤维的深加工产品。在烟台氨纶成功开发出芳纶纤维造纸技术之前，世界上仅有美国杜邦公司拥有这一“独门秘技”,独家垄断着全球芳纶纸市场。在发达国家的居民日常生活中芳纶纸的应用比较普遍，比如影剧院、宾馆等公共场合的背景幕、墙纸、聚光灯隔热材料、装饰材料等隔热阻燃材料，以及多种用途的日用产品，如仿羊皮纸灯罩、扬声器震膜、袋式烟灰缸、雪橇、可折叠烹饪锅等。

　　..蜂巢结构：用芳纶1313结构材料纸进一步加工可制作仿生型多层蜂巢结构板材，用于轻质高强的结构部件，适合于制作游艇、赛艇、高速列车及其它高性能要求的夹层结构，在航空航天领域更有不可替代的重要作用。

　　超强的绝缘性——芳纶1313的介电常数很低，固有的介电强度使其在高温、低温、高湿条件下均能保持优良的电绝缘体，用其制备的绝缘纸耐击穿电压可达到100 kV，是世界公认的最佳绝缘材料，可以大幅度提高机电产品的耐温绝缘等级。

　　一直以来，我国大量制造和使用的电机是传统的E级机电，耐温低于120℃，使用寿命短。而芳纶1313绝缘纸的耐温绝缘等级为C级（220℃），用它作为绝缘材料而制成的机电产品，如干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等，可以达到F级（150℃）和H级（180℃）耐温绝缘等级，大大提高了机电产品承受过热和超负荷的能力，而且使机电产品紧凑耐用。例如在矿山井下环境中，传统E级电机只能用2至3个月，而F——H级电机可用3年以上；在相同功率下，F级电机比E级电机节约10%的铜材和17%的硅钢，重量降低1.5倍。

　　透电磁波性——适于制作飞机、导弹及卫星上的宽频透波材料和大刚性次受力结构部件（如机翼、整流罩、机舱内衬板、舱门、地板、货舱和隔墙等），可以屏蔽高频辐射和信号等，延伸是否可用于隐形飞机材料，还有待开发。http://www.topcj.com

　　2.烟台氨纶与杜邦、帝人三足鼎立

    氨纶，也是由杜邦公司首先研发成功并投入工业化生产的化纤品种，作为曾经的特种纤维，氨纶也曾经贵为“黄金纤维”，杜邦以其“莱卡品牌”独占氨纶市场。烟台氨纶公司自1989年起开始氨纶的自主研发，成为国内第一家氨纶企业，曾经是最大、盈利最好的氨纶企业。但随着氨纶国产化程度的不断提高，氨纶价格回归、应用平民化。因为中国氨纶的崛起，世界氨纶产业格局发生变化，杜邦公司将其除芳纶业务之外的化纤业务全部出让给英威达。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　烟台氨纶的发展重心也逐渐转向芳纶业务，并凭借在特种纤维领域的研发优势成功将芳纶1313工业化，产能进一步扩大到4300吨/年。其本白短纤、纺前着色纤维、芳纶纤维纸等系列产品成功地走上了市场，并大量出口到美国、日本、欧洲等发达国家和地区，与杜邦的Nomex和帝人Conex平分秋色。公司的芳纶1414中试也在进行中，如果能够成功工业化生产，烟台氨纶将与杜邦和帝人形成三足鼎立之势。

　　来自国家权威部门的鉴定结果表明，目前，烟台氨纶的相关品牌纽士达.芳纶1313的主要技术性能指标都已经达到了国际同类产品水平，完全可与进口产品相媲美，而且与美国、日本的工艺技术相比，新的技术路线具有工艺路线简单、可操作性好、投产成本低以及纺丝单机产量高的特点。

　　2.1.芳纶1313国产化成功意义重大摇钱术：分层递进选股法

    虽然我国早已意识到芳纶对国防科技等多方面意义重大，但是在2000年以前国内并没有能够取得实质性的芳纶生产工业化的突破，应用领域受限于供应的短缺，即在芳纶产业，存在供给决定需求的行业特点。

    自2000年广东彩艳开始涉足芳纶，到2003年烟台氨纶建设了具有自主知识产权的500吨／年芳纶1313中试生产线，到现在纽士达.芳纶纤维总产能达4300吨/年，应用领域逐渐遍布耐高温过滤材料、耐高温输送带、音响弹波、汽车耐温部件、军用防护等领域。因为国内供给的增加，国产化之后的芳纶1313前景广阔。

    目前，烟台氨纶的芳纶1313本白短纤占领了国内高温过滤材料70%的市场份额。然而，芳纶1313的染色是个世界性技术难题，芳香族聚酰胺纤维分子排列紧密，染料分子不易进入，因此其染色性能较差，特别是深色的染色牢度差，传统的染色方法很难令其着色。烟台氨纶从原料入手，开发出纺前着色高难技术，能直接生产出五颜六色的芳纶纤维，色彩饱和度和色牢度俱佳，可满足不同应用领域的需求，例如桔色短纤用于森林防火服，蓝色短纤用于海军等部队用衣等。目前，烟台纽士达.芳纶1313色纱织造的消防服已通过国家有关部门的权威检测，已开始在我国森林警察和消防部队中逐步推广。虽然采用纽士达芳纶的防护服比棉服价格高4～5倍，但使用寿命长6～12倍，更重要的是安全可靠，其出色的性价比更加引人注目。

　　公司的芳纶纤维纸也已经能够进一步加工成蜂窝结构板材，具有突出的强度重量比和刚性重量比（大约是钢材的9倍），质量轻，耐冲击，主要用于生产飞机、导弹、卫星宽频透波材料、刚性受力结构部件等，是目前国内外飞机及雷达罩夹层结构使用最多的夹芯材料，也适合于制作游艇、赛艇、高速列车及其他高性能要求的夹层结构。可以说烟台氨纶的芳纶产品已经在芳纶国产化方面开了个好头，并填补了国内空白，意义重大。

　　2.2.芳纶1414将迎来突破

    从目前国际市场芳纶的产能情况和应用领域来看，芳纶1414无疑显得更为重要，1414开发早，地位高于1313，应用领域也广于1313，但是遗憾的是国内并没有真正意义上的工业化的企业和生产线。

    烟台氨纶借鉴间位芳纶生产中的经验，2001年就开始研究对位芳纶的可行性，对设备和工艺进行了实验室的自主研发，并成功完成了小试，中试在07年年底完成了精制工艺，08年年上半年完成了聚合工艺，目前正在运行中试的最后一个纺丝环节的调试。现在的主要困难在纺丝阶段，由于所用溶剂为强腐蚀性的浓硫酸，对设备要求很严格，公司在这方面还存在一定的困难要克服。按照目前公司的计划，1414工艺将在年底完成中试，明年购订相关设备并进行1000吨对位芳纶募集资金项目的投入，并有望在2010年正式投产。

　　2.3.芳纶市场春天来临几十年来，因为杜邦、帝人的技术和市场垄断，国内外芳纶应用严重受限。而应用领域的发展，需要过程，应用技术的发展是新材料市场推广的基础。烟台氨纶在芳纶技术和工业化生产方面的率先突破，开创了芳纶产业国产化的新时代，应用领域将随着国内供应量的逐渐提高而不断扩展。

　　烟台氨纶在借鉴国外经验的基础上，从国外开发的传统领域出发，秉承“先民用，后军用”、“先国内，后国外”的理念，会首先在国内防护阻燃纤维等民用领域发展。另外，随着1414工业化的落实，其在复合材料、轮胎和信息能行业也将大展身手，我国3000吨以上的需求量会迅速放大，从而使我国摆脱纯粹依赖进口的局面，占据主动权。

　　另从荷兰Twaron公司产品的应用结构来看，摩擦材料占30%，轮胎及高压软管等占25％，光纤补强件占30%。近两年受美国信息产业不景气的影响，光纤产量下降，而我国和印度在这方面才刚刚起步，目前光纤补强材料是需求的主要增长点之一，除此之外，轮胎协会已经同烟台氨纶多次联系关于1414作为帘子布材料等产品的事宜，预计轮胎和橡胶制品行业也将成为重要增长点。

　　目前，公司的芳纶产品已经能够部分满足目前国内迅猛增长的需求。我们预计未来几年国内芳纶1313的需求增速将会保持在30％以上，芳纶1414一旦工业化成功，需求则更为旺盛。

　　3.烟台氨纶发展与业绩预测摇钱术：分层递进选股法

    3.1.氨纶起伏过大

    由于我国氨纶市场竞争激烈，公司近两年在氨纶业务上基本止步，但是凭借去年的爆发性行情，07年氨纶业务的毛利占比猛增至80％以上，而今年的大幅回落也使人始料未及。据统计，08年我国氨纶消费量为22万吨，而08年一年计划的新增产能就在12万吨以上，到年末总产能将达40万吨，虽然因为行业的低迷，新增产能的释放会有一定滞后，但国内氨纶市场供过于求已是不争的事实，而今年纺织行业出口形势的极度恶化也加剧氨纶行业跌入谷底。

    总体来看，由于公司在氨纶产品中采取了压缩战略，也并没有再次的扩产计划，在保持稳定收益的基础上，我们认为公司部分领域包括原料MDI供应和技术领先方面占据一定的优势。目前公司40D的产品占比约为35％，虽然该产品目前处于微亏状态，但是整体氨纶系列产品还能达到10％以上的毛利率水平。

　　从行业方面分析，今年氨纶行情受需求和供给的共同影响而低迷，产品价格阴跌不止，目前40D价格已经在成本线上下，部分企业已亏损，由此预计价格再跌的空间已经非常有限，后势发展预期是价格的缓慢回升。但低迷的行情也使部分新增产能延迟投放，预计明年还将增加整体供给压力，因此，行情的好转、价格的回升将受到一定的制约，低迷中的徘徊将持续。

　　3.2.芳纶业务稳步扩展

    随着近几年的持续扩产，芳纶产品收入和毛利也逐年增加，稳定的高毛利率水平也使得公司综合盈利指标居高不下。上半年，受原材料价格的提高和需求增加推动，公司的芳纶1313均价在16500左右（含税），比去年同期提升了20％左右。上半年，公司的芳纶1313销量在1400吨左右，9月份开始投入新增募集资金项目1500吨服装用间位芳纶，将增加下半年的销量400吨，全年预计芳纶将达到3200吨左右的产量，09年全部产能将释放。

    预计，在各项费用率和所得税率保持不变的情况下，芳纶业务今年EPS将能达到1.14元左右，而明年将继续增加到1.41元，到2011年，芳纶1414投产之后，芳纶业绩增长明显。

　　目前，公司的芳纶产品国内外销售大致各占一半，处于供不应求阶段，今年上半年的产销率超过100％，因此根据市场和成本的提高公司也相应提高了相关产品价格，充分体现了公司的定价权优势。因此，1500吨服装用芳纶新增产能的投放还不会增加市场供给压力、也不会明显降低产品的盈利水平。为保持持续稳定增长，在芳纶1414产生效益之前，不排除公司继续在芳纶1313产品方面扩产的可能。

　　3.3.工艺、原料及市场策略

    芳纶产品的主要原材料是聚合级苯二胺和聚合级苯二甲酰氯，从招股书募集项目披露的信息来看，间位芳纶吨耗间苯二甲酰氯0.9吨，吨耗间苯二胺0.5吨，另外作为溶剂DMAc的吨耗为0.5吨，添加剂氨的吨耗大约在0.14吨左右。原材料成本约占所有成本的60％～65％，依此计算，芳纶1313的吨成本应该在80000～85000之间。

    原油价格的波动虽然在一定程度上影响了芳纶产品的成本，但对于高技术壁垒产业来说，盈利能力并不会受到很大影响，今年芳纶产品较去年已经提价了20％左右，基本上可以保证毛利率在45％以上，因此对于公司来说，原油价格高涨并不对芳纶产品造成太大的影响。

　　虽然公司并没有向上游延伸的打算，但是公司还是采取了一定的手段来避免集中采购的风险，包括扶持一些上游中小企业和开拓不同国际市场等。目前公司芳纶1313原料基本购于国内，其中间苯二胺大部分采用浙江龙盛的安诺牌聚合级产品，还同部分中小生产商建立了合作关系；而间苯二甲酰氯的前体间苯二甲酸多采用进口，由于突发性原因2007年间苯二甲酸的价格上涨了20％左右，也直接影响了间苯二甲酰氯和芳纶的毛利率水平，公司为了避免类似情况的再次发生，同日本韩国等地的间苯二甲酸厂商建立了联系，并开拓了相应的分销渠道给国内间苯二甲酰氯生产企业。

　　3.4.公司的竞争优劣势分析

    S——竞争优势（strength）

　　W——竞争劣势（weakness）

　　O——机会(opportunity)

    T——威胁（threat）

    3.5.芳纶业务应有较高估值溢价

    对于芳纶业务来讲，其产品的稀缺性和国外产品对国内市场的限制性给烟台氨纶带来了机遇，应该享有与氨纶不同的估值水平。按照我们之前报告，依然采用氨纶EPS×10PE＋芳纶EPS×20PE的定价方式确定目前较为合理的目标价。

　　我们的主要假设如下：www.topcj.com

　　2008年～2010年氨纶产品年产量分别为19000，20000，20000吨，税后均价分别保持在54000，49000，49000元/吨，而三年的毛利率基本维持在16.67％，12.24％和12.24％。

　　芳纶1313均价14.96万元/吨（税后），2008年～2010年产量分别为3000，4300和4300吨，而毛利率水平保持在47.35％，46.51％和46.51％。

　　芳纶1414均价25.64万元/吨（税后），2009年和2010年产量分别为100和300吨，毛利率水平保持在48%左右。

　　2008年～2010年所得税率分别为25％，25％和25％，如果公司申请高新技术企业获准，公司的所得税率将下降到15％。因为技术开发费的税前抵免、国产设备所得税抵免等优惠措施，公司前几年的实际税率略低于25％。我们按照22％的实际税率进行业绩预测。

     今年氨纶业务的业绩将前高后低，三季度40D产品已经亏损，目前氨纶产品价格已经止跌，但四季度可能还会继续亏损，最好的情况也只能维持在盈利平衡点附近，因此，下半年氨纶业务的亏损将吞噬上半年氨纶盈利，预计氨纶全年EPS为0.48元。芳纶业务全年将实现每股收益1.14元，目标价＝0.48×10＋1.14×20＝27.65元；若享受15％的所得税率则目标价＝0.54×10＋1.29×20＝31.10元；相同估值方式对应09年目标价分别为31.64元和35.4元。

　　自中报公布之后，公司股价开始了上市后的第一轮深度调整，而同期大盘也不断下调，因此，建议短期谨慎，但长期看因为芳纶业务发展前景乐观，给予长期增持的建议，择机而入，12个月目标价32元。

    4.风险提示

    4.1.核心技术或者技术人员流失的风险摇钱术：锤炼黑马品种

    公司目前几个主要产品均是依靠自有技术支撑的，尤其是芳纶1313和1414产品均属国内首创，公司为了避免核心技术和人员的流失已经采取了部分措施包括提高待遇等，我们认为核心技术人员的流失仍然是目前公司最大的风险。摇钱树下教你摇钱术

　　4.2.芳纶1414开发风险给你摇钱树不如给你摇钱术

    公司的芳纶1414目前处于中试阶段，已经突破了几个技术关键问题，但阶段性难点尚未完全清除，我们并不怀疑1414的成功，但是时间点存在一定的延迟风险，进而也影响到公司未来的业绩增长。

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