基本结论、价值评估与投资建议摇钱术智能财经终端

    如何把握新联通公司投资价值，我们认为，首先需要对重组后各运营商竞争格局有整体判断与认识，其次需要客观认识新联通的优势和劣势，并把握公司未来的业务策略，从而去分析公司业务的发展前景和空间，在此基础上分析和预测公司投资价值。

　　关于重组后行业基本面的变化以及重组后竞争格局的分析我们已在《电信重组对四大运营商的影响分析》和《电信重组后各运营商竞争格局的分析与判断》等报告中有详细分析，本报告重点分析重组后公司优劣势和业务发展前景、以及公司股票价值。

　　未来1-2年，我们对国内电信运营行业持中性观点：

　　业务转型带来销售成本增加，网络升级面临资本开支增加，行业整体盈利会因为改革成本的增加而出现增速减缓；..国家对TD-SCDMA的支持力度远大于重组后对弱势运营商的扶持态度，非对称管制政策难有实质性的内容。

　　未来2-3年，我们对新联通公司业务发展的分析与判断：

　　移动业务：移动语音竞争白热化，移动增值业务将成为拉动收入增长的关键因素，未来4年移动业务收入复合增速预计为6%，利润复合增速为7%。

    固定业务：在未来1-2年内仍处于转型阶段，语音业务将保持加速下滑态势，宽带业务和固定增值业务的快速增长将使新联通固网业务保持2%的复合增速；新联通未来2-3年业绩增长动力主要取决于网通的宽带业务和固定增值业务的增长，以及网络融合带来资产使用效率的提升。

　　基本结论：股价处于低估值区间

    与全球电信运营商相比，参考PE、PB和EV/EBITDA估值方法，联通当前股价均处于低估值水平

    新联通A股08-10年EPS预计分别为0.304、0.286、0.299元

    新联通A股合理价值为4.79元（较红筹无溢价） 摇钱树下看摇钱术

    08年上半年经营回顾：用户增速减缓、增值业务决定收入增速

    用户发展连续6个月增速减缓：中高端客户（后付用户）增速持续放缓，低端客户（预付用户）增速加快，新增有效客户增速下

    截止2008年7月底，中国联通GSM用户累计达到12855.1万户，同比增长11.73%，连续6个月出现增速减缓；其中后付用户累计达到6616.1万户，同比增长12.18%，预付用户累计达到6239万户，同比增长11.25%。

    利润增速高于收入增速，增值业务和语音业务出现分水岭

    08年中报显示，移动业务收入增速为8.7%（去年同期为26.6%），增速减缓的主要原因：签约客户（高ARPU）增速持续减缓，预付费客户（低ARPU）增速加快，边际有效客户增速下滑，这点可以从MOU的超低增长、ARPU值的持续下滑可以看出。

    从业务收入增速看，语音业务首次出现负增长为-0.73%，新增用户的低业务量和持续下调的资费水平是增速下滑的主要原因；自07年，运营商加速推出各类优惠套餐以刺激用户消费，变相降低或取消了月租费，这直接导致了月租收入的加速下滑；公司移动增值业务同比增长21%，是拉动业绩增长的主要驱动因素，增值业务增长主要动力来自于铉铃和非短信数据业务的快速增长，而短信业务增速有所减缓。

    从成本及费用增速看，GSM业务税前利润增速（8.7%）超过收入增速（3.9%）的关键原因是折旧与摊销费用增速（-0.57%）、线路租赁费用增速（-3.4%）下降所致。

    合并后，新联通股权结构变化与竞争力分析新联通股权结构变化

    合并后，联通BVI将与网通BVI签署一致行动协议，以获得和巩固新联通红筹公司的控制权，一致协议签署后，联通BVI将成为新联通红筹公司的实际控制人。因此，联通A股公司通过持有联通BVI公司82.1%的股份间接控股新联通红筹公司，按照中国会计准则，联通A股具有合并新联通财务报表的合法资格。

　　合并后，联通A股与新联通红筹权益比为0.377；..联通出售CDMA业务，扣除CDMA业务净资产、支持服务成本以及交易成本后，获得税前一次性收益为379.3亿元。

    新联通SWOT分析：机会与风险并存

    新联通竞争优势：业务融合、WCDMA网络优势、政策支持

    合并后，新联通同时拥有了从铜线、光纤、WIFI、GSM/WCDMA业务牌照，其移动宽带WCDMA技术成熟度、产业链规模及完善程度较电信CDMA2000和移动TD-SCDMA具有优势；

    同时公司享有不对称管制扶持政策等国家政策扶持，以及在引进外资力度和深度方面方面享受国家优先支持和倾斜。

　　新联通竞争劣势：低端客户、M&A后遗症..公司客户群体主要为低端消费群体，客户ARPU值较移动和电信有明显差距，联通GSM客户ARPU为43元、电信CDMA为56元、移动为89元，网通宽带ARPU 55元而电信为76元；

    联通与网通的合并不是强强或是强弱，而是弱弱；合并主体综合竞争力相差不大，而企业文化、组织结构以及企业管理流程却相差很大，同时面临两套管理班子合并成一套人马的人事安排的重要难题，新联通面临企业文化融合和业务整合的经营风险。

　　其业务竞争策略近似移动和电信的方案，突围方向是引入新战略伙伴

    合并后经营业绩分析与预测GSM业务发展分析与预测

    移动业务经营业绩的整体判断

    移动业务收入预测：08-12年分别为651、666、699、755和827亿元，复合增速为6%。

　  08-12年移动业务税前利润分别预计为：97、92、98、117和139亿元，复合增速为7%。

    移动用户数量发展

    未来几年，随着全国移动普及率的大幅提升，新增用户发展势头将出现减速，存量用户又面临携号转网和3G升级的分流影响，我们预计，新联通移动用户的增速将呈现逐年下降态势，未来5年复合增长率预计为7%（08年增速预计为11%）。

    移动用户ARPU值预测：ARPU值将稳定在39元左右

    语音业务因为竞争白热化和VOIP低成本替代，语音业务ARPU值将持续下滑，2007年为35.4元，预计2012年为20元；

    增值业务有望弥补语音业务下跌缺口，随着移动互联业务和3G新业务的持续拓展和潜在移动数据业务需求的逐步释放，预计未来几年移动增值业务将成为拉动收入增长的关键因素，07年增值业务ARPU为10.80，预计2012年为20元，与语音业务贡献持平。

    移动增值业务收入结构预测：

　  08年中报显示，公司上半年实现GPRS数据业务收入为5亿元，增值业务主要来源为短信、铉铃和来电显示和语音增值业务，随着公司快速推进GSM到EDGE的网络升级以及2010年推出的WCDMA业务，移动宽带业务将成为增值业务快长的关键驱动力。

    固网业务投资价值分析

    新联通固定业务收入预测

    2008、2009、2010年原网通业务收入预计分别为823、818、841亿元，同比增速分别为-2.08%、-0.51%、2.73%。

　　整体而言，固网业务在未来1-2年内仍处于业务转型阶段，从传统固话业务向互联网业务和企业数据业务转型，转型期间，语音业务仍保持持续下滑态势，宽带业务继续保持在30%左右的增速，利润维持相对稳定；

    到2010年后，随着网络转型与业务转型的成功实现，我们认为，固定语音业务将被VOIP或FMC逐步替代，下滑速度将会减缓，预计语音收入占比将低于40%。

    固定业务收入结构分析与预测

    2007年本地电话、长途电话、非语音业务占总收入比例预计分别为40.70%、21.35%和36.78%，2008预计分别为33.4%、20.1%和45.79%，2012年预计分别为17. 1%、14.53%和68.38%。

    非语音业务收入主要由来电显示收入、短信收入、彩玲收入、互联网增值业务和综合信息服务收入组成，未来几年，我们预计各增值业务收入增长动力主要来源于互联网业务和综合信息服务业务的增长。

    合并后，新联通投资价值与投资建议合并后，新联通收入与盈利预测..合并后，09-11年新联通合并收入预计分别为1484、1540、1631亿元，同比增速分别为0.76%、3.72%、5.90%；09-11年新联通红筹公司净利润分别为183、192和203亿元，同比增速分别为-5.74%、4.66%、6.24%。

    基本结论：新联通估值处于全球低估值水平，下跌空间有限

    以2008年9月12日收盘价为参考，新联通红筹和联通A股的估值已经处于全球低估值水平。

　  PE估值比较：全球著名运营商PE估值主要区间在10-15倍之间，而新联通估值处于全球低估值区间。截止2008年9月12日，合并后的新联通A股08PE为13.9倍、09年PE为14.7倍，新联通红筹08PE为11.9倍、09年PE为12.6倍

    PB估值比较：全球著名运营商PB估值主要区间在1.05—4.5倍之间，而新联通估值处于全球最低估值水平。截止2008年9月12日，合并后的新联通A股08年PB为1.2倍、09年PB为1.1倍，新联通红筹08PB为0.99倍、09年PB为0.94倍。

    EV/EBITDA估值比较：全球著名运营商EV/EBITDA估值主要区间在4-8倍之间。截止2008年9月12日，合并后的新联通A股08年EV/EBITDA为3.55倍、09年为3.50倍，新联通红筹08为3.05倍、09年为3.0倍

    新联通（合并后）股票估值：新联通A股合理价值为4.79元。

　　采用PE估值方法，新联通A股在4.58-5.20元之间，新联通红筹合理股价在11.22-12.84港币之间；

    采用APV调整现值法：假设移动业务TV增长率为4%、固定业务TV增长率1%，折现率9.6%。合并后，新联通A股合理价值为4.79元（较红筹无溢价），新联通红筹14.77港币。

→查看中国联通详细信息