投资要点：

    2009年公司业绩增速将放锾。虽然2009年春夏定货会定货额有所增加，考虑到08年春节冬装大卖以及提前发货等因素影响，我们判断2009年上半年业绩仅能与上年同期持平，全年在渠道扩张带动下，仍有望实现增长。具体原因包括：（1）经销商手中持有部分存货，2009年春夏定货会积极性不足。（2）经济增速下滑导致消费者对可选消费品-服装消费需求增速减缓。

　  管理层的素质和能力值得我们信赖。（1）与竞争对手相比（利郎、劲霸、柒牌），七匹狼优势突出，产品设计、品牌运作和经营模式等领域一直扮演领头羊的角色。（2）管理层谨慎稳健的作风能够保证公司平稳渡过经济不景气时期，及时放弃购买商业地产、及时放弃奥运金牌榜期间广告竞标等都为公司节约了宝贵的现金资源。

　　精细化运作正在进行中，长期增长仍值得期待。目前七匹狼信息化系统建设和完善工作开始起步，大店经营模式正在尝试中，时尚休闲系列相关人才也在储备中。如果未来公司能够在多品系、开大店的探索道路上取得任何突破，都将成为七匹狼再次实现快速增长的新引擎。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　下调目标价格和盈利预测，维持“谨慎推荐”投资评级。结合渠道扩张进度和定货会情况，预计08/09/10年公司营业收入分别为15.30亿/19.07亿/22.93亿元，净利润1.67亿/2.09亿/2.49亿元，EPS0.59/0.74/0.88元，对应08/09/10PE分别为20.8/16.6/14倍。考虑到公司管理层稳健的经营作风，以及目前的市场价格，继续维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

    投资概要

    驱动因素、关键假设及主要预测：

　　我们判断驱动七匹狼成长的两大因素是：（1）开店速度；（2）单店定货额/销售额增长情况。关于开店速度：在经历2008年快速扩张后，假定在时尚休闲、高端设计师系列均没有进展的情况下，仅依靠目前的七匹狼主打系列，2009、2010年渠道扩张明显放缓，在2008年达到2587家的基础上，2009年店铺数量增加255家，2010年增加170家。

    关于单店定货额/销售额（定货额指加盟商，销售额指自营店面）增长假定：（1）专卖店和旗舰店：由于2008年定货过于乐观，经销商手中持有一定存货，2009年春夏定货会老店定货量没有增加，考虑2009年平均单价略有下降，假定平均每店定货、补货额/销货额2009年比2008年下滑5%；考虑公司平均店铺面积扩大、2009年相对较低的基数，以及2010年经济状况能够略有好转，假定2010年平均每店定货、补货额比2009年增10%。（2）生活馆（2000平米左右店面）：由于店铺面积较大，被消费者认知需要一个过程，2008年刚刚开业，假定2009、2010年比上年均有7%的增长。

    我们与市场不同的观点：

    市场普遍认为七匹狼开店速度过快，经营管理层风格冒进，我们认为恰恰相反，公司在发展的过程中处处体现出谨慎稳健的风格，正是这种谨慎稳健的经营作风，可以保证七匹狼比其他竞争对手更好的度过经济不景气时期。

    公司估值与投资建议：

    我们分别采用市盈率法估值（20X）、PB估值(3.5X)、PS估值（2.5X）和DCF估值（WACC=11.46%，永续增长率=2%），合理价值分别为11.8、14.52、13.52和11.79元。目前市场价格基本反映公司合理价值，我们依然维持对公司“谨慎推荐”的投资评级，主要基于以下几方面原因：（1）管理层对经济运行周期的高度敏感性，以及在经营过程中稳步尝试和缓慢推进的风格，在经济周期下行的过程中可以有效的抵御风险；（2）如果公司目前进行的大店面经营尝试取得成功，以及新的产品品系推广成功，将会带来公司业绩第二次高增长。http://www.topcj.com

    股价表现的催化剂：

    时尚休闲如果能够适时推出、产品设计风格与价位适合二三线城市，并获得这些地区消费者认可，很可能会带来业绩第二次高增长。

    主要风险因素：

　　经济增速下滑程度超越我们预期：如果这种情况出现，2009年单店终端销售额下滑程度可能会超出我们预期。

    1、关于单店定货额/销售额的假定

    （1）专卖店和旗舰店：由于2008年定货过于乐观，经销商手中持有一定存货，2009年春夏定货会老店定货量没有增加，考虑2009年平均单价略有下降，假定平均每店定货、补货额/销货额2009年比2008年下滑5%；考虑公司平均店铺面积扩大、2009年相对较低的基数，以及2010年经济状况能够略有好转，假定2010年平均每店定货、补货额比2009年增10%。（2）生活馆（2000平米左右店面）：由于店铺面积较大，被消费者认知需要一个过程，2008年刚刚开业，假定2009、2010年比上年均有7%的增长。

    2、关于渠道数量的假定

    在经历2008年快速扩张后，假定在时尚休闲、高端设计师系列均没有进展的情况下，仅依靠目前的七匹狼主打系列，2009、2010年渠道扩张明显放缓，在2008年达到2587家的基础上，2009年店铺数量增加255家，2010年增加170家。其中，2009年加盟专卖店比2008年增加200家，加盟旗舰店店增加50家，联营生活馆增加5家；2010年加盟专卖店比2009年增加100家，直营专卖店增加20家，加盟旗舰店店增加50家。新开店面由于经营时间不满一年，且达到成熟店铺水平需要时间培养，我们假定：当年新开的店铺，只能实现正常店铺50%的定货额/销售额。顶点财经topcj.com

    3、关于毛利率、管理费用率、销售费用率等假定

    虽然2009公司产品基本系列占比增大，产品平均价格有所下降，考虑到生产成本同样会有所下降，假定毛利率基本维持在2008年水平，公司历史情况也可以支持我们这一看法：历史上除2006年外，毛利率一直维持在35%稳定的水平。

    （二）敏感性分析

    以上几种敏感性分析的结果显示，对公司EPS影响最大的是毛利率变化。结合以上几种分析，从中性的角度出发，我们认为2008年公司EPS在0.57-0.60元之间，2009年EPS在0.65-0.75元之间，2010年EPS在0.82-0.94元；DCF（WACC=11.46%,g=2%）在11.37-12.35元之间。

    我们选取近年来国际服装零售巨头和国内主要品牌服装近年来市盈率、市净率和市销率的数据，以此作为标准，对七匹狼长期合理价值进行测算：

　　PE估值法：根据8、表9，INDITEX7年平均市盈率25.7X，H&M27.4X，李宁三年PE平均44.77X；佐丹奴三年平均21.83X。如果按照2008年25X进行估值，七匹狼合理价值应当为14.75元。

　　PB估值法：根据表8、表9，INDITEX7年平均PB6.63X，H&M9.89X，李宁三年PB平均10.13X；佐丹奴三年平均3.05X。如果按照2008年3.5X进行估值，七匹狼合理价值应当为14.52元。

    PS估值法：根据表8、表9，INDITEX7年平均PS2.91X，H&M3.68X，李宁三年PS平均4.3X；佐丹奴三年平均1.344X。如果按照2008年2.5X进行估值，七匹狼合理价值应当为13.52元。

    表10反应了目前市场中主要服装品牌企业估值情况，相比而言，国内的三家品牌类上市公司的估值水平远高于H股相关上市公司估值水平。由于德永佳、旭日等包含生产部分，且成长性不足，总体估值水平偏低；我们以剩余的几家企业作为参照，按20PE、3.5PB、2.5PS进行估值，七匹狼合理市场价格11.8-14.52元。

    2、绝对估值

    我们采用DCF-WACC方法进行绝对估值，在WACC=11.46%，g=2%的情况下，DCF估值为11.79元，之所以绝对估值与前期相比下降较多，是因为我们进行相关调整：（1）根据目前的市场情况，上调风险溢价；（2）由于2009年春夏定货会放宽对经销商授信额度，对现金流状况会产生一定的负面影响。具体内容参见详见第17页的表20。

    3、投资建议

    我们分别采用市盈率法估值（20X）、PB法估值(3.5X)、PS法估值（2.5X）和DCF法估值（WACC=11.46%，永续增长率=2%），结果分别为11.8、14.52、13.52和11.79元。结合以上几种方法，合理价值为12.8元，目前市场价格基本反映公司合理估值。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级，主要基于以下几方面原因：（1）管理层对经济运行周期的高度敏感性，以及在经营过程中稳步尝试和缓慢推进的风格，在经济周期下行的过程中可以有效的抵御风险；（2）如果公司目前进行的大店面经营尝试取得成功，以及新的产品品系推广成功，将会带来公司业绩第二次高增长。www.topcj.com

    二、2009年公司业绩增速趋缓

    （一）对2009年春夏定货会持谨慎态度

    （二）2009年增速趋缓

    结合2008年Q1、Q2公司业绩，我们判断：（1）虽然2009年春夏定货会上定货额较2008年春夏定货会有所增长，估计2009年一季度业绩难有增长，上半年基本持平。（2）主要原因在于：2008年由于天气寒冷的原因，导致一季度冬装大卖，造成基数偏高；同时，由于仓库的原因，公司一直在向经销商提前发货，2009年这种情况也将不复存在。（3）具体2009年下半年情况能否改善则主要依赖于宏观环境，由于渠道数量的增加，以及部分费用的压缩，我们判断全年业绩仍有望实现正增长。

　　（三）导致业绩增速趋缓因素之一：经销商手中有部分库存

    1、经销商为主模式放大波动幅度

    2008年以来七匹狼的表现超过所有人的预期，随着一季报、中报的陆续公告，我们两次上调七匹狼2007年业绩的盈利预测，全年呈现出爆发式的增长。导致公司业绩如此大幅增长的原因，我们在相关报告中进行分析，主要包括：一季度气候寒冷导致冬装大卖，渠道快速扩张（图5），公司提前发货等，除此以外，2007年销售火爆导致经销商过于乐观而加大2008年定货量也是主要原因。

    由于七匹狼是以加盟商为主体的品牌运营模式，七匹狼的销售情况并不能准确的反映终端零售情况，因此，此处我们提出“每家店铺平均采购额”的概念，在测算方法上，我们简单按照：当期主营业务收入/（上期末终端渠道数量+本期增加渠道数量*0.5）。图6反应了近年来每家店面平均采购额情况，图7反映了七匹狼平均单店采购额增速和限额以上大型零售商场服装零售增速、限额以上衣着类零售增速对比情况：

　　2006年以前，七匹狼单店经销商采购额较为稳定，每年基本可以实现10%左右的增速（除2005年），主要原因在于公司前几年产品每年大概有5%-10%的提价幅度。

　　2007年，与2006年同期相比，单店经销商采购额大幅增长，超过大型零售商场衣着类零售额增速、限额以上衣着类消费增速。2008年上半年单店经销商采购额更是大幅增长114.3%。

    （四）导致业绩增速趋缓原因之二：消费需求增速下滑

    与食品相比，服装属于非必须消费品，会受到经济周期波动的影响。图8和图9反映了近年来GDP增速和服装、食品零售额增速、大型商场零售额增速、大型商场服装零售额增速对比情况。由于CPI居高不下，国内生产总值（名义）增速再创新高，但受居民实际收入增速下滑的影响，2008年上半年限额以上衣着类零售额增速比2007年有了较大幅度回落。

　　目前，受经济增速下滑等负面因素的影响，与2007年相比，消费者信心指数有所回落，大概回落至2006年水平，但仍远未达到1997年、2003年最低点水平,如果经济增速进一步下滑，消费者信心指数可能会进一步回落，这必然会反应到消费者购买热情和购买能力上。与此同时，由于出口环境不好，大批外向型企业加入内销行列，产品价格低廉，对品牌类服装销售也将产生一定的负面影响。虽然商场不是七匹狼主渠道，图10反映了在全国重点大型零售商场中与七匹狼主打产品相关的夹克和T恤衫销售量的增长情况不容乐观，零售额的增长主要来源于产品提价。

    三、管理层的素质和能力值得信赖

    （一）商务休闲领域的领头羊

    1、晋江商务休闲品牌具有类似性

    经过2000年以来的广告轰炸，晋江品牌在全国范围内拥有较强的影响力，近年来发展迅速，彼此之间成为直接、间接的竞争对手。通过几家企业对比，我们认为：

　　（1）作为共同在晋江地区发展起来的品牌，在发展路径、宣传手段、运营模式方面，几家品牌间具有高度相似性；（2）九牧王产品品质讲究，进商场阻力最小，直营比例最高，对终端管理最严格；在价格方面，九牧王也明显高于其他几家；总体看，与七匹狼不在同一细分市场。（3）考虑到各家产品侧重点、产品价格定位等方面的差异，与七匹狼形成最直接竞争的是：利郎、劲霸、柒牌。

    2、七匹狼优势突出

    虽然几家企业在发展路径、经营模式、产品定位（如夹克的设计、价格定位、产品品质）等方面具有相似性，七匹狼与利朗、劲霸、柒牌相比，仍然存在明显的竞争优势：（1）作为第一家、也是目前唯一的一家的上市公司，在资本实力方面是无与伦比的；目前七匹狼帐上现金余额高达6亿多。（2）作为一家经历过90年代房地产衰退带来严重危机的企业，管理层对经济周期的敏锐性、以及经营风格的稳健性，是其他企业无法比拟的。在行业增速下滑情况下，直接体现为：2008年奥运广告投放积极性的差异，根据广告投放的时间，我们猜测奥运期间劲霸2008年央视广告投入超过1亿。（3）在产品种类方面，七匹狼一直在晋江商务休闲领域扮演领头羊的角色，茄克优势显著，而POLO衫、三防裤等代表性产品也深得消费者喜爱。

    （二）谨慎稳健的经营风格

    1、对经济运行周期的高度敏感性

    （1）公司放缓对购买商业店铺的计划，手中保留大量现金：

　　截止6月份，购买商业地产共投资1亿，在邯郸、兰州、贵州等三个地方买了3个生活馆，均价3-5万/M2。

　　目前，为了避免商业地产周期性波动，公司放缓购店计划；从长远看，战略上，合适的店铺（地理位臵/价格）七匹狼还会采取购买的方式，但要寻找合适的时机。

    （2）适时停止奥运期间“奥运金牌榜”广告竞拍活动：

　　由于预计到2008年、2009年销售环境较为严峻，公司认为，2008年奥运期间大规模的投放广告可能未必会收到较好的效果，及时停止了“奥运金牌榜”期间广告的竞标。

　　除此此外，我们发现除了春节期间各电视台大规模广告投放外（恰逢天气寒冷冬装热卖阶段），与利郎、劲霸、柒牌等相比，2008年，七匹狼整体广告投放均较为保守。

    2、稳步尝试和缓慢推进的风格

    （1）经典款式保持不变。为了维系老客户消费需求，七匹狼在每季产品选择方面，采取了非常谨慎的做法，如经典的POLO衫、双面夹克等部分产品几乎是每年必有的基础产品，在此基础上，才会推出少量的新品。顶点财经topcj.com

    （2）运动服装采取特许经销式模式。公司之所以考虑将运动服授权经营，部分是被动的，部分是从控制风险的角度考虑：运动服系列毕竟和休闲服系列的运营模式差异较大。从运动系列等的运作模式，我们认为：七匹狼一直是在稳健的进行新的尝试，在新尝试不能奏效的情况下，会立即取消原有的尝试。

　　（3）ERP系统的逐步上线：公司在对ORACLE、SAP进行详尽分析基础上，选择ORACLE。在ERP投入方面，继续延续了公司管理层“走一步、看一步”的稳健风格，仅投入4000万。

    我们认为：公司这种谨慎稳健的风格，可以确保七匹狼在整个经济周期处于下行阶段安全过冬，这也是我们维持对七匹狼“谨慎推荐”评级的原因之一。

　　（三）精细化运作正在进行中

    1、信息化系统建设

    随着公司进一步发展，供应链管理滞后所带来的负面影响已经有所体现（如秋季货品上货速度晚于竞争对手10余天），加大信息化系统建设投入刻不容缓。2008年8月公司召开股东大会，对募集资金投向进行小幅调整：减少购买店铺支出，在ERP方面投入4000万，用于改善供应链。我们期望，通过供应链的改进，公司可以提高对上下游的反应速度。

    3、在多品系运行的道路上、以及开300M2大店的道路上寻求突破

    目前，七匹狼的发展更多的是依赖现有的七匹狼商务休闲系列产品，我们认为：随着渠道数量逐步达到3000家，原有的商务系列继续依靠增开店面的方式很难实现长期稳定的增长，必须寻找到新的突破口。国际上通行的做法是开大店、增加产品系列，从而实现业绩长久持续增长。目前，七匹狼在时尚休闲、运动服装、高端设计师品牌运营的道路上尚未摸索出一条有效的途径；在开大店方面，七匹狼正处在尝试的过程中；如果公司能够在任何一个方面有所突破，七匹狼仍将是不错的投资标的。顶点财经

　　（四）长远仍然值得看好

    1、单店面积扩大、平效提升，为业绩提供成长空间

    （1）结合表16，七匹狼渠道数量仍有一定扩张空间。在此基础上，扩大店面面积空间很大，目前，许多店铺面积仅100M2；但实际经验表明，七匹狼店铺面积最佳空间在300-500M2。如果目前的平效能够维持不变，我们相信随着单店面积的扩大，七匹狼的销售收入有较大的成长空间。（2）目前，根据我们测算的数据，七匹狼的平效偏低，远低于国外的ZARA、H&M，与国内以大店经营为主的雅戈尔专卖店（不包括专柜）平效类似。未来，随着产品品系的提高，以及公司对品牌运作的精细化，长远看，七匹狼的平效有较大的提升空间。

    设计师品牌目前已经在几十家商场开店，但主要是做形象，即通过设计师品牌提高七匹狼和商场的谈判地位；目前，在部分航空杂志中可以看到“SEPTWOLVES”平面广告。

　　七匹狼系列服装：为维护老客户，风格一直维持稳定；从未来发展空间看，该系列服装进一步增加渠道数量的空间较小；未来主要依靠开大店和精细化管理，逐步提高平效，从而实现营业收入稳步增长。

　　随着七匹狼原有消费者年龄的增长，对现有30岁左右人群覆盖不够。公司管理层承认，目前专门组织了一个团队，目标客户群为对时尚比较敏感的30岁以下年轻人群。鉴于七匹狼目前的地位、拥有的经销商资源，以及前期的团队储备，推新品牌成功率很高。如果能够推新成功，很可能会带来七匹狼第二次高增长。

　　四、催化剂

    （1）时尚休闲如果能够适时推出、产品设计风格与价位适合二三线城市，并获得这些地区消费者认可，很可能会带来公司第二次高增长。（2）鉴于在商务休闲领域优势地位，我们相信，如果经济形势开始好转，七匹狼表现将优于竞争对手。

　　五、潜在风险

    经济增速下滑程度超越我们预期：如果这种情况出现，2009年单店终端销售额下滑程度可能会超出我们预期。摇钱术智能财经终端

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