事件：我们于9月23-25日对公司进行实地调研，与总经理胡定慧先生就发展战略、08年的经营策略改革、生鲜改革等进行交流；实地调研湘潭主力店购物广场、金湘潭店、基建营店、及物流中心，长沙主力店红星店、东塘店，并与各门店店长进行交流。

    投资要点：

    08年实施的营销策略改革及生鲜改革显现公司优秀的管理能力及创新意识：营销策略改革主要通过适当降低前台毛利率，来获得销售额的较高增长（目前前台毛利率每下降1个百分点，可带动销售额增长约5个百分点）、以及后台返利的增加，体现公司在销售额与综合毛利率的平衡中所采取的灵活经营策略；开始于7月底的生鲜改革效果明显，试点门店的生鲜销售普遍增长30%-50%不等，在业内引起较大反响。

　　投资者关注的三方面问题：（1）受房地产行业波动的影响，预计08全年开店数量为20家（其中第4季度开10家），略低于预期；但考虑到对老门店的扩建，预计08年新增营业面积可达到预期的19万平方米。（2）上半年综合毛利率下降0.5个百分点，主要由于经营策略调整使合同谈判进度推迟、返利收入未及时确认所致，随着下半年返利收入的集中体现，预计综合毛利率将明显回升。（3）江西门店通过总部配送的比例已经由07年的约10%提升到目前的40%，这将使其进货成本大幅下降，预计08年江西门店亏损额下降至约2000万元、09年实现盈亏平衡。

　　符合现阶段我国超市发展规律的区域发展战略、优秀的管理能力、民营体制及团队激励优势，将成就公司未来的高增长，预计未来3年EPS为1.48、2.16、3.10元，复合增长率可达50.18%。高成长将稀释目前较高的估值，未来半年合理价格58元、相当于09年26倍PE。

　　风险：跨区域经营的市场风险；租金、人力成本等费用上升过快的风险。

    1、战略、管理、体制优势将铸就高成长

    总体上，基于以下几方面的主要理由，我们看好公司未来的发展前景：

　　1.1.定位于中小城市的区域发展策略：符合现阶段的我国连锁超市发展规律

    公司2004-2007年营业收入、净利润CAGR分别达到44.89%、49.36%，应该说，公司能取得如此快速的增长，与她选择的以中小城市（10-100万人口的地级、县级城市）为公司零售业务目标市场、采取“农村包围城市”的区域发展战略密不可分：

　　首先：在目前阶段，从上游供应商角度看，我国连锁超市的区域发展战略更容易获得成功有其内在逻辑：连锁超市经营的绝大多数商品（其特点是品类繁多、上游供应商分散）的供应是按照区域划分的，在区域上实现的采购规模往往最容易获取供应商的支持，这也决定了现阶段我国连锁超市零售业的布点必须是“网状”、而非“点状”形态。这点与家电连锁有着明显区别：家电连锁商的上游供应商垄断程度及集中度高，供应商采取全国供货模式，这决定了家电连锁商的全国连锁更容易获得成功。

　　其次：中小城市竞争激烈程度远低于一线城市、特别可以少受沃尔玛、家乐福等外资连锁巨头的直接冲击。国外家乐福、沃尔玛等连锁巨头在我国采取集中扩张策略：其实行以中心城市布点，同时北京、上海、广州、长江三角洲集中布点，而国内外连锁超市的竞争差距，使在中心城市布点集中的国内连锁超市（如华联综超、联华超市）受外资冲击更大；另外，在公司2003年进军零售行业的时候，国内一线城市涌现了一批很有实力的商业连锁集团、主要市场份额也基本由这些连锁集团所占有，因此要想挤进一线城市并取得成功，面临巨大风险、难度也很大，而中小城市的市场竞争激烈程度比起一线城市要低得多。

　　1.2.湖南市场的“先发”优势摇钱术智能财经终端

    公司在湖南市场已经取得了市场领先地位，07年41.84亿元的销售额已经将排行第二的家润多商业股份公司（在长沙市百货业占控制地位，07年销售额16.39亿元）远远拉在后面，因此公司在湖南省零售企业中的“先发”优势明显、也凸现公司较为强大的市场控制力。从这一方面比较，同为区域性连锁超市上市公司的新华都（002264）在福建市场的控制力就较为逊色。

　　另外，我们在这次的调研中的一个深切感受是公司在当地的品牌影响力强大、品牌认同度也很高。

    1.3.营销策略及生鲜改革凸现公司优秀的管理能力及创新意识

    公司08年以来进行的两项最重要的改革是营销策略改革及生鲜改革，也是我们这次调研与公司重点交流的两方面。

　　营销策略的改革主要内容是，通过适当降低前台毛利率（特别是针对大卖场）的方法，来取得销售额的较高增长（在目前情况下，大概的估算，前台毛利率每下降1个百分点，能带动销售增长5个百分点）、以及后台返利的增加，对各门店的主要考核指标顺序分别是：来客数、客单价、毛利率，通俗一点也叫做“以量求胜”的策略。这种策略的调整反映了公司管理层在销售量与综合毛利率（或销售效率）之间的平衡中所采取的灵活经营策略，同时，该策略的调整也有利于公司的一些合理避税（后台返利只交纳5%的营业税，无需交增值税）。

　　公司始于08年7月底的生鲜改革在连锁超市业内引起较大反响。应该说，目前超市门店中的生鲜经营改革是行业中的一个重要改革方向，它将部分的取代原先农贸市场的功能，生鲜经营的好坏、改革的效果如何将能很好地体现一家超市企业的经营管理能力。

　　公司此次生鲜改革的主要内容包括：（1）实行生鲜早市策略（每天早上6点开业、满足上班族家庭的需求）；（2）实行全国采购及省内采购战略，对公司经营的重点商品实施产地设点采购，如在山东的苹果、蔬菜基地设采购点，在湖南省内，如对岳阳南瓜、郴州杨梅等实行定点收购；（3）与农贸市场的优势竞争策略，销售价格必须低于农贸市场5%，品项也需优势（即：农贸市场有销售的商品，公司也须有）；等等。

　　目前已经实施生鲜改革的门店包括长沙的东塘店及湘潭约70%的门店，公司计划在未来约半年内将此改革在公司的益阳、株洲、常德等区域门店全面推广。

　　从已经实施生鲜改革的门店经营看，生鲜销售普遍增长了30%-50%不等（后面将对我们具体调研门店的生鲜经营变化作一描述），应该说，效果较为明显。

　　按照公司的目标计划，未来生鲜改革后的来客数量须增长1.5倍。

　　1.4.民营体制优势、团队激励优势

    公司作为湖南一家民营企业，凭着创业的激情和坚忍不拔的韧劲，在经营条件不是很好的情况下，将企业逐步做大做强。应该说，民营企业与生俱来的体制优势，使民营企业的经营好坏直接与它们的股东的利益直接联系在一起，比起国有企业、他们更具创业激情。

　　公司及时推出了中高层管理人员的股权激励机制。我们看到，“步步高投资集团”持有公司发行后的53.67%股权，而“步步高投资集团”由公司董事长王填持有67.74%，其他32.26%股份均是公司中高层核心管理人员持有，并且持有股份的锁定期为公司上市后5年左右时间。这样，使得公司利益和核心管理人员的利益捆绑了一起，将大大激发这些核心管理人员的工作激情。

　　2、关于未来市场拓展空间及扩张策略

    公司未来的市场发展空间是许多投资者较为关心的一个问题。

　　首先，我们需要说的是：对于一家超市连锁经营企业来说，最不缺乏的是市场，而最缺乏的是管理、创新；也就是说，对于一家管理优秀、创新能力强的超市经营者来说，市场机会总是“无限”的，市场机会总是可以创造出来的。

　　其次，我们从以下几方面来说明公司未来的拓展空间依然巨大：

　　（1）湖南、江西两省近年来的社会消费品零售总额增长速度一直高于全国平均约2个百分点；另外，两省的经济水平以及现代流通渠道的发展还落后于全国平均及发达地区，也说明了其现代流通渠道提升空间还很大。

　　（2）公司仅在湖南的益阳、湘潭地区具有“绝对领先”的市场份额，而在其他地、县城市还仅仅是“相对领先”，整个市场容量仍具极大的发展空间和潜力，在江西的大部分城市及湖南的长沙、衡阳、岳阳等地的市场地位尚处于进入状态，扩展和发展潜力巨大。

　　（3）除通过租赁或自建新店面的扩充方式外，公司还将通过收购的方式，来获取市场“存量”资源，扩大市场占有率。譬如，2007年公司以2600万元通过收购益阳爱丽丝连锁有限公司网点资产，一举获得益阳70%的市场占有率，在当地将“新一佳”等竞争对手远远抛在后面。

　　（4）根据与公司的沟通交流，未来两年公司的重点扩张区域主要为长沙、郴州、怀化、常德及江西的赣西地区。

　　3、投资者关心的三方面问题

    1.1.受房地产波动影响、开店进度略低预期

    2008年1-9月份公司开店数量10家（其中上半年开4家），预计08年的4季度开点进度将加快、可以开10家门店，全年开店数量约为20家，略微低于原先预计的23家新开门店计划。

　　虽然新开门店数量可能达不到预期，但其中公司对部分原有门店进行了扩建（如益阳康富店），因此，08年新增营业面积应该可以达到原先预计的19万平方米（事实上，截止9月份，新增的营业面积已经达到约10万平方米）。

　　应该说，公司今年较为缓慢开店进度与国家宏观调控、房地产行业增速减缓密切相关。一方面，在2007年房地产价格急剧上涨的时期，公司管理层清醒的意识到泡沫的存在，07年全年仅签订3家房地产租赁合约，这样，影响到08年开店进度也就很正常了；其次，08年来的房地产行业资金紧张明显（08年公司在签订租赁合约时一般要先给地产商提前打款），也部分影响开店进度。

　　1.2.主动的策略调整——导致上半年综合毛利率（前台毛利率+后台毛利率）的下滑

    08上半年公司综合毛利率下降了约0.5个百分点，这是投资者较为关注的一个问题，因为综合毛利率是反映连锁超市规模效应的一个重要指标，武汉中百、新华都08上半年综合毛利率均呈现上升。

　　根据调研了解，上半年公司综合毛利率下滑主要原因是：

　　（1）与供应商采购合同、特别是大品牌采购合同条款进行了修订（上半年公司采购总监进行了更换），影响到合同谈判进度，使合同的返利收入更多体现在08下半年。

　　（2）采购合同的修订体现了公司经营策略的改革：即通过适度降低前台毛利率，来取得销售额的更大增长及后台毛利率的提升。

　　（3）年初冰雪灾害也对公司毛利率水平造成一定影响。

　　因此，随着下半年公司返利收入的集中体现，我们预计下半年综合毛利率将有一个明显的回升。公司的这种通过主动的策略调整、而非经营竞争环境恶劣导致的毛利率的下滑，是今我们放心的。

　　1.3.江西市场的拓展——将检验公司跨区域经营能力

    如上面我们所述，由于超市供应链的区域性特征，现阶段我国超市经营企业鲜有跨区域经营成功的案例，武汉中百的重庆市场目前还没扭亏，而联华超市的广州门店于07年关闭，等等。

　　当初公司选择江西作为跨区域发展的首选省份，主要考虑到：（1）作为相邻省份存在交通优势；（2）江西经济发展落后于湖南约3年，该省份未来二、三级市场拓展空间大；（3）江西的人文特点与湖南差不多。

　　经营的现实情况是：公司在南昌区域、赣西区域的共11家门店07年亏损额约4000万元、08年中期亏损约1200万元。应该说，存在的最主要问题是江西省的贸易保护主义较为严重，以洪客隆为代表的当地经销商基本控制了当地货源，这应该也是公司事前没有预料到的。

　　进入到08年，随着湖南—江西高速公路的开通（车程由原先11小时缩短到4小时），目前公司江西门店通过湖南总部配送中心配送的货品已经占到约40%（07年这一比例仅约为10%），08年全年平均的总部配送比例预计可达50%。更为重要的是，随着公司在江西门店销售额的逐步扩大，将使其与当地经销商的抗衡中有了更多的话语权。

    鉴于通过湖南配送比例增加而导致的成本下降，我们预计，08年公司江西门店亏损额将较大幅下降，亏损额约为2000万元（根据公司介绍，宜春、吉安门店有望在08年实现微利），而整体江西市场有望在09年实现盈亏平衡。

　　另外，在江西市场的区域战略选择上，与湖南交界连片、配送距离近的赣西（包括萍乡、抚州、宜春等）无疑是公司首先集中的重点区域，这也体现了我们前面所表述的超市发展必须“网状”布点的涵义。在赣西市场有效拓展后，然后再重点拓展南昌市场。

　　4、各主力门店经营趋势良好

    4.1.湘潭购物广场

    该门店位于湘潭河东商业中心区、定位于精品百货店，07年百货销售额2.4亿元，预计08年百货销售2.8亿、超市销售额9000万。08年1-9月份的销售同比增长约为20%。

　　公司募集资金投资项目中的约1.67亿元用于该购物广场的扩建项目，该项目预计08年四季度动工、09年下半年完工，项目完成后将使目前1.8万平方米的百货经营面积扩大到约5万平方米。

　　4.2.金湘潭店

    是07年9月份开业的新店，经营面积12000平方米，08年的销售额预计可达1亿元左右。

　　该门店的一大特色是家电占比高（达约40%）。08上半年该门店生鲜毛利率14%、食品类毛利率14.8%、非食品类毛利率17%-20%。

　　目前该门店生鲜销售占比约为20%，较平均水平低了约10个百分点，未来将逐步提高。该店自今年8月15日实行生鲜早市改革后，生鲜成交笔数由当初的6000笔/天提高到目前的约7000笔/天。（一般意义上，超市门店生鲜销售平均占比在30%左右，其中，社区店的生鲜占比为40%-45%、综合超市生鲜占比30%、大卖场生鲜占比为27%-28%）。

　　4.3.基建营店

    是个开业8年的老店，定位于大众百货+超市。该门店原先一直是超市业态，07年底划出6000平方米超市面积改造成百货经营。

　　07年该门店销售1.8亿（含3000万大家电），08年1-8月份销售增长22%（其中8月份销售同比增长了30%）。

　　该门店生鲜销售占比达35%（公司所有门店中生鲜销售排行前三位分别为长沙东塘店、长沙红星店及基建营店），自8月份生鲜改革后，生鲜销售增长了约50%。

　　4.4.长沙红星店

    该门店位于长沙城乡结合部，位置好、未来发展潜力大。得益于优越的特殊地理位置，该门店生鲜毛利率高达19%、居公司各大卖场门店最高（另外，该门店食品类毛利率14%、非食品类毛利率23%）。目前生鲜占比23%、拟10月下旬进行生鲜改革。

　　07年销售约2亿，预计08年增长20%。

　　4.5.长沙东塘店

    07年销售额1.2亿，08年1-8月份实现销售9800万元，08全年销售预计1.4亿元。

　　该门店是公司所有门店中生鲜销售额最大的，作为7月底进行首家生鲜改革的门店，生鲜销售占比由改革前的23%-25%提高到目前的30%-37%，成交笔数由改革前的7000笔/天增加到改革后的9000笔/天。该门店生鲜毛利率14%、食品类毛利率14%、非食品类毛利率20%-22%。

    5．盈利预测及估值

    营业收入基本假设：假设08-2010年新增门店分别为20家、24家、24家，新增营业面积19万平方米、19.5万平方米、20万平方米。同时，根据历史数据，单位面积收入呈现一定比例的上升，我们预测2008-2010年的销售收入分别为：59.80、79.83、105.74亿元，同比分别增长42.90%、33.50%、32.50%

    综合毛利率：随着公司规模效应体现、及品牌价值提升租金利润的增加，综合毛利率将继续稳步提升，08-2010年分别为：20%、20.50%、21.00%。

    费用率：公司正处于快速扩张阶段，费用率仍会小幅上升。2008-2010年管理费用率+营业费用率分别为15.09%、15.21%、15.29%。

    符合现阶段我国超市发展规律的区域发展战略、优秀的管理能力、民营体制及团队激励优势，将成就公司未来的高增长，预计未来3年EPS为1.48、2.16、3.10元，复合增长率可达50.18%。高成长将稀释目前较高的估值，未来半年合理价格58元、相当于09年26倍PE

    6．风险因素

    跨区域经营带来管理、市场拓展风险，以及租金、人力成本上涨带来的费用上升过快的风险。

→查看步 步 高详细信息