2006年5月31日-2006年6月1日，我们对登海种业（002041）进行了实地调研。通过调研，我们认为，登海种业在研发育种方面的优势是保持公司长远发展的最关键因素，并且我们了解到，公司正与菲律宾进行玉米出口项目的协商，预计项目在08年为公司贡献利润，我们维持对公司的“增持”评级。

　　此次调研的要点如下：

　　优质玉米种将逐渐占据国内市场

    乙醇汽油的推广促使玉米需求量持续增长。国际形势的多元化、复杂化使得国际市场原油期货价格不断创出新高。随著汽油价格上涨，乙醇的价格迅猛飙升，而加工乙醇所用的原料多为糖、玉米（巴西用糖加工乙醇汽油，我国、美国用玉米）。各国政府加大对乙醇汽油发展力度。我国的乙醇汽油加工才刚刚起步。05年我国批准建设了吉林燃料乙醇、黑龙江华润酒精、河南天冠燃料乙醇和安徽丰原燃料酒精等4家定点生产厂，并且为支持乙醇汽油发展，我国对乙醇生产企业按1000元～1600元/吨的价格进行政策性补贴。美国在2005年6月通过广泛的能源法案，该法案的通过将使玉米酒精和大豆柴油的使用量上升。可以看出，全球乙醇汽油产能扩张显著。

　　乙醇汽油产能增长将增加玉米需求。一方面，05年国内已经投产的变性燃料乙醇产能已经达到了105万吨，专家预计2010年乙醇产能有望达到700万吨，按3.2-3.3吨玉米可生产1吨燃料乙醇来计算，需要玉米2240-2310万吨，按2005年玉米产量9286万吨来计算，需求增加了将近25%。另一方面，用于人畜使用的玉米和用来深加工的玉米并不会出现大幅下降，这两方面原因造成玉米总需求的上升。

　　玉米供给量的增加来自于两个方面：玉米耕作面积的扩大；玉米单产的提高。随着我国城市化的加快，耕地面积逐渐的减少，03年国家出台农业一号文件后略有上升，但总体保持在15.5亿亩左右。玉米耕作面积是否会通过挤压其他大田作物的耕作面积来实现呢？答案是肯定的，但由于地区差异、环境差异、种植品种适应度等因素限制，玉米耕作面积对其他作物挤压有限，因此玉米耕作面积增加的幅度有限。玉米供给量的增加更多的依赖于玉米单产的提高。玉米单产的提高，对优质的玉米种的需求将逐步增大。

　　2006年一季度，公司实现收入1.29亿元，下降16.36％；净利润7195万元，下降22.65％的原因

    这是由于公司的销售年度和财政年度不一致所造成的，公司的销售季度为每年的7月初到第二年度的6月末。05年由于行业竞争的激烈，公司销货时间由原定的06年1月份提早到05年12月14日，这就造成05年4季度公司销售额大增，而导致今年1季度的销售额同比有所下降，若把2004年4季度、2005年1季度销售收入之和与05年4季度、06年1季度销售收入之和比较，可以看出主营业务收入、主营业务利润是稳定增长的。

    公司研发培育能力为上市公司最强

    公司玉米种业务的最大优势为具有强大的科研育种能力，而在现在种业的上市公司中种子来源模式主要有两种：一、自行繁育的品种进行推广；二、通过向各研究单位购买种子，再进行推广。在7家上市公司中只有登海种业是唯一一家不需要购买种子使用权的企业。

　　从获得国家审定的玉米种品种来看，自98年以来，公司共获得国家审批的玉米种14个，其中2005年2个，通过调研我们了解到公司另有6个新品种有可能获得2006年的国家审定。

　　郑单958对公司产品的影响

    郑单958不仅对公司产品有影响，对整个玉米种子行业的影响也是巨大的，郑单958推广面积已经达到了全国推广面积的25%，用公司周总经理的话说“郑单958会造成整个行业3年的黑暗期，是对整个玉米种子行业一次彻底的洗牌，一大批规模小的公司将因此而倒闭”。

　　郑单958由于较好的品质及适应性，在黄淮海夏播区和北方春播区均有很好的市场，目前该品种是在吉林、山东等玉米主产区的市场占有率均排在第一位。以黄淮为主要市场的登海11号受郑单958的打击比较大，而以东北为主要市场的登海9号依靠其较高的淀粉含量受到了乙醇汽油生产企业的青睐，这些乙醇汽油生产企业以高于普通玉米品种每公斤1角左右的价格收购登海9号所产的玉米，使公司登海9号仍维持着稳定的增长趋势。

　　公司玉米产品能否超过郑单958？

　　1、从种子繁育方面来看。2005年起国家审批新产品的标准就是和郑单958相比，综合性能提高5%以上，公司2005年有2个品种（登海3622、登海3831）获得国家审批，也就是说这两个品种已经在综合性上面超过了郑单958。

　　2、从推广面积方面来看。这可能是市场上最关心的问题，答案当然是肯定的，但只是时间上的问题。

　　一个产品推广面积的大小最终决定力量并不是能获得多高的产量，或者获得哪个层次的审定，而是实实在在的农民，并且农民是很忠实的，只要自己种的种子没有大幅的减产，一般不会更换这个品种，可以说农民的偏好决定了一个品种的命运。

　　郑单958正好符合了目前农民的偏好，郑单958具有的高产性、抗旱性、抗虫性、密植性及简单的管理模式符合当前大部分年轻农民出去打工，只剩年纪较大的农民进行耕作的特点。但郑单958也不是没有弱点的，经过了几年的推广，郑单958亲本性能正在逐渐衰弱，最重要的是其抗涝性上面的劣势，一旦出现大规模的涝灾将对其产量造成巨大的影响，而造成农民对其失去信心。

　　而登海种业立足长远，以研发育种为公司发展的根本，并不断推出新品种，短期内一个品种推广面积的下降，另外会有其他新品种推出，从而保持公司稳健的发展。公司产品超过郑单958只是时间问题。

　　公司对菲律宾出口项目

    菲律宾是一个群岛组成的国家，拥有岛屿2000多个，其玉米的主产区在南部的一些岛屿，而消费却主要在北部的岛屿，各个岛屿之间的运输成本高，并且菲律宾存在着严重的玉米短缺，其玉米常年产量在50亿公斤左右，而其消费量为85亿公斤以上，并存在逐年递增的趋势，因此菲律宾不得不每年进口近35亿公斤的玉米来保持国内的需求。

　　菲律宾政府十分关注玉米需求短缺这个问题，并计划扩大玉米的种植面积，菲律宾现有耕地面积5000万亩，并且集中在菲律宾的南部地区，北部地区未开垦的土地较多，约有5000万亩，在菲律宾北部开荒种植玉米无疑是明智之举。菲律宾政府与我国农业部国际合作司进行过一系列磋商，初步计划将由公司根据菲律宾的实际情况，研发培育出适合当地的新品种，对其进行出口，若出口项目进行的顺利，下一步将与当地进行合资办厂。

　　目前，公司已经完成菲律宾实地考察等前期工作，06年底菲律宾相关人员将到公司协商出口的具体事宜，一切进行顺利将在08年进行项目实施。

　　公司06～07年业绩与我们原先的预期相当，08年公司有望迎来业绩爆发。

　　通过调研，我们认为，由于06、07年公司玉米种子受郑单958的影响，并不会出现爆发的增长，在07年后郑单958达到种子衰退期，公司产品有望弥补其失去的市场而使公司业绩大增，并且公司对菲律宾的种子出口业务在08年贡献利润。

　　按照我们调整后的盈利预测，公司股票的动态市盈率在30倍左右。我们维持对公司的“增持”评级。

　　更多调研情况详见稍后推出的公司调研报告。