1、中国铁路运价管制错配，引发了国铁经营层面与资本层面的转移支付；2、大秦铁路的长期投资价值，主要取决于运价管制政策，尤其是铁道部改革后，是否放松区域铁路的定价管制。寻摇钱术　到顶点财经

　　煤炭供应链。煤炭沿着公路、铁路和水路，向成本最低的运输方式流转，铁路北通道注定成为供应链中运量和运价最为稳定的一环。即使在东南亚金融风波后煤炭产量负增长的1998年，大秦的周转量还实现了稳定。

　　铁路运价。对比中美煤炭与普货运价，中国煤炭特殊运价水平高于美国，而普货与客运的运价过低。价格管制的错配，引发了转移支付需求。未来对铁路价格与市场准入的改革，将决定大秦的长期运价与投资价值；

    极限产能。我们测算大秦线的极限产能约为5亿吨/年，如果使用韶山4，不需要购买新的机车就可以实现；如果采用和谐号，需要资本性开支约50亿元。我们估计2010年后才会尝试4亿吨以上的产能。www.topcj.com

　　资产收购。假设资产收购增厚盈利10%-15%，注入的时间不仅取决于资产的盈利能力，还取决于资本市场的冷暖。

　　业绩与估值。我们预测公司08、09年EPS分别为0.58和0.67元，盈利预测误差可能来自折旧转固时间以及疏运方案。考虑到大秦铁路是A股交运公司中盈利预测风险较小的公司，尤其是在宏观经济波动期间的良好防守性，维持对公司“推荐”的评级。顶 点 财 经

　　主要风险包括：运价管制政策风险、留存利润再投资风险、盈利预测风险和铁路安全风险。

    一、需求分析——煤炭供应链中的大秦铁路

    煤炭供应链的背后，是矿区、城市与工业的布局。城市和产业布局一旦形成就缺乏调整弹性，而新的铁路审批和建造周期往往长达数年，因此，铁路的供求往往是稳定的。由于缺乏竞争性的运输通道，也由于铁道部在煤炭集运与疏运路线的强大控制能力，2010年之前大秦铁路的运量是有保障的，收入也是确定增长的。

　　1.1“西煤东送”和“北煤南运”格局的形成

    中国2007年煤炭产量约为26亿吨。由于人口/工业的沿海分布以及煤炭资源的内陆分布，14亿吨的煤炭铁路跨省运输，其中约4亿吨的电煤通过沿海水路中转。

    公路、铁路与水路运费的差异，是“西煤东送”和“北煤南运”格局形成的根本原因。

　　公路吨公里运费约为铁路的4-10倍（取决于是否考虑点车费等），铁路约为水路的2-3倍。当运距越远，批次越大，或者油价越高，三种运输方式的运费差距就越大。

　　考虑到不同运输方式运费的巨大差异，矿主的最低成本运输路线是——通过最短的公路里程把煤炭运到铁路货站，通过最短的铁路里程运到港口。

　　北通道的铁路运距较短，所以相对于中通道与南通道而言，具有一定的成本与运输组织优势。“十一五”铁路出省煤运的增量，大多数体现在北通道。

    二、运价分析——如何判断大秦的中长期提价空间

    大秦铁路的市盈率约为A股公路公司的1.6倍。大秦铁路是盈利最确定的A股交运公司——运量和运价确定，基本没有竞争。由于大秦将在2010年达到4亿吨的产能瓶颈，不考虑收购，公司盈利的关键变量只有运价和成本。

　　长期来看，企业的成本总会随着通货膨胀上升，而大秦铁路的市盈率也许隐含了运价上升的预期。运价是受管制的，我们对管制逻辑的分析难免失之主观，但运价毕竟是分析公司长期价值的关键所在。

　　2.1运价歧视及其背后的管制错配——中美煤运定价比较

    美国的铁路运输价格水平比中国高吗？

　　在开始研究铁路之前，我们一直以为美国铁路运价比中国高很多。但从我们收集的数据来看，这个问题并没有简单的答案。

　　根据美国铁路运输协会的统计，2006年美国铁路非煤炭吨英里运费收入4.45美分，折合人民币0.19元/吨公里。然而，美国铁路煤炭运价折合人民币只有0.077元/吨公里。

　　不考虑装卸费和铁路建设基金，大秦铁路煤炭特殊运价约为0.087元/吨公里，考虑铁路建设基金后为0.12元/吨公里。

　　参考微观经济学垄断定价原理，我们认为中国铁路运价存在严重的价格管制失衡。煤炭运价偏高，其他货种运价偏低。基于目前铁路系统的管制格局，尤其国家对于公益性铁路的显性补贴不足，带来了煤炭运价补贴非煤炭运价的客观需要。

　　从中美对比看垄断行业定价的两种方式

    从微观经济学角度，垄断行业有两种典型的定价模式：

　　1、如果管制不足，企业对缺乏替代运输工具的客户收取高运价，通过差异定价实现超额收益；

    2、如果竞争充分，企业对不同客户收取一定的价格，最后实现不同货种相似的回报率。

　　如果管制不足，在铁路运输的各种产品中，煤炭运输运量巨大且污染严重，缺乏可以与铁路竞争的运输工具。即使铁路公司对煤运征收高价，煤炭客户仍然会首选铁路。

　　如果管制充分，由于煤炭运输的货源稳定，运煤专线的资产周转率较高。所以可以接受相对其他货种更低运价，仍能保持较高的资产回报率。

　　美国——煤炭低运价，竞争充分

    2006年美国煤炭吨英里运价1.8美分，煤炭运价折合人民币0.077元/吨公里。而非煤炭吨英里运价4.45美分，煤炭运价只有非煤炭运价的40%。美国货运基本属于民营，普遍采用专用列车、直达线路、全天候运输；70%的煤炭通过铁路运输，占铁路运量约40%。

    中国——煤炭高运价，管制错配严重

    中国的情形正好相反，煤运主通道大秦和朔黄的运价远高于普货。由于煤运的资产周转率更高，导致煤运专线获得了很高的净资产收益率。

　　大秦铁路2007年ROE17%，而负债率只有接近27%，意味着如果财务杠杆合理，ROE仍会继续提高。铁道部2006年的ROE不到1%，整个国铁的税前利润与大秦铁路接近。

　　无论从运价价格的制定，还是从投资回报率来看，我们认为：中国铁路运价存在煤运运价管制不足，其它货种运价管制过度的管制错配。

　　价格管制错配导致的交叉补贴

    在铁路不上市的情况下，铁道部可以通过盈利铁路补贴非盈利铁路，用交叉补贴维持整个体系的现金流转，但是过低的运价导致了铁路行业长期以来投资不足。

　　大秦铁路上市之后，上市公司的独立性要求限制了转移支付。导致上市公司负债率偏低，对公益性铁路经营层面的交叉补贴无法实现。

　　于是，“存量换增量”作为资本层面的交叉补贴模式被提出，并被看作铁路投融资体系改革的突破口。我们认为这种方案对实现铁道部“换增量”初衷的帮助有限：

　　1、从现金流来看，大秦铁路2008-2010年年均经营活动现金流超过100亿；假设分红率50%，尽管大秦铁路从IPO得到近150亿元的现金，但是导致每年50亿的现金流无法自由支配；2、如果铁道部用最优质的货运资产只换来150亿的融资，还有多少存量，在多大程度上有助于解决“十一五”的1.5万亿铁路基建与设备投资的“增量”问题？

　　从“增量”资产注入来看，资本市场评估的基础是资产的预期回报率。如果不提高非煤炭货物运价，那么资产评估价格就会很低；如果提高了运价，那么这些资产可以单独上市，也不需要用“存量”来换。

　　由于铁道部已经把盈利能力最强的大秦铁路和广深铁路两张王牌上市，可用于“换增量”的“存量”高回报资产已经越来越少。

　　所以，我们认为，铁道部融资体制改革的关键在于理顺价格关系，公益性铁路由国家直接补贴，而经营性的铁路需要放宽准入制度。

　　就目前而言，我们暂时看不到这种改变所需的推动力，目前的运价结构也有可能会延续多年。

    2.2大秦铁路运价和运价趋势

    大秦铁路的计价方法

    大秦铁路公司收取的货物营运收入=基价1收入+基价2收入（或煤炭特殊运价收入）+电气化附加费收入

    中国铁路普通运价起点过低，大幅的提升需要等待管理层思路的转变。从过去经验来看，普通运价是全国统一调整。所以，很难单独提升局部资产的回报率。

　　铁路体制改革与运价

    发改委在介绍2008年推进深化改革主要举措时，提出年内要“研究制定铁路体制改革总体方案。”根据过去三年的报道，发改委2006-2007年也曾经做过相同的表述，可见铁路体制改革的特殊性。

　　2002年之前铁道部也一度提出“网运分离”的改革方案，但从2003年起，“网运合一”似乎成了基调。目前流传但未经证实的方案是改革分两步走：第一步把18个铁路局重新整合为5-7个铁路大局，在2010年前完成；第二步通过公司化改造，形成5-7家区域铁路运输公司。

　　就大秦铁路而言，改革可能产生四个关键变数：1、区域分离后铁路公司能否获得运价制定的权利？2、铁路局整合后，大秦铁路所属铁路局增量资产的回报率？3、改革后新建铁路的准入制度是否放松？4、改革是否会影响资产注入的进程？

　　如果区域分割后，区域铁路运输公司获得单独的定价权，而太原局普货资产在改革前注入，投资人将坐享铁路体制改革带来的运价提升。如果普货运价仍然全国统一，那么太原局资产运价与资产回报率的提升需要更长的时间。

　　如果区域分割后，地方政府与企业获得更大的投资铁路自主权，在潜在竞争的压力下，对比美国铁路煤运价格，煤运特殊运价长期上涨空间有限。也许更大的提价空间还是体现在普货运输资产，包括太原局可能注入的资产。

　　至于铁道建设基金，类似于国外的“机场税”，我们认为其本质上是经营性铁路对公益铁路的资本转移支付。如果以后取消，也很难由现有铁路投资主体获得。

　　参照系——美国铁路运价与通胀

    从美国公路与铁路的运价比来看，根据美国交通部2007年统计的历史数据，过去十多年以来美国公路吨公里运价在铁路吨公里运价的10倍以上。

    2.3从煤炭“第三通道”的利益之争，看大秦铁路的垄断定价能力

    垄断定价能力，是指企业获得超额收益的能力。如果有超额收益，自然就会有新的投资主体希望介入。

　　因此，社会资金提出主导修建煤运“第三通道”，但是很少有社会资金愿意成为客运和普货铁路的投资主体。我们尚无法判断“第三通道”是否能够在中国目前的铁路建设决策机制下实现，本节只是佐证铁路普货与煤炭特殊运价的价格结构失衡。

　　“第三通道”的两种方案

    煤炭“第三通道”主要有两种不同的方案，但是两个方案都尚未得到铁道部与国家发改委的认可，所以未来存在很大的不确定性。

　　方案一：内蒙集宁——曹妃甸与滦南

    该铁路西起内蒙古集宁，在河北唐山跨京山铁路后分为两条，分至河北唐山地区的曹妃甸港和滦南站。

　　该方案2006年7月由发改委综合运输研究所牵头方案设计，计划由神华集团、大唐国际、华能集团和国家开发投资公司等共同持股，铁道部也将参与建设。铁路全长700余公里，总投资接近300亿元，提议2010年以后开始建设。但该方案自2006年提出，目前已鲜有人提起，可谓前景未卜。

　　方案二：山西吕梁——日照/董家口

    该铁路西起吕梁瓦塘镇，从临汾拐过长治后进入河南鹤壁，经山东泰安，出海口设计在日照港或青岛董家口。

    该方案2008年提出，铁路全长1200公里，提议2010年以后开始建设。设计运量2.6亿吨，其中近期1.5亿吨，中期2亿吨。

　　据媒体报道：山西省发改委宏观研究院院长李霆介绍，铁路部门要求该线路通过其现有铁路线，拟将其现有铁路线投入该线路，估值为400亿元，但除去负债只有220亿元，铁路部门希望占35%的股权，占控股地位。也有未经证实的报道称，地方政府不希望铁道部控股，因为不希望被征收铁道建设附加费。

　　山西省发改委建议在国家相关部门指导下，由山西、河南、山东三省政府和企业集团投资方组建“建设领导组”，作为高层协商和决策机构，在此基础上成立项目指挥部，推动项目建设。

　　从“第三条通道”之争，看铁路运价管制错配从媒体对“第三条通道”的报道，我们可以看出：

　　1、企业相信，建设“第三条通道”可以实现盈利。

　　2、地方政府认为，建设“第三条通道”可以降低运煤成本，满足地方运输需求。

　　从大秦铁路和朔黄铁路的盈利能力不难看出，煤运重载铁路的盈利能力是很强的。从山西省的煤炭生产规划来看，2011年之后的煤炭运输需求足以支持新建的铁路。

　　回到我们前面的观点，由于非特殊运价国铁定价过低，国铁整体盈利能力过低。所以，铁道部需要用高盈利铁路转移支付其他铁路。如果其他投资主体纷纷投资高盈利铁路，会削弱铁道部的转移支付能力。

　　长期来看，“第三条通道”迟早会修。如果铁道部主导，那么仍然可以实现煤运铁路对公益性铁路的转移支付。如果由地方政府主导，那么起码从长期来看，铁道部也许需要提高国有铁路的非特殊运价，缩小转移支付的资金缺口。

    三、大秦产能分析——尝试预测“意料之外”的资本性开支

    大秦铁路上市以来盈利增长出色，只是2008年年初的资本性开支超过资本市场的预期。

　　我们尝试探讨资本性开支背后的运能内涵，以便对未来的资本性开支做出预测。

　　我们认为大秦的线路可以实现5亿吨/年的运能，如果使用韶山4，就不需要新的机车资本性开支。出于安全等因素的考虑，也许2010年之后才会突破4亿吨产能。

　　3.1大秦铁路运能的4亿吨技术实施方案简介

    2003年大秦铁路的运能突破1亿吨，经过技术改造，计划在2009-2010年达到4亿吨。

　　国际上长距离重载铁路的运能普遍在一亿吨附近，大秦线的运输密度可谓国际领先。

　　铁路产能的弹性从哪里来？未来大秦的运能是否能够在4亿吨的水平上继续提高？我们不妨先看看此次扩建前后大秦的变化。

　　2003年的大秦铁路运能分析

    2003年大秦铁路每组列车净载重约4000吨，列车密度约80列/天，全年按360日计算，三个参数相乘，全年实现运量约1.2亿吨。

　　列车净载重主要取决于机车牵引能力、货车载货能力和刹车能力。所以，设备是列车净载重的决定性因素。如果每组列车净载重提高到1.68万吨，就能实现4亿吨的年运量。

　　列车密度是列车追踪间隔时间的函数，2003年的列车追踪间隔时间约为14分钟。如果提高车速、或提升编组装卸维护效率，可以提高列车密度。然而，即使把间隔时间降到10分钟，也只能把运能提高40%。

    为了实现4亿吨的运能目标，铁道部选择了提高列车净载重作为大秦铁路重载化的技术突破方向，每组列车净载重提高到1.68万吨。

　　4亿吨运能扩建中的三项核心技术革新

    为了把每组列车的净载重提高到1.68万吨，意味着每辆货车总载重需要从原来的60吨提高到80吨，每列组合列车有2-4台机车，牵引210辆的货车。

　　由此，产生了对机车、货车和同步通信控制系统的改造需求。

　　货车方面，按照210辆货车/组测算，1.6万吨/组的运能，每辆货车载货能力约为80吨。

　　所以，需要把2万吨重载列车采用的货车升级为C80B。

    1、运输组织

    2万吨采用和谐号方案，每组列车只需要2台机车，因此在集结、分解和车辆摘挂方面有着更高的效率，有利于减少编组站的工作强度。

　　据我们了解，2008年四季度大秦线计划运量103-105万吨/天，折合年运量3.75亿吨，已经接近4亿吨的计划，我们可以通过四季度开行方案框算4亿吨运能的开行方案。

　　根据四季度的开行方案，非天窗日计划每天开行列车92列，其中2万吨列车36列。因此，采用和谐号机车，大概减少了每天72辆机车的集结、分解和车辆摘挂工作。

　　根据我们的测算，实现4亿吨产能时，每天开行的2万吨列车应在50列以上，和谐号列车每天减少100辆机车的集结、分解和车辆摘挂工作。

　　2、节能省电

    机车功率因数是指有用功率与视在功率的比率。和谐号机车功率因数约为0.95，而韶山4的功率因数约为0.8。并且从功率曲线来看，和谐号的在较大的速度范围内，仍能保持较平稳的输出功率和较高的功率因数。

　　实际运行中的功率因素受到行车速度、输出功率、行车路况等因素的影响，例如空载的功率因数就会比满载低很多，此外组合列车机车之间的相互作用也会影响实际的功率因数。因此，实际的节能效应只有通过试验才能得到。从访谈了解，我们估计HDX1比韶山4机车节能5-15%。

    3、其他方面

    据公司资料，采用和谐号约节约2000个岗位，此外，在维修与整备台位方面，也可以节约投入。

　　此外，和谐号代表中国重载运输电力机车的发展方向，其在大秦铁路的广泛使用，有利于提高整个铁路货运行业的运营与装备制造技术水平，有利于中国铁路业的长期发展。

    3.3大秦铁路4亿吨达产后，还能够继续扩能吗？

　　在实现4亿吨产能之后，大秦铁路还能够继续扩产吗？如果技术上可行，扩产还需要多少资本性开支？

　　我们测算的大秦铁路的理论极限产能在5.4亿吨左右，实际极限产能在4.8-5亿吨左右。

　　根据我们对现有机车的分析，如果采用韶山4机车，扩能也许不需要购买新的机车。

    大秦线极限产能的分析背景

    大秦线的极限产能测算，绝对不是我们行外人可以胜任的工作，也不是通过理论计算可以完成的工作。所以，我们只是提供一些基本的分析框架。

　　顺便提一下我们在调研中了解的情况：随着大秦线的迅速与持续扩能，一线工作人员面临着巨大的工作强度和安全压力。太原局许多员工因为调动而两地分居，并且还有技术人员反映，连续数月加班，几乎没有休息日。尽管铁路系统人才流动困难，但是还是出现了越来越多的人才外流现象。

　　我们与两位参与了大秦铁路4亿吨扩能规划的铁路专家作过交流，他们也表示，暂时没有听说进一步扩能的科研项目，但是理论上有进一步扩能的可能性。

　　由于大秦铁路的运输密度已经打破长距离重载运输的世界纪录，并且一线员工面临着过大的工作强度，我们认为铁道部在达到4亿吨产能之后，在扩产方面会采取较为稳健的策略。考虑到扩产所需要的理论计算、生产测试与设备流程调整，也许2010年以后才会出现突破。

　　大秦线极限产能的关键假设分析

    假设大秦铁路每组列车净载重约1.68万吨，列车密度（考虑天窗日后）约65列/天，全年按365日计算，三个参数相乘，全年实现运量约4亿吨。

　　极限产能主要取决于列车净载重与列车密度。列车净载重主要取决于机车牵引能力、货车载货能力和刹车能力。

　　由于大秦铁路属于双向自动闭塞线路，决定列车密度的主要参数是列车追踪间隔时间，而列车追踪间隔时间受到列车净载重的制约。由于刹车能力与列车总长的原因，净载重越大，列车追踪间隔时间越长。

    追踪间隔时间与平行运行图能力的关系主要取决于维修天窗。目前需要每次180分钟的“V”型天窗，以及每次120分钟的垂直型天窗。按照铁路运输组织学的相关天窗测算原理，“V”型天窗日通过能力为98次，垂直天窗日通过能力约为71次。

　　如果对桥梁隧道进行大规模的改建，可以取消垂直天窗，但是参考北京铁路局的专业观点，我们测算极限产能时暂不考虑取消垂直天窗。

　　大秦线极限产能的测算结果

    根据1.68万吨载重、12分钟追踪间隔时间的假设，我们测算的大秦铁路的“极限产能1”约为5.44亿吨/年。

　　但是大秦铁路并非全部开行2万吨重列，需要考虑到沿途中小批量疏运、客户分类运输等因素。我们简化假设大秦线3亿吨以上的产能通过韶山4重列实现，并考虑一定的安全冗余，根据列车对数，计算得到的“极限产能2”约为4.8-5亿吨/年。

　　大秦线极限产能的测算结果

    按照5亿吨极限产能测算，，需要391台韶山4机车以及360台HDX1机车。

　　换言之，如果公司未来实现5亿吨产能主要通过现有的韶山4机车满足增量机车需求，就不需要新的车辆资本性开支。当然，不排除发生其它技术改造的有限资本性开支。

　　我们的测算过程如下：

    然而，如果公司新增一亿吨产能仍然采用和谐号，则约需要50亿元的机车投资，测算参考图表19。

　　强调一下，铁道部是否在大秦线实现4亿吨以上的产能，需要大量的技术测算与试验来检验，我们的分析肯定是过于简单化的。即使铁道部试验后证明可以实现超过4亿吨的产能，出于前面讲到的安全等原因，我们预计2010年之后才会突破。

    四、资产收购——假设与风险

    上市公司的关联收购，本质上是大股东与流通股股东的自主交易。铁道部需要资金投资新项目，而投资者希望注入资产的投资回报率合理。关联交易的投票机制，给资本市场投资者提供了一定的保护。

　　我们对资产注入的假设非常简单，假设注入资产增厚每股收益10-15%。我们采用简单假设原因是，非上市资产有限的公开披露资料并不能反映资产评估所采用的会计利润。

    4.1太原铁路局的资产与盈利能力初探

    由于太原铁路局并非上市资产，所以我们对其分析基于不同渠道收集的数据，很可能存在不同程度的误差和错误。

　　太原铁路局简介

    太原铁路局成立于2005年3月18日，管辖南北同蒲、大秦、京包、京原、石太、太焦、侯月、侯西、迁曹等十大干线和宁苛、太古岚等十条支线，线路总延长7561.3公里，铁路营业里程2951公里，下设33个运输生产站段，共有职工11.6万人。

　　太原铁路局是全路18个铁路局中货运量最大、运输收入最多的铁路局，主要担负着国家新型能源工业基地—山西省的客货运输任务。铁路局货物发送量占全路货运量的六分之一以上，煤炭发运量占全路运量的三分之一左右。

　　太原铁路局主要经营数据

    根据我们了解但未经证实数据，太原铁路局经营情况如下表。

    我们估计主要原因在于，铁路系统运输进款收入的定义与企业运输收入是两个不同的概念，主要区别是——铁路运输进款收入包括了一些不纳入铁路运输收入的进款，另外没有反映不同铁路局之间的收入与成本清算关系。

　　朔黄铁路与其它合资铁路的盈利能力

    铁道部通过下属公司持有朔黄铁路公司41.2%的股权。朔黄铁路公司2008年上半年净利润20.69亿元，按照全年42亿元净利润计算，铁道部股权对应的利润约为17亿元。

　　除此之外，铁道部还间接持有多家合资铁路公司的股权，例如未来成长能力很好的迁曹铁路32%的股权等。

　　上述股权目前通过铁道部下属公司持有，不排除未来注入大秦铁路的可能。

　　4.2我们对资产注入的预期

    由于铁道部数据口径的特殊性，我们很难揣测未来注入资产的盈利能力。只能按照市场的普遍预期，假设资产注入增厚每股收益10%-15%。

　　假设收购资产评估价值360亿元，按照12元的发行价计算，新增股本30亿股。为了增厚2009年15%的利润，注入资产的盈利能力必须接近36.5亿元，收购隐含市盈率接近10倍。

　　然而，如果公开增发价能够达到18元，同样增厚15%的利润，360亿元资产所需的盈利能力只是29亿元。因此，大秦铁路资产注入的时间，不仅取决于资产的盈利能力，也取决于资本市场的冷暖。

　　如前面运价分析所述，如果普货继续全国统一定价，收购资产的回报率增长将缓慢；如果铁道部改革之后区域铁路公司能够获得更大的定价自主权，收购资产的盈利能力长期前景看好。

    五、盈利预测——关键假设是平均运距

    5.1营业收入预测

    在2009年4亿吨运量的相同假设下，市场对大秦铁路2009年收入预测的范围是245-295亿元。如此大的预测范围，隐含对大秦线平均运距的不同假设。

　　在运量4亿吨的相同假设下，不同的疏运组织方案，由于运距的不同，会导致不同的营业收入与每股收益。

    从可量化因素考虑，大秦铁路的市盈率约比公路溢价约35%，即合理市盈率约为17倍（12.39*1.35=16.7）。

　　公路和铁路的差别之处，不容易量化的因素在于：1、铁路与公路的价格管制方式不同；2、公路具有较大的分流风险，但同时公路的产能冗余，导致潜在增长期较长；3、公路公司短期业绩低于预期的风险可能比大秦铁路高。

　　结合我们前面对大秦铁路运价管制的分析，我们认为：1、如果大秦铁路的长期运价上涨只能追随成本通胀，那么目前估值吸引力略低于公路；2、如果长期运价上涨能够持续超越成本通膨，那么公司具有很好的长期投资价值。

　　在宏观经济放缓的背景下，大秦铁路也许是交运行业盈利确定性最高的公司之一。考虑到大秦铁路盈利稳定性以及很好的流动性，我们给予“推荐”评级。

　　同时我们认为，公司长期投资价值与风险很大程度上取决于未来铁路改革方案，尤其是未来对运价以及新建铁路权的管制方式。

　　铁路资产价值——大秦铁路与BNSF对比

    前期交流中，有投资人提出，大秦铁路设立时的土地作价过低，资产被严重低估。

　　我们对比了大秦铁路、美国大市值铁路上市公司BNSF以及美国一级铁路成本权重来看，发现大秦铁路折旧成本占比并不低。

    美国铁路在30年代经历了巨大的泡沫，遗留的路线资产不断被废弃，BNSF也积累了廉价的线路资产。巴菲特在2007年4月增持BNSF，过去一年里美国股市经历了惨痛的暴跌，而BNSF的52周跌幅只有2%。

　　作为一名分析师，借此谈两点感想：

　　1、看看高人的投资，想想自己过去52周的工作，真是在浪费自己的时间和他人的金钱。

　　2、美国铁路投资泡沫于1894年破灭，巴菲特生于1930年，此后77年美国铁路运营里程不断减少，大量铁路被废弃和低价转让。一个泡沫的破灭，居然在103年后带来投资机会，并且被一位77岁的老人抓住。这样的投资，需要什么样的智慧与耐心？

　　6.2风险分析

    再投资风险

    公路股的股价普遍低于重置价值，也低于DCF价值。我们认为，背后隐含的首要假设是——公路公司承担了一定的公益公路投资义务，或者是管理人为了实现公司的永续经营，经常投资于项目回报率低于资本成本WACC的资产。

　　由于DCF估值的假设是远期留存资金投资收益率等于资本成本，所以公路公司价值低于DCF估值。正因为如此，在熊市中DDM成为公路股估值的底线，因为DDM的假设是上市公司留存利润回报率为零。

　　如果大秦收购太原局，将来也有可能承担太原局内新项目的投资资金需求；由于“路网合一”，客运资产的比例也有可能提升。

　　从长期投资来看，大秦铁路的最大风险在于再投资风险。然而，如果铁道部大幅提高普通货物运价，那么收购资产的回报率将提升，再投资风险下降。总体而言，由于铁道部体制改革尚未完成，我们尚难判断大秦铁路的再投资风险水平。

　　短期与长期盈利预测风险

    短期盈利（1-2年）高于我们预测的主要风险在于：1、韶山4机车出售带来的非经常性收益/出租带来的经常性收益；2、收购增厚盈利高于15%；3、运价提升超过通胀带来的成本提升。

　　短期盈利低于我们预测的主要风险在于：1、2009年电煤需求疲弱导致4亿吨产能延迟实现；2、平均运距低于预期的风险；3、大修/人力成本高于我们预测。

　　长期盈利预测的风险在于运价管制放松、极限产能高于或低于预测等。如果区域铁路公司获得运输价格的定价权力，大秦铁路的运价有可能出现持续的提升，业绩也会持续超预期。

　　运输安全风险

    大秦作为货运铁路，安全事故并不会给公司带来太大的直接经济损失。

 

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