调研要点：

    商品代肉鸡苗产业集中是大势所趋。美国肉鸡市场高度集中，市场占有率最高的泰森公司拥有30%的市场份额。目前国内商品代鸡苗行业市场集中度较低，但产业集中是大势所趋。募投项目达产后，公司在山东市场占有率将提高4.3个百分点，进一步拉开与其他公司距离，行业龙头地位更加巩固。

    利润模型决定募投项目必须尽快实施。公司若想获得主动性的盈利增加，必须要扩大生产规模。55万套白羽肉种鸡项目已经于2008年4月份开工，公司采取边建设边投产的方式，我们估算年内产生销售收入1310万元。52万套黄羽肉种鸡项目预计在2009年初开工。

    下半年鸡苗业务毛利率可能继续小幅下降。今年上半年山东省肉鸡苗平均价格为3.58元，预计全年均价3.04元。第3季度玉米和豆粕价格比上半年均价高出5.94%和3.33%。预计下半年饲料原料价格将保持高位震荡走势，玉米价格将在1680-1750元/吨之间波动，豆粕价格在3700-3900元/吨之间波动。鸡苗业务毛利率将在上半年35%的基础上继续回落至33%。

　　盈利预测与评级调整：

    预计2008、2009和2010年每股收益达到0.80、0.94和1.13元。动态市盈率16.43倍、13.99倍和11.63倍，远远低于中小板公司和农业板块的平均市盈率。投资评级“买入”。

　　存在风险：

    9-12月鸡苗和饲料的价格与预期不一致；■冬季是禽流感等疫病高发阶段，一旦爆发，将影响肉鸡养殖户积极性，进而可能会影响到公司的鸡苗销售。

    一、公司以商品代肉用鸡苗为主业

    （一）主营业务：商品代鸡苗、鸡肉、饲料

    1、预计全年鸡苗销量突破1亿只，鸡肉27000吨

    公司是国内最大的肉鸡苗生产企业，目前存栏种鸡137.03万套，其中白羽肉种鸡128.53万套、黄羽肉种鸡8.5万套，已形成了以父母代肉种鸡饲养和商品代肉鸡苗生产销售为核心，肉鸡养殖、屠宰加工与肉鸡苗生产相结合的经营模式。顶点财经topcj.com

　　2007年共生产肉鸡苗9,473.51万只，鸡肉26153吨。根据上半年山东省鸡苗平均价格3.58元和鸡肉平均价格12.63元计算，估计公司2008年上半年约销售肉鸡苗5500万只，鸡肉13668吨。由此推算全年鸡苗销量将突破1亿只，鸡肉27000吨。

    2、目标市场定位为鲁、辽

    公司商品代肉鸡苗一般要求孵化出生后48小时内运送到最终客户手中，在这一时限内，鸡苗可以不用进食和喂水而保持健康存活，超过48小时鸡苗将作为残品处理，这一特性决定了鸡苗销售区域集中在运输半径内，目标市场主要是山东和辽宁。

　　公司鸡苗目前在山东的市场占有率约7%，尚有很大提升空间。山东省作为国内商品代肉鸡最大的养殖省份，约占全国肉鸡出栏量的30%。近年来山东省肉鸡养殖规模增长迅速，对商品代肉鸡苗需求旺盛。我们认为公司目前应把握住这种有利的发展时机和地理优势，扩大自身在山东省的市场占有率。

　　（二）产业发展趋势：集中度提高

    美国肉鸡市场高度集中，泰森公司市场占有率最高，达到30%。由于我国肉鸡行业非常分散，并且产业链向上游一体化的情况居多，因此，目前国内商品代鸡苗行业市场集中度较低，生产也较为分散。

　　随着人们生活水平的提高，食品安全倍受居民和政府的关注，药残和农残标准逐渐与发达国家接轨，食品检验日益严格，因此，肉鸡养殖户或养殖场的需求越来越向有质量保障的鸡苗提供商集中。鸡苗产业集中度提高是大势所趋。

    二、利润模型决定募投项目必须尽快实施

    （一）利润模型：PR =(P-C）·Q

    商品代肉鸡苗行业市场集中度较低，产品差异度较小，产品的销售价格几乎完全由市场供求关系决定，公司虽是龙头企业，仍不能主导鸡苗的市场价格，只能获得一定的产品质量溢价。同时，公司也是劳动力、玉米、豆粕、疫苗等项成本的被动接受者。

　　企业如要实现扩大盈利（PR）的目标，需要在准确预测鸡苗的市场价格P和各项目成本C基础上调节生产节奏和采购计划。例如，在2007年鸡苗价格上涨基础上，2008上半年鸡苗价格仍然保持在较高位置。2007年公司较为准确地预计到了这种市场状况，抓住时机扩大了消耗性生物资产的数量，幼雏及育肥雏、存栏种鸡、库存种蛋、商品鸡分别增加67%、92%、408%、262%。

    尽管能够调节采购、生产计划，但是这毕竟是比较被动的做法。而从更高的战略角度上看，公司若想获得主动性的盈利（PR）增加，必须要扩大企业的生产规模（Q）——增加父母代肉用种鸡的养殖数量。

　　（二）募投项目进展

    2008年募集资金投资项目将在募集资金到位后两年内达产，达产后年存栏增加55万套白羽肉种鸡和52万套黄羽肉种鸡，公司产能将扩大近一倍。由于公司鸡苗产品的质量过硬，“民和”品牌在养殖户中口碑好，因此，目前市场处于供不应求状况。“先款后货”方式足以说明了公司在与客户的关系中处于主动地位。募投项目正是应市场需求而产生的，产品销售在一定程度上是有保证的。如果2009年山东省肉鸡饲养量比2007年有10%的增长，项目达产后，公司在山东省的市场占有率将提高到11.3%，即市场占有率将提高4.3个百分点。

　　1、55万套白羽肉种鸡项目进度

    项目已经于2008年4月份开工，公司采取边建设边投产的方式，预计年底前应该有一部分种鸡能够产生效益。按照1/3计算，估计有18万套白羽鸡的生产能力在2008年第4季度产生效益。假如2008年第4季度鸡苗价格按照2.8元/只估算，预计年内产生销售收入1310万元。

　　计算过程如下：

　　4月份开始施工建设，假设6月初（第21周）能够部分投入使用开始育雏，经过22周的育雏和育成过程，即从本年度的第42周开始产蛋，至第49周，平均有8周产蛋和孵化期（第50、51和52周孵化的鸡苗不能在2008年实现销售收入）。按照每2天生产出一枚合格种蛋计算，并假设产出但后需要4天送至孵化器内，得出2008年内平均每套鸡年产出26只种蛋并被孵化成鸡雏销售。

　　销售额=180000套*26只/套*2.8元/只=1310万元

    2、52万套黄羽肉种鸡项目进度

    2008年没有开工，预计2009年初开工，建设期1.5年。依然按照边建设边投产的方式进行。

　　三、2008年鸡苗的成本与价格

    （一）饲料和人工的价格

    上升推动养殖成本高涨

    2008年饲料成本延续了2007年的上涨态势，仍然有明显提高，尽管肉鸡配合饲料和父母代肉种鸡饲料配方不同，但是成本涨幅大致可以借鉴。有数据显示，2008年上半年肉鸡配合饲料价格平均2.70元/公斤，大致同比上涨了33.97%。

　　从2008年1-6月份现金流量表（合并）中可以看出，支付给职工以及为职工支付的现金为3400万，2007年同期约2400万，同比增长了62%。

　　假设饲料占鸡苗成本的60%，人工占15%，则两者推动单位成本比2007年上半年增长了30%。另外，父母代种鸡、疫苗、水电价格上涨也推动了成本的上升。

　　（二）下半年饲料成本和人工成本的变动

    由于工资水平在短期内具有刚性的特点，预计下半年人工至少不会较上半年出现回落。

    从距离山东最近的大连市数据来看，2008年第3季度玉米价格（平舱价）比上半年均价高出5.94%；豆粕价格上涨3.33%。预计下半年饲料原料价格将保持高位震荡走势，玉米价格将在1680-1750元/吨之间波动，豆粕价格在3700-3900元/吨之间波动。

    （三）鸡苗和鸡肉的价格关系

    肉鸡产业链各环节产品价格的变化，一般是从鸡肉价格的变化往上游传递，鸡肉价格的高低影响肉鸡养殖户的积极性，从而影响鸡苗的价格和需求。从下图可以看出，鸡苗价格与活鸡、西装鸡的价格走势是高度相关的。从全年来看，2005年、2006年、2007年公司鸡苗销售平均价格分别为1.83元/只、2.00元/只、2.82元/只，呈现上涨趋势。

　　2007年鸡肉价格巨幅上涨的原因之一是猪肉价格上涨。在2008年下半年，猪肉价格已经逐渐回落，鸡肉替代效应减弱，从而预计鸡肉价格将有所回落，但是由于较高饲料成本支撑，鸡肉价格回落有限。因此，推断鸡苗价格下半年也将较上半年回落，但会保持在高位。http://www.topcj.com

    今年上半年，山东省的鸡苗平均价格为3.58元，比去年同期高出32.57%。但是到了8月底，前32周平均价格3.16元，只比上年这一时期高出3.23%。从历年第4季度鸡苗价格走势看，多数时候鸡苗价格是比当年8、9月份持平或者略低，假设剩下的最后一个季度平均价格2.8元。由此预测2008年鸡苗平均价格在3.04元，比2007年提高8%左右。

　　四、盈利预测

    2008年上半年，公司实现营业收入394,234,386.50元，比去年同期增长56.20%；实现净利润50,700,317.80元，比去年同期增长13.70%。从公司上半年情况看，我们估计鸡苗的销售数量同比增长22%，销售价格同比增长34%。尽管如此，鸡苗业务毛利率还是大幅下滑13.82个百分点。原因是饲料、人工等项成本巨幅上涨。

    （1）鸡苗价格：后4个月的平均价格2.8元，则全年平均价格3.04元。

　　（2）饲料价格：下半年小幅上涨。

　　（3）鸡苗业务毛利率比上半年仍然呈下降趋势，可能在33%左右。

　　通过对各项主营业务的产出估算（见表2），得出主营业务收入和主营业务利润（见表3），以及2008年-2010年的每股收益。

    预计2008、2009和2010年的每股收益达到0.80、0.94和1.13元。动态市盈率16.43倍、13.99倍和11.63倍，远远低于中小板公司平均市盈率和农业板块平均市盈率。投资评级“买入”。摇钱术：分层递进选股法