由于行业变化，登海种业2006年盈利将大幅下滑，我们将投资评级下调至中性。

    郑单958的倾销行为对整个玉米种子市场构成重大影响。玉米杂交种郑单958由河南省农科院研发出来。组合为郑58×昌7-2，其中郑58选自于掖478自交系（由李登海先生研发）的杂株，昌7-2来源于黄早四改良系。凭借良好的产品品质，市场占有率接近25％。但其四家共同经营的销售模式导致了今年市场价格的紊乱。我们预计由于郑单958前后巨大的市场差价，958的高峰期已经过去。其倾销行为也对玉米种子市场构成重大影响。表现在：影响农民提前购种的积极性；影响明年玉米种子的销售价格；使一些种业公司濒临破产的境地。这也是登海种业2006年业绩下滑的最主要原因。

　　良种补贴政策反使公司受损。良种补贴是国家继种粮直补之后实施的又一项惠民政策，但其发放的方式却使中等规模的种业公司受伤不浅，这是登海种业2006年业绩下滑的又一大主要原因。现行的补贴方式剥夺了农民用种的自主权和知情权；统一供种干预了种子市场的正常运行；影响了新品种推广和技术创新。

　　生产成本的上升并不是业绩下滑的主因。为保证制种农户的收入，公司提高了种子收购的最低价。我们认为这部分生产成本上升的压力会在公司改变制种基地，增加自繁比例的结构调整中慢慢消化，并不会对未来增长构成阻碍。

　　下调盈利预测。根据现有我们所能掌握的情况，预计公司06－08年的每股收益分别为0.26、0.33和0.50元。同时，我们认为尚未收成的新品种表现将会影响06－08年公司的盈利，我们将根据新品种进入市场所获得的认可度来调整盈利预测。..投资建议。我们认为单单选取06年度的盈利作为相对估值的基础并不恰当，因为行业的突然变化导致了业绩的巨变，并且我们相信凭借公司的研发实力，在行业转暖之时，其增长的速度也将大大快于行业平均水平。所以，我们平滑了公司2005-2009年的业绩，得到5年的平均每股收益为0.45元。同时，我们依然坚持具有核心竞争力的登海种业应获得25－30x的PE估值水平，则合理股价在11.25－13.50元之间。

　　当前股价位于估值区间的上端。我们下调投资评级至“中性”。

    1.郑单958低价倾销，预计未来将步入下滑通道

    玉米杂交种郑单958由河南省农科院研发出来。组合为郑58×昌7-2，其中郑58选自于掖478自交系（由李登海先生研发）的杂株，昌7-2来源于黄早四改良系。严格地说，这个杂交种乃掖单号系列玉米杂交种的同类衍生种。郑单958传承了紧凑型玉米的优点，叶片斜举，适宜密植，抗病抗倒，又独具穗轴细、籽粒大、出籽率高的优点，有很明显的产量优势。

　　郑单958的出现适应了当前农村劳动力状况：大部分青壮年劳力入城打工，剩下的老、弱、妇、幼在家务农。其在国内的推广面积，逐年增加。市场占有率接近25％。

    除了良好的品质外，郑单958的销售模式也是其市场热销的主要原因。品种研发出来后，由4家种业公司买断了品种经营权。由于2004－2005年的热销，今年的制种面积又有增加。本销售年度之初，各经销商人为营造了市场短缺郑单958的假象，销售价格也定在8.5元/公斤较高的位置。但在4月份之后，经销商库存压力逐步加大，多数经销商发现市场并不如预想的美好。因多家公司共同经营，对经销商的掌控能力较差，导致市场价格一降再降，到销售末期价格只有5元/公斤。由于巨大的差价，经销商的损失惨重。由此我们判断郑单958的高峰时期已经过去，从下一销售年度开始将逐渐步入下滑通道中。

    我们认为郑单958低价倾销的行为，不仅给经销商带来巨大影响，对整个玉米种子行业的影响也不可忽视。特总结如下：

　　随着今年后期种子如此巨大的价格落差，估计农民提前购种的积极性大大折扣。

　　郑单958的倾销，使有些种业公司陷入被动的局面，种业竞争格局将发生变化。销售状况的不良将导致种业公司的流动性资金缺乏，库存压力加大，同时下一季的制种能力将受到限制。比如山西屯玉、三北种业等。

    由于销售量最大的郑单958在销售末期的价格狂跌，明年的价格已难以再定高了，其他品种可能会受影响，定价也不会太高。

　　2.良种补贴反使公司受损

    良种补贴是国家继种粮直补之后实施的又一项惠民政策，但经过层层关卡，兴师动众，招标论证，评审验收，把本来十分简单的事情给复杂化了。

　　剥夺了农民用种的自主权和知情权。大部分的省市做法是：农民凭借发到的补贴券、购种卡等，以低于市场的价格到指定的种子公司购买指定的品种。不购买指定的种子，补贴款就算作废了。农民群体应该是国家优惠政策的“受益者”，但却失去了“话语权”和“知情权”。种子法规定：“种子使用者有权按照自己的意愿购买种子，任何单位和个人不得非法干预。”但良种补贴的种子却是被“指定”了的，农民只能被动地按既定规章办。特别是良种品种在省一级还有十几个，到县一级只有两三个了。地方政府出于保护本地企业或便于管理的目的，往往倾向于选择当地的种子公司。

　　统一供种干预了种子市场的正常运行。有些地方明为招标，基本上内定了，中标的多是县农业局所属种子公司。

　　影响了新品种推广和技术创新。农业部门一般选择数量多、价格便宜的老品种供作补贴，实际上是保护了落后品种，妨碍了新品种的推广。

　　实际上，最好的办法是把良种补贴款直接发放到农民手中，让农民自主决定选购什么种子。现行的良种补贴方式导致了种业竞争的不公平，在一定程度上使一些当地的小型的种业公司重燃生机。但对于登海种业，却是业绩下滑的一大原因。

　　3.下调盈利预测

    2006年的行业突变导致了公司业绩的大幅下滑。同时，我们认为郑单958的市场行为将使整个玉米种子行业在06/07年度仍处在调整状态，因为很多其他品种的库存压力相当大。比如山西屯玉的库存种子预计在2000万公斤左右，三北种业的库存在2500公斤左右。我们判断07/08年度玉米种子行业的市场环境趋于好转，登海种业在08年会迎来大幅增长。

　　我们根据已有的数据预测了未来四年的盈利预测。需要说明的是公司新品种在10月份进入市场，我们会根据市场接受的程度再调整我们的盈利预测。

    4.估值及投资建议

    我们认为单单选取06年度的盈利作为相对估值的基础并不恰当，因为行业的突然变化导致了业绩的巨变，并且我们相信凭借公司的研发实力，在行业转暖之时，其增长的速度也将大大快于行业平均水平。所以，我们平滑了公司2005-2009年的业绩，得到5年的平均每股收益为0.45元。同时，我们依然坚持具有核心竞争力的登海种业应获得25－30x的PE估值水平，则合理股价在11.25－13.50元之间。当前股价位于估值区间的上端。我们下调投资评级至“中性”。