事件：青岛金王是一家具有特色的中小企业。我们2008年11月25日推荐该公司以来，市场对青岛金王给予了很大关注，一些投资者对于金王的竞争优势、金融危机后欧美国家是否会减少对蜡烛制品的消费、对欧盟反倾销获胜会使对金王带来多大收益等问题持续关注。带着这些问题，我们再次走访了青岛金王。在这篇报告中我们集中回答了上述问题。

　　我们预计2008－2010年EPS分别为0.09元、0.50元和0.65元。综合考虑，我们给予公司10.00－12.50元的6个月目标价，并维持青岛金王的“买入”评级。

　　1、公司的竞争优势在哪里？

　　首先，金王作为国内最大的蜡烛制品生产企业，2005年销售金额已经为行业内第二、三、四名企业的总和，为第二名达伦特公司的3倍，可以说，其规模优势非常突出。

　　其次，金王拥有强大的研发队伍，拥有1300多项专利，开发出了38000多种型号的蜡烛产品，可以满足不同客户的需求。

　　再次，公司的产品具有成本优势。公司在中国山东和越南都有生产基地，劳动力成本低。另外，公司在长期的生产中积极拓展上下游业务，对上游石油业务尤其重视，在国内有油田，同时也一直在关注海外油田的开拓。这使得公司的原料供给有充足的保证，同时价格又比较低廉。

　　第四，公司董事长陈索斌先生曾在海外学习，并有过美国蜡烛企业的工作经验，他带领的团队熟悉海外市场，在长期的出口中与海外客户沟通协调，遇到贸易纠纷解决速度快，这是国内蜡烛企业所不具备的。

　　最后，公司产品议价能力强。这主要在于公司产品的品牌好、品种丰富、规模大。相比国内企业，金王产品价格要高60%左右；当然，相比国外同类产品，金王的价格要低50－100%。

　　2、蜡烛制品究竟是必需消费品还是可选消费品？

　　由于宗教信仰、风俗礼仪和生活方式等原因，蜡烛在欧美等国家一直是一种日常必需。根据美国蜡烛协会的统计，美国70%的家庭都使用蜡烛，其中2/3以上的消费者每星期至少使用蜡烛一次以上。2004年美国蜡烛市场的容量大约在35亿美元/年左右，在2002～2004年间保持了4%左右的增长率，其中高档蜡烛产品的市场需求达到17亿美元。而根据欧洲蜡烛厂商协会的统计，2000年欧盟地区年人均消费蜡烛制品1.095千克，总消费量达到35.1万吨，按照每千克价格10～15美元计算，年销售额35～52美元，2000～2002年间，蜡烛消费量的年均增长率在5.5％左右。可以认为，蜡烛制品在欧美为必需消费品。

　　正因为蜡烛制品在欧美属于必须消费品，因此，我们预计，此次全球金融危机引发的经济危机不会影响国外对蜡烛制品的消费。尤其需要注意的，金王出口欧美的蜡烛制品，平均1件不足1美元，属于低端快速必须消费品，需求不会因为人们收入的减少而有所降低。

    在国内，一般的仅用于照明的蜡烛基本上已经退出了历史舞台。随着消费习惯的改变和中西方文化的融合，人们对工艺蜡烛制品逐步开始接受。目前，蜡烛在国内主要用于礼品馈赠亲友。应该说，蜡烛制品在国内尚属可选消费品，消费群体主要为消费能力较强的白领阶层。

　　需要说明的是，由于金王的蜡烛制品在国内外面对的是不同的消费群体，因此，其定价方式也不同，毛利率也有很大差异。

　　目前，内销毛利率约为外销毛利率的2倍左右。

　　蜡烛制品在国内还属于引导期的后期和成长期的前期这一阶段，其消费群体消费能力较强，预计经济危机背景下这一市场仍会有较大成长空间。

　　3、反倾销获胜能给公司带来多少新增订单？

　　2008年11月15日欧盟委员会发布了对进口原产地为中国的蜡烛产品反倾销立案调查初步裁定结果：通过了反倾销调查委员会对进口原产地为中国的蜡烛产品征收反倾销税的议案，决定根据中国生产企业对欧盟产业损害或倾销程度的不同分别征收反倾销税，反倾销税率分别为0%-62.8%不等，包括青岛金王在内的三家中国蜡烛生产企业获得了0%的反倾销税率。上述税率自2008年11月15日起执行。

　　欧盟2007年自中国采购7.685亿美元蜡烛产品，其中一部分是通过瑞典宜家、法国家乐福、德国麦德龙和屈臣氏等几家企业采购的。需要说明的是，屈臣氏是香港和黄旗下的企业，但其从大陆进口的蜡烛产品基本都销往欧洲。中国蜡烛企业每年通过宜家向欧洲出口8500万欧元（以中国口岸FOB价计算）的产品，其中金王通过宜家出口2000万欧元。原先我们预计，此次反倾销后通过宜家会给金王带来6500万欧元左右的新增欧洲订单。但我们此次判断，今年新增的宜家欧洲订单约为3000万－5000万欧元左右，保守预计为3000万欧元，2010年宜家欧洲订单会继续增加。家乐福每年从中国进口600－700万欧元（以中国口岸FOB价计算）的蜡烛制品；其中，通过金王采购200万欧元左右，预计此次反倾销之后能将另外400万欧元左右的订单转给金王。需要说明的是，我们认为，近期中法关系出现一定程度的紧张并不会影响双方之间原有的正常贸易，因此金王向家乐福出口蜡烛制品不会受到影响。屈臣氏每年通过中国进口2000万欧元（以中国口岸FOB价计算）的蜡烛制品；其中，通过金王采购500万欧元，我们预计此次反倾销之后能给金王带来一定金额新增欧洲订单。综合来看，我们认为，通过此次反倾销能给青岛金王带来至少5000万欧元（按照2007年价格计算，由于2008年蜡烛原材料总体水平大幅下降，预计2009年产品价格也会有一定幅度的降低，但公司产品的毛利率水平会有所提升）的新增欧洲订单。

　　另外，此次金王等3家中国蜡烛企业在欧盟反倾销中获胜主要原因在于财务透明，我们认为，短期内其他企业在财务透明上大幅改善的可能性不大，所以，预计今明两年金王都会有为数不少的新增欧洲订单。

　　4、国内市场的开拓情况。

　　2007年9月开始，公司就积极开拓国内市场，在青岛建了1家自营店。

　　2008年8月19日公司利用自有资金投资600万元，与孔繁任（投资240万元，占上海芬旎26.67%股权）、傅伟继（投资60万元，占上海芬旎6.66%股权）合资成立上海芬旎实业有限公司（成为青岛金王的控股子公司）。2008年10月15日，公司与意大利德兰公司签订商标权相互授权使用合作协议。Fenni（芬旎）品牌源自意大利Alexander（亚历山大）家族传统的花市生意，蕴含着意大利独特的家族传统和美丽风情。芬旎与金王相互授权，金王借助意大利芬旎品牌，利用芬旎品牌在时尚专业香熏精油护肤品市场的独特影响力，在上海及周边开设零售店。销售产品主要为介于家具饰品、香薰、化妆品、精油，护肤品和沐浴用品之间的时尚精致消费品，公司生产的新材料烛光系列精致产品点缀其中，以香熏作为主线，延伸护肤品。

　　除青岛店外，目前公司在上海开设了四家芬旎店，4家店铺总面积达400多平米。这4家店分别为：1、龙之梦购物中心：

　　上海市长宁路1018号（龙之梦购物中心蓝中庭二楼2073）；2、港汇购物广场：上海市徐汇区虹桥路一号（港汇购物广场五楼515）；3、七宝嘉茂购物广场：上海市七莘路3655号（七宝嘉茂购物广场二楼209）；4、仲盛广场：上海市都市路5001号（仲盛广场一楼GF49）。

    目前，上海多家一线百货商场也已经与芬旎洽谈品牌进入事宜。我们预计，经过长期的准备，公司今年国内市场的开拓将有大幅提升，年销售额将达到5000万元－1亿元，保守预计为5000万元。

　　5、对上游油田的关注一直没有停止。

　　在国内，金王已经开发了一些小油田。2007年4月底，公司投资3600万元收购利津森化40%股权，利津森化主要产品为蜡油6.8万吨、轻蜡油5.2万吨、基础油3万吨、石脑油0.8万吨、沥青20万吨。另外，2007年4月，利津森化与甘泉大明油气开发公司合作开发陕西延长油田项目。油田一期面积为5平方千米，探明储量为672.5万吨，经济可采储量为100.8万吨。

　　另外，公司还在海外积极寻求油田资源。

　　预计2008年公司在国内投资油田的收益为1000万元左右，今年开始这块收益将有大幅增加。

　　6、公司的收入具有较强的季节性。

　　每年1季度为蜡烛制品的淡季，4季度为旺季。但在国内销售中，由于蜡烛制品还属于可选消费品，季节性还不理想。

　　7、产业政策对蜡烛制品行业的支持。

　　首先，蜡烛制品的出口退税率总体将继续提升。蜡烛出口退税率2004年前为17%，2004-2007年7月下调至13%，2007年7月至今为9%。玻璃制品2007年7月前为13%，2007年7月至2008年12月为5%，2008年12月上调至11%。烛台（非照明装置）2007年7月前为13%，2007年7月至2008年12月为11%，2008年12月上调至13%。其次，我们预计公司将获得高新技术企业的资格。去年开始，各地开始对所辖企业进行高新企业资质的认定。山东省这一进程去年底左右才开始进行。上市公司作为国内优秀企业的代表，从我们的统计看，在已经进行过高新企业资质认定的省份，大多上市公司都获得了这一资质。我们预计金王也会获得山东省的认证，从而保证从2009年开始享受15%的所得税率。

　　再次，去年开始，国家加大了对中小企业的支持力度，央行也多次调低存款利率和贷款利率。作为青岛当地的中小企业代表，我们预计金王的财务费用支出会有一定幅度的降低（但我们注意到，有不少中小企业难以很快把以前未到期的长期贷款利率调降）。

　　8、股权激励未来还会进行。

　　前期由于种种因素金王的股权激励未能实施，我们认为，作为一家民营企业，未来在条件许可的前提下，金王的股权激励计划会再次推出。

　　9、盈利预测与投资建议。

　　不考虑海外油田带来的投资收益，我们预计公司2008－2010年的EPS分别为0.09元、0.50元和0.65元。我们认为，日化产品作为消费品应享有较高的估值；而未来原油均价上涨的概率较大，公司有可能获得较多的油田投资收益；青岛金王作为蜡烛行业的龙头公司，在目前市场情况下，可以给予10.00-12.50元的6个月目标价格。因此，我们维持对青岛金王的“买入”评级。

    10、主要不确定因素。

　　海内外基地项目扩产情况；国内市场开拓；对国内蜡烛行业的整合情况；对国内外油田的投资进展；海外市场需求的波动情况；再融资情况；小非减持。

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