招商银行3季度利润环比负增长18％，低于市场的预期。部分可能是因为费用收入比的提高，但更主要的原因可能是收购永隆带来的负面影响。

    招商银行3季度业绩要明显低于市场的预期。招商银行2008年1-3季度虽然同比增长80%以上，但3季度净利润环比较2季度下降了18%左右，降幅较大。观察招行历史业绩季节波动，一般是4季度由于年底费用支出较多，会出现当季的业绩负增长，而此次18%左右的环比负增长，是2002年后非4季度的业绩最大环比负增长。

    招商银行3季度的营业收入不会出现明显下降。招行3季度盈利资产规模和非息收入增速都不太可能出现大幅的负面变化。虽然息差水平可能略有下降，但不至于带来营业收入的负增长。我们估计3季度招商银行营业收入环比基本持平。

    3季度费用收入比的上升会对业绩产生部分负面影响。由于网点的快速扩张，招行2008年费用，特别是员工费用增长很快。而收入增速在3季度环比增速已经明显下降，这使招行3季度费用收入比明显上升，不过费用收比的上升不足以完全解释3季度的环比负增长。不过，从招行业绩的季节性上看，4季度招行的费用环比增速会进一步的提高，4季度仍将出现环比负增长。

    招商银行3季度拨备支出方面不可能出现大幅增长。招商银行拨备覆盖率达到210%以上，为上市银行最高水平之一。我们认为其资产质量也不会在3季度就明显恶化。长期来看拨备支出有上升压力，但3季度不太可能出现拨备支出的大幅上升。

    对永隆银行收购商誉的缓步减值可能会是业绩环比负增长的主要原因。之前我们曾认为收购永隆带来的200亿元商誉在短期内不可能大幅计提减值，不过最近招行的表示对这部分商誉有逐步计提减值的愿望。2008年是招行盈利的高点，在目前部分计提部分商誉减值也有利于其平滑业绩。另一个会带来环比负增长的原因是3季度永隆银行出现了大幅的亏损，合并报表后给招行业绩带来了重大负面影响。但这种可能性较小，除非永隆3季度巨亏了30亿元以上（占其净资产的1/3左右）这意味着招行出现了重大的投资失误。

    我们小幅调低招商银行全年的业绩预测和目标价。永隆的收购会在较长时间内影响招商银行的盈利，并带来增发的压力。而且带来估值压力。之前曾写到：银行的P/B估值暗含了资本充足率对于扩张约束。B可被视同核心资本，收购使招行核心资本明显低于净资产，如果以P/核心资本来估值，招行估值吸引力下降。我们小幅调低招行2008年盈利预测，维持“增持”评级，目标价调整为17元。topcj.com

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