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    我们判断，即将召开的第十七届三中全会极有可能对中国农地制度进行创新试点，仿效台湾允许农民土地入股。这标志着在中国试行近30年的家庭联产承包经营责任制在总体方向不变的背景下将被引入积极的创新要素，中国土地制度变革面临破冰，并将释放巨大的当量。顶点财经

　　关于中国农地制度的深度研究，敬请关注《农地制度专题研究报告――土地使用权流转交易制度前瞻研究》（2008-07-20）。我们在该报告中的核心结论是：在坚持家庭联产承包责任制长期稳定不变的大背景下，建立土地使用权流转交易制度将是合乎现实的选择，并将引发土地价值的巨大重估机会，而北大荒将是最大的受益者。

　　我们坚持认为，如果我国土地制度松动的话，北大荒将迎来系统性的投资机会。我们在5月25日的投资价值报告《北大荒：业绩成长性一般，但资源价值上升空间广阔》中对北大荒的土地资源价值进行了定量分析。摇钱树下教你摇钱术

　　在该报告中，我们对北大荒垦区的耕地使用权价值评估基准为5600元/亩，荒地使用权价值评估基准为560元/亩，测算结果为――北大荒折算每股蕴含的土地资源价值为33.79元。

　　我们要指出的是，这种资源重估法是基于较长周期的价值发现，更多地体现了公司的长期投资价值；而短期内，目前农民种粮比较效益低，还不足以支撑土地成本的大幅上涨。

　　短期内，资本市场更多地基于PRICE=EPS×PE的定价模式，尤其关注EPS的成长性，而北大荒短期内无法通过开创新的盈利模式来增加EPS或现金流，从这个角度看北大荒短期面临着一定的估值压力。

　　我们以美国3000元/亩作为耕地使用权参考价格，估算下来北大荒每股包含的土地价值为18.09元；若以更谨慎的2500元/亩计，则北大荒每股土地价值为15.07元。综上，公司参考目标价为15.07-18.09，重申买入建议。

    若允许农民土地入股，实际上意味着在部分符合条件的地方，土地股份合作制将取代家庭联产承包责任制，标志着土地流转的正式开始..事实上，早在本次17届3中全会召开之前，全国对于土地股份合作制的实践探讨就已经如火如荼，“土地银行”就是其通俗的说法。

　　所谓“土地银行”是指――农民以土地承包经营权入股土地合作社，合作社将入股土地对外发包，每年按股给入股农民分红。

　　在这种新型土地经营模式的各项链条中，合作社作为“土地银行”，承接了土地的借出方（农民）和土地贷入方（也可能为农民，如种粮大户等），借出土地的农民可以每年根据土地种植效益而按股分红。

　　这种土地经营模式的实质及特点在于：

　　遵循“按要素分配”，提高了土地资源的配置效率，进而优化土地经济效益；

    实现了土地的适度集中，规模经济有利于发挥出更高的种植效益；

    由家庭联产承包责任制下的分散模式转向适度集中的经营模式，但农民并未丧失土地长期使用权，也不会因此而引发农民丧失土地就等于缺乏保障等社会动荡问题；

    解放了部分农民，其进城打工的效益要高于务农，同时，农民土地股份合作社的实施，也改善了农村生活条件和经济水平，因此能较好地解决城乡二元经济问题，缩小城乡贫富差距。

　　总的来看，在部分符合条件的地方，用土地股份合作制取代家庭联产承包责任制，实际上是以市场的手段让部分农民从土地中脱离出来、解放出来，去从事回报率更高的职业，同时最大程度上保留了农民与土地的血脉联系，这与通过行政手段强迫部分农民离开土地的做法完全不同，前者是符合我国社会经济规律的改革发展方向，它实际上开启了我国市场化解决土地流转交易制度的大门，标志着我国土地流转的正式开始。

　　土地使用权流转交易制度破冰，对北大荒短期影响有限，长期可能增加新的盈利模式www.topcj.com

    我们一直在思考的问题是，若土地使用流转交易制度破冰，则北大荒是如何受益的？

　　首先，我们承认，短期内公司土地流转交易的条件并不成熟，土地使用权流转制度虽然松绑，但无法立即进入操作层面，因此对北大荒短期影响有限。但是，在三中全会精神的鼓励和感召之下，不排除出现较大的题材性投资机会。顶点 财经

　　从1978年家庭联产承包责任制试点以来，到2008年正好30年，在家庭联产承包责任制的弊端已经显现、对农为增产的边际效益逐步递减的背景下，各地原有土地生产关系短期内还无法转变，对新的土地制度及收益分配法则的认识还需要一定的过程，短期内不可能立竿见影。

　　其次，我们认为，中长期视角下，北大荒除了现有的“地主”业务之外，还有可能增加新的盈利模式。

　　实现新的盈利模式有许多具体的操作途径，我们预计可能包括但不限于以下三种模式：

　　其一，“土地银行”模式。北大荒将部分土地的经营权入股“土地银行”，由“土地银行”对外发包，通过每年分红来获得新的盈利；

    其二，“竞租”模式。如果在黑龙江垦区形成较大规模的土地流动（美国每年约有10%的土地进入流通领域），那么土地拥有者可以采纳“竞租”（即拍卖多少年使用权）的形式，价高者竞得土地，北大荒也可以自己充当“发包方”的角色，双赢格局下公司的盈利水平将快速提升；摇钱术：锤炼黑马品种

    其三，租金上涨的间接受益模式。由于中国以前土地使用权不能流通转让，新的规定是土地可以交易流转，因此土地使用权的市场价格会越来越高，间接推动租金价格上涨，北大荒土地承租业务盈利改善。摇钱树下教你摇钱术

　　最后，中长期来看，我国土地价格的上升具有客观必然性，尽管目前中央三令五申保护农民利益不鼓励地租上涨，但二者只是长期与短期的矛盾。

　　一方面，土地集中度提高后，劳动生产率上升，土地种植户能够承担相对较高的土地成本。譬如象俄罗斯，当初农地制度流通以后就有许多外国种植户进入俄罗斯，以目前中国农业相对较低的劳动生产率来看，如果引入效率高的外来者，农户能承担的土地价格还有很大的提升空间；

    另一方面，从供给与需求角度来看，粮价中长期仍将上涨，尤其是国内粮价更是如此（详见《高粮价时代还要持续多久？》2008.3.23国金证券农牧渔行业分析师谢刚），种粮效益将大幅提升，种植积极性上升会刺激土地需求上升，土地价格上涨也是必然规律；

    基于以上两点，我们认为北大荒短期租金上涨较慢，这是与现阶段中国国情相吻合的，但长期视角下，基于中国人多地少的现实，以及未来体制创新，都会加速我国土地价格的上涨。

    短期来看，粮农种粮效益偏低，使得土地价格大幅上涨缺乏现实基础

    美国农业人口1000万人，人均耕地面积达200亩/人，是中国的100倍，国内多数耕地已经实现了市场交易定价。

　　美国2007年各州的平均土地价格在2700美元/英亩左右，以6.84的美元/人民币汇率，换算成国内单位，美国地价相当于3042元/亩，这个价格是包含土地所有权和使用权在内的市场平均价格。

    虽然中国目前还没有正式的土地流转交易市场，因此也没有公开、权威的土地价格，但与美国相比，中国人多地少的现实注定中国土地价格将会远高于美国，当然，这需要建立在制度瓶颈消除的基础之上。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　不过，短期来看，粮农种粮效益是决定土地价格的关键，因其反映了土地需求方的成本、效益衡量，我们认为，短期内粮农种粮效益偏低，使得土地价格大幅上涨缺乏现实基础。

　　北大荒每股包含的土地价值VS土地使用权价格的敏感性分析..测算北大荒土地资源价值的核心在于确定土地使用权价格。在我们的报告《北大荒：业绩成长性一般，但资源价值上升空间广阔》中对温州耕地价格（包括所有权和使用权）进行过测算，发现当地Ⅱ～Ⅲ级耕地价格在2万元/亩左右，这个价格包含了耕地改为建设用地的溢价和补偿，因此并不适合作为参考依据。

    考虑到国内尚未形成有说服力的土地使用权价格，我们按照谨慎性原则，用两种方法来测算土地使用权价格，作为北大荒土地使用权价值的参考依据：

    其一，美国的土地价格。以2007年的全国均价3000元/亩作为北大荒土地使用权价值的预测底线；

    其二，以北大荒目前土地出租租金124元/亩/年为基准，假定以出让20年土地经营权为期限而形成的土地使用权价格，则为2500元/亩左右；

    通过敏感性测试，北大荒每股包含的土地资源价格应在15.07-18.09元之间，我们认为，以此作为北大荒短期目标股价参考具有充分的安全边际。

    资源重估价值区间为15.07-18.09元，重申“买入”建议..我们长期推荐北大荒股票。我们认为北大荒的系统性机会将来源于两点：其一，中国农地制度创新试点，北大荒将是最大、甚至是唯一的受益者；其二，北大荒集团土地资产有偿注入到上市公司。

　　我们维持北大荒盈利预测。预计08-10年公司分别实现净利润619.30、706.20、893.93百万元，同比增长15.37%、14.03%、26.58%，对应08-10年EPS分别为0.379、0.432、0.547元。顶点财经

　　目前股价对应公司08-10年PE分别为26.17、22.95、18.13倍，PE略高于农牧渔行业平均估值水平，短期面临一定的估值压力，但考虑到北大荒资源重估价值约在15.07-18.09元，我们重申“买入”建议。