投资要点：

　　系统集成业务盈利能力高于我们的预期。由于高端市场进入门槛较高，市场竞争并不是很激烈，系统集成商业务盈利能力状况良好。

　　高端客户提供了稳定的收入和盈利来源。公司的业务模式实际上是立足于高端客户的IT支出，以及作为硬件产品的分销商，与华胜天成的业务模式非常相似。由于高端客户的支付能力强，而且IT支出总体而言比较稳定，给公司提供了稳定的订单，而且盈利能力良好。摇钱树下教你摇钱术

　　高端客户就是核心竞争力。高端客户实际上代表了公司的市场能力，良好的客户关系是国外软、硬件企业所不具备的，也构成了强大的进入壁垒。市场份额较大，则意味着公司可以获得较低的采购成本，也构成了公司核心竞争力的重要组成部分。企业规模本身也是争夺大客户的重要竞争力。

　　上市募集资金为公司提供了良好的发展机遇。上市以后，公司的信誉和品牌提高，客户的信任度提高。公司的资金实力增强，承接订单的能力也增强，支付能力增强，产品成本下降，将促进未来数年内公司主营业务收入和利润获得30%~50%的高速增长。

　　股权激励尚需时日。公司在积极推进股权激励方案，但股权激励方案还没确定。

　　盈利预测和投资评级。预计2006年每股收益在0.90元左右，2007年可达1.21元左右，2008年可达1.55元左右。目前市盈率仅30倍左右，按内在价值估计可达36元，还存在30%左右的上升空间。考虑到我们对系统集成行业的分析还不够深入，股权激励制度还未实施等因素，短线投资评级仅调高为推荐。

    1进入门槛较高，市场竞争不是特别激烈

    在调研之前，我们认为系统集成商技术附加值较少，进入门槛较低，市场竞争激烈导致业务盈利能力较低。但公司介绍，在高端的系统集成市场（1000万元以上的市场），实际上的进入门槛很高。主要是因为大量的资质证书最快需要5年，一般需要6-7年才能获得，所以国内拥有一级资质证书和CMMi5证书的软件企业并不多。

　　从公司了解到，在招投标的过程中，1000万以上订单主要就是由一级资质以上的系统集成企业在竞争，而且一般都在各自相对竞争优势领域获得订单，市场竞争并不激烈。包括中软、东软等公司的系统集成业务都有不错的收入，只不过是由于体制原因，费用较高降低了盈利而已。

　　一般而言，大项目的投标竞争对手只有3-5家，竞争不是很激烈。公司的主要竞争对手包括亿阳信通、神州数码、中软股份、东软股份等。但多数情况下没有形成激烈的竞争，合作关系大于竞争关系。

　　公司的中标概率一般在50%-60%左右，主要是因为公司在投标前已经经过了细致的市场调查。摇钱树下看摇钱术

　　2高端客户既是盈利来源，也是核心竞争力

    2.1高端客户提供了稳定的收入和盈利来源

    公司采用的高端客户战略，目标市场实际上是高端客户的信息化支出中的硬件支出部分，加上一定的软件支出部分。由于客户的IT支出总体而言是相对稳定的，因此公司的订单具有相当的稳定性。当然，与客户的固定资产投资一样，具有一定的周期性。

　　来自高端客户的收款有保证，而且业务盈利能力较强。公司称毛利率可维持在20-25%左右，营业利润率可达到12-13%左右。公司的目标市场主要是在电信、金融、电力水利等几个大的行业，加上拥有绝对竞争优势的农产品、医疗信息化等领域，保证了较好的盈利能力。

　　从公司的业务模式来看，盈利来源实际上包括三块：系统集成的增加值，产品分销的增加值以及少量的软件开发部分。系统集成业务的盈利能力实际上要好于我们的预期。

　　2.2高端客户就是核心竞争力

    在近期我们对软件企业的走访过程中发现，系统集成商是一种良好的生存方式。不用说系统软件，就是ERP等软件，由于包含了大量的企业数十年管理知识积累，国内企业基本上也不具有竞争力。软件外包仅能赚取加工费，缺乏整体企业竞争力。行业应用软件企业虽然毛利率较高，但市场主要局限在少数行业中。对于计算机硬件而言，显然绝大多数国内企业基本还不具备市场竞争力。因此系统集成商作为大型企业IT部门的替代，具有良好的生存空间。实际上，一些一流的跨国公司已经将IT功能彻底外包出去。系统集成商基于对客户业务的了解和良好客户关系，其未来长期的生存空间很大。

　　作为国外软硬件产品的分销商，系统集成商对国内市场熟悉，具有良好的客户关系，这是国外企业所难以建立的良好竞争优势。高端客户不仅给公司提供了销售收入的来源，实际上良好的客户关系和市场份额本身也构成强大的竞争力。

　　由于和客户关系良好，公司总是可以不断地在客户的软硬件支出获得大量的订单。而这种客户关系本身是一种壁垒，可以阻止其他同类型企业进入。市场份额较大，则公司的采购规模较高，可以提高公司的价格竞争力。同时较大的企业规模也意味着公司可以为更大规模的企业提供服务，这本身也是一种竞争力。

　　3上市募集资金为公司提供了良好的发展机遇

    信誉提高，使得公司能够得到更多大客户的信任。资金实力提高，使得公司能够承接更大的订单。这两方面因素的作用，将促进公司在未来数年内业务收入出现较高速的增长。上市以后，已经有3000万的大订单，这在上市前是不可能的。

　　资金实力提高，还可以降低供应商的帐期，从而获得1.5-2个百分点的成本降低。全年可实现18-24个点的成本降低，从而较好地提高公司业绩。销售收入的增长，还可以降低硬件的采购成本，进一步提高市场竞争力和盈利能力。www.topcj.com

　　预计未来数年内公司主营业务收入和利润可以获得30-50%的快速发展，从目前的4亿销售收入提高到10亿元左右。今年下半年还是调整期和磨合期，预计明年会有较明显的表现。

　　研发人员数量目前不会制约公司的快速发展。主要是因为系统分析等核心工作有主要的高级工程师把关即可，编码等工作可以通过大量外聘软件人员迅速补充。目前公司员工有400人左右，预计年底可达到450-480人左右。

　　4股权激励尚需时日

    作为系统集成商，有形资产的价值是非常有限的，而品牌、形象、资质等因素在公司的价值中才是重要的因素。而支撑这一切的最重要的因素就是人。激发人的积极性，成为公司持续稳定快速发展的重中之重。

　　从公司了解到，公司对股权激励非常重视，目前正在积极推进。不过中介公司还没有确定，股权激励的实施还需要较长的一段时间。

    另外，失去保密资格是一个意外，因为保密局有规定，公司并不知道，通过建立全资子公司的方式，可以重新获得保密资格。

　　5盈利预测和投资评级

    预计2006年每股收益在0.90元左右，2007年达1.21元左右，2008年可达1.55元左右。目前市盈率在30倍左右。按照绝对估值（以股权市值为加权基础，8%的综合资本成本，3%的永续增长率）内在价值在36元左右，目前股价还有30%左右的上升空间。

　　考虑到我们对系统集成行业的分析还不够深入，股权激励制度还未实施等因素，短线投资评级给予推荐。www.topcj.com