投资摘要：本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    传统家电饱和度日益提高，3C产品是行业未来发展方向：传统家电主要推动力来自产品技术进步和住房升级，除了平板电视以为，其他品类家电产品增长有限。3C产品由于升级换代周期短，销售市场分散，未来行业凭借强大的连锁销售和连锁服务能力将获得更大的市场份额，是家电连锁行业未来的发展方向。摇钱术：锤炼黑马品种

    行业景气周期下降，行业需求波动较大：家电消费需求波动较大，与居民收入预期和房地产市场息息相关，如果经济持续低迷，行业需求有负增长的可能性。

    公司核心竞争力在于对行业的深刻理解把握能力和执行能力：公司目前发展状况较好，虽然单店同比增速有所下降，但一些偶发性因素起到较大作用，我们认为，公司的核心竞争力在于能够及时调整自身战略以适应不断变化的市场形势，公司在调整周期的抗风险能力应该强于主要竞争对手，市场低迷阶段并不是我们抛弃公司的时候，反而是战略吸纳的良好机会。摇钱术智能财经终端

    业绩预测及估值：公司2008、2009、2010年EPS分别为0.56、0.75、0.98，结合绝对估值和相对估值结果，给予公司6个月目标价20元，给予“增持”评级。

    1.行业篇topcj.com

    1.1传统家电饱和度较高，增长动力来源于技术升级和住房升级

    改革开放后,家用电器开始大规模进入中国消费者家庭，1985年三大件商品的百户家庭拥有量除了洗衣机相对较高，其他的都处于较低水平。从1990年以后的数据来看，彩电的拥有量上升速度很快，在1997年超过了100台，并且继续呈现快速上升的势头，而洗衣机则趋于饱和，冰箱的上升速度较为平稳，空调随着居民收入的快速上升增长速度最快。总体来看，我国居民家电拥有量已经明显趋于饱和，彩电由于技术升级和家庭住宅面积的扩大，有较好的增长，但增速有下降的趋势，冰洗类相对稳定，空调上升很快，且还有继续上升的空间。寻摇钱术　到顶点财经

     从传统家电不同品类的增长情况可以清晰的看出，技术升级特征明显的彩电类商品增长趋势最为明显，而冰箱和洗衣机的技术升级虽然也在进行，但技术上的革命性提升尚不明显，消费者的升级换代意愿并不强烈，也直接导致了这些商品的增速相对较低。空调的增长更多来自收入和住房升级后的普及性增长，但也快速到达一定的饱和程度。总体来看，又CRT到平板的革命性技术升级是彩电类商品持续增长的动力，其他商品更多的来自满足基本需求的增长。摇钱术智能财经终端

    因此，从行业发展的需求环境来看，平板电视革命仍在继续，但增速呈现缓慢递减的趋势，随着空调普及率的快速上升，传统家电整体的饱和度进一步上升，未来行业增长速度将会越来越有限。我们不否认传统家电仍在不断进行技术进步，但非革命性的技术进步将不会带来需求的大规模增长。

　　房地产业的快速发展为传统家电的需求提供了更多的动力，从我国房地产业的发展可以看到，从2001年到2007年中国房地产销售面积保持了月度平均增速为33.22％的快速增长。家电作为新建房屋的配套设施，必定迎来需求的爆发性增长。进入2008年，随着房地产行业陷入低谷，对于家电的需求必然呈现下降趋势，我们预计，房地产调整的周期不会少于2年，对于家电需求的抑制作用不是短期因素。顶 点 财 经

    从传统家电行业的中长期发展动力来看，技术升级和房地产业都不支持行业出现较大增长，每年10％左右的增长比较符合行业长期发展状况。

　　1.2消费存在滞后效应，不排除行业低点出现负增长发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    居民对家电商品的需求，尤其是换代需求还与居民收入变化趋势有密切关系。家电商品作为耐用消费品，使用周期比较长，很多时候并不是因为使用寿命到期才更换，其消费决定更多取决于居民短期的收入增长以及收入预期。如果居民的收入水平增长较快或者未来收入预期较好，则对于家电产品更新换代的意愿就更强烈一些，反之，消费者宁愿在原有家电产品尚能够满足日常需要的情况下，继续使用原有家电产品，也就是说，家电商品在居民不购置新房，在原有居住条件下的时候，消费弹性很大，而且主要取决于消费者短期内的收入水平和收入预期。比较典型的例子就是，2007年股市投资收益很好，消费者在购买家电商品的时候往往比较豪爽，而在2008年股市大幅下跌之后，消费者在购买包括家电商品在内的大宗消费品时显然谨慎了许多。寻摇钱术　到顶点财经

　　从收入与家庭设备用品消费的变化趋势可以看到，后者相对前者有一个较为明显的滞后期，也就是说，收入变化后对家电类消费还会有一个惯性，这跟居民消费的特点也是相符的，一般居民会根据前期收入的情况决定自己的消费能力，再根据未来收入的预期决定消费意愿，如果前期收入状况较好，则消费能力较强，即使当时收入已经进入拐点，但消费能力仍在，消费支出仍会延续，直到收入开始下降，消费者发现自己的收入下降预期开始逐步明确，则消费意愿开始明显下降，消费支出也随之减少，这点体现在消费弹性较大的家电产品上更为明显。http://www.topcj.com

    1.3 3C产品是行业未来发展方向topcj.com

    从3C产品各品类的家童保有量来看，移动电话无疑保有量最高，也是最普及的品类，照相机保有量非常平稳，而家用电脑和摄像机的增长较快，尤其是家用电脑的增长势头强劲。

    通讯行业不断的技术进步，使得手机在通话功能上和其他娱乐拓展功能上齐头并进，一方面，网络运营商不断提升网络性能，3G甚至更高级别的网络建设使得手机面临新的发展机遇。另一方面，手机在娱乐和商务功能上的不断拓展，为手机产品又提供了一个新的拓展方向。摇钱术智能财经终端

    3C产品更新速度远大于传统家电，而目前的产品饱和度大部分还远低于传统家电，因此，3C产品相对于传统家电的生命力要旺盛得多。我国家电连锁公司目前已经大规模介入3C产品的销售，我们认为，随着城市化进程的减速和人口红利的递减，未来传统家电在一、二线城市在发展空间将被大大压缩，在三、四级城市拓展门店对于目前的家电连锁企业来说，存在着不小的难度，目前的开店模式在较小级别城市很难生存，而3C产品在国内尚属于快速发展阶段，从国外成熟市场的经验来看，消费电子的份额占较大比例，也预示着中国市场未来的发展趋势。我们认为，目前3C产品在苏宁2008年上半年收入中占到26％，未来随着家电连锁业的转向，该比例一定会上升到绝对占比较高的水平。

　　短期来看，3C产品在家电连锁经营品类里毛利率较低，主要存在与传统3C市场竞争的问题，从长期来看，家电连锁企业所形成的专业化售后服务和巨大的规模优势是其逐步侵蚀3C市场份额的最大利器。我们认为，家电连锁公司在传统家电业务上，未来更多依靠的是练内功，也就是通过不断改善商业模式，提高各环节毛利率，行业总需求不会有太大改善；在3C产品上，更多的是外延式增长，抢占市场份额，提高销售规模，行业增长的空间远超过传统家电，是家电连锁业的主攻方向。顶点财经topcj.com

　　2.公司篇topcj.com

　　2.1上半年各品类销售收入相对均衡，毛利率一次性大幅提高，费用率总体稳定可控摇钱术：锤炼黑马品种

　　公司上半年各品类除了以平板电视为主导的黑电产品占比达到28％意外，其他5大品类都集中在10－20％，说明各品类发展相对均衡。

    从费用率来看，营业费用有所上升，而管理费用和财务费用相对稳定。主要是租金增长较快，此外人员成本也有较所增长。市场比较关注租金的问题，公司物业平均租赁剩余年限为7年左右，长于主要竞争对手，在物业方面也有所考虑，一方面对一些优势物业采取买断措施，在一些重点城市的核心商圈，购买了一些优质的物业，上半年在西南、厦门、苏州等地购买了7处物业，都是发展很成熟的老店；另一方面，公司严格控制租售比，把风险控制在较小范围以内，在一定时间内不能盈利的及时调整，随着房地产市场进入调整周期，公司租金成本总体是可控的。顶点财经topcj.com

    其中一级市场仍旧为公司重点发展地区，新开门店数量不少于50％，继续推进旗舰店策略，在一级市场以开设旗舰店为主，未来大城市里的社区店也会逐步改造为旗舰店，提升一线城市门店质量。二、三线城市拓展将依托已经具有良好基础的大城市展开，以有效利用公司的品牌、物流等资源，最大限度发挥公司的规模效应。我们相信，公司未来旗舰店占比将会有明显上升，而社区店比例将会有所降低。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    2.3公司经营战略体现对行业精准理解把握，核心竞争力保证topcj.com

    公司渡过严冬公司在2008年2月14日首次明确了公司三年发展目标，3月26日正式发布“领跑行业、树立标杆”的三年攻略。提出了公司具体的发展战略，包括发展数量增加与质量提升平衡发展、前台扩张与后台建设协同进行、业务运营与资本理性互动、模式变革与组织优化同步等具体战略措施，通过以上策略，使得公司单位面积产出、人均销售产出和可比店面增长全面提升，最终实现公司的持续稳健增长。公司明确提出了未来三年的经营目标为提升毛利率，也就是在前面控制费用和扩大规模两个阶段完成之后，公司将主要精力放在提升增长质量上，在扩张规模的同时更加注重门店良性增长，旗舰店战略就是公司重大转变之一。顶点 财经

　　公司提出了店面创新、经营创新、管理创新、服务创新等理念，以支持公司新战略发展。店面创新除了主推旗舰店之外，积极推广店面标准化工作，还会推出一些新概念店，未来要开100家通讯店，50家数码店，都是全新类型的门店。经营创新主要是公司回归零售主业思路的体现，提升供应链管理能力，加大包销、定制，ODM、OEM等新模式发展力度，公司与惠而浦合作的空调产品毛利率超过普通空调的3倍，销量远超公司当初预计。管理创新就是服务共享、资源整合，使得公司整体的管理效率更高，风险控制更完善。服务创新提出家电连锁和服务连锁相辅相成，互为依托的理念，以信息中心和呼叫中心为技术支持，更好地建立公司服务的核心竞争力。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司后台建设进一步完善提高。江苏物流中心已经顺利交付使用，货架式仓库WMS系统顺利切换，自动化仓库进入设计阶段，沈阳物流中心进入施工设计阶段。信息平台建设进一步加强，一方面对信息系统的流程进一步优化，技术进一步升级提高，另一方面，新建的信息中心主体封顶、验收，预计年底前交付使用，对提升公司效率将起到重要作用。在人力资源平台建设上，公司1200工程继续发挥重要作用，今年新引进1600名本科以上应届毕业生，南京雨花培训中心和北京培训中心投入使用，SSMS、GG100项目联合培训也已展开。

　　我们相信，公司三年战略的提出将为公司进入下一轮良性增长指明了方向，在新开门店数量增速下降的情况下，经营质量将会有明显提升，公司的综合毛利率将会有较好的提升空间。公司的抗风险能力也更强，即使在宏观经济出现一定波动的情况下，公司的业绩波动将会比同业竞争对手要小，我们认为，公司的核心竞争力不在于规模，也不在于某种业务模式，而在于公司管理层能够站在战略的高度，理性地制定适合公司发展的战略，使得公司在不同发展阶段能够寻找到适合自身发展特点的业务模式，这点在苏宁发展的道路上尤为重要，纵观家电业的发展历程，郑百文、永乐、大中、三联都曾经风光一时，但最终都跌倒在一个个行业转型的十字路口，苏宁对行业的研究理解能力和执行能力可见一斑，这也是我们坚定看好苏宁的主要理由。

　　3.业绩预测及估值http://www.topcj.com

　　3.1业绩预测顶点财经topcj.com

　　收入预测假设：顶 点 财 经

　　2008、2009、1010年新开门店数为：240、200、200家，随着旗舰店策略的实施，旗舰店和中心店比例会逐步提高，会提高平均单店面积和坪销。

　　平均单店面积2008年上半年比2007年底增加1.56％，我们预计2008年全年增加1.5％，未来2年由于开店增速的下降和大店策略的相互作用，我们保守估计2009、2010年增加1.3％、1.1％。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　坪销按照2008年上半年数据乘以2计算，比2007年末增长10.66％，我们预计随着下半年经营的回暖，全年坪销增幅应该在12％左右，未来2年由于宏观经济的不确定性，我们保守估计未来3年的坪销增幅为10％。摇钱术：分层递进选股法

　　毛利率预测假设：

　　随着公司旗舰店策略和各类业务创新的效果逐步显现，毛利率的稳步提升是可以预期的，由于2008年上半年加盟店因素导致毛利率同比增速较快，未来该因素并不存在，结算制度导致的其他收入毛利率下降转入主营业务毛利率上升，对综合毛利率并没有实质影响。针对宏观经济的不确定性，我们保守预测未来3年14.3％的综合毛利率不变。

　　费用率预测假设：摇钱树下看摇钱术

　　销售费用由于租金和人员成本的增加，2008年上半年有所增加，我们认为，随着房地产市场进入调整周期，销售费用率是可控的，未来2到3年维持8.81％的水平。管理费用率相对比较稳定，我们未来3年维持1.4％水平比较合理。寻摇钱术　到顶点财经

    公司相对估值分析：2008、2009、2010年EPS分别为0.56、0.75、0.98，动态PE分别为25.6、19.2、14.74，我们认为未来3年公司符合增长率高于25％，公司可以给予25倍PE，对应09年EPS的价格为18.75元。摇钱术智能财经终端

　　我们在业绩预测上尽量遵循谨慎保守的原则，因此，以此作为估值的依据得到的结论也是保守的，可以看作公司的安全边界。综合来看，公司绝对估值显示公司内在价值较高，以相对估值来看，给予25倍PE是保守的。短期股价基本反映了公司静态PE的水平，而动态PE和绝对估值显示公司价值处于低估状态，我们非常看好公司管理团队对于行业的理解把握能力以及公司良好的执行力，因此我们认为公司虽然短期业绩波动带来市场一定的分歧，但公司的长期价值还是非常值得期待，给予“增持”评级，6个月目标价20元。

　　4.风险分析发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　4.1房租和人工成本上涨本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　房租和人员工资成本的快速上涨对营业费用率的推动，使得公司整体的费用率出现大幅上升的风险，房地产市场进入调整对公司控制房租成本起到积极作用。

　　4.2宏观经济减速带来行业景气下移摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　由于全球经济遭受重大经济危机，对消费者购买家电等商品带来较大的抑制作用，导致消费持续低迷，影响公司的销售增速。

　　4.3开店数量及质量低于预期寻摇钱术　到顶点财经

　　公司开店数量不能完成计划预期，导致收入增速下降，进而使得公司业绩低于预期。公司在中小城市开店效果差于预期的风险也会存在。