独到见解

    项目储备支撑公司2006-2008年业绩保持高增长。

　　公司战略转型，将发展投资性物业，具有一定的不确定性。

　　我们认为公司需要较高的安全空间。

　　投资要点

    公司目前项目储备约125万平方米，主要分布在北京、天津和苏州，可支撑公司未来4年的高速发展。

　　公司战略转型，计划从目前住宅开发业务向住宅开发和物业租赁业务并举转变，公司计划在2010年住宅开发业务收入和物业租赁收入比重各占50%。

　　公司2006年净利润同比增长407%，2007年和2008年净利润分别同比增长45%和50%。

　　公司每股重置价值约为8.17元，投资建议为“推荐”。

　　风险提示

    公司资产负债率较高，规模相对较小，战略转型面临一定风险。

    I．经营状况

    公司项目储备约为125万平方米，可满足未来4年的高速增长

    亿城股份从2002年底重组进入房地产行业以来，经过三年多的积累，公司已经由项目公司发展成为具有一定规模的中小型地产商，目前公司拥有7个地产项目，主要集中在北京，天津和苏州各有一个项目，项目储备建筑面积约为125万平方米，可满足公司未来4年的高速增长。

　　公司2006年业绩来源主要是万城华府二期和三期，该项目位于北京海淀区万柳地区，目前该项目销售情况良好。北京亿城天筑、天津亿城山水颐园以及北京万城华府三期将支撑2007年的业绩增长。北京西北旺项目和苏州工业园项目将在2008年竣工。

　　战略转型面临不确定性

    公司将致力于高端项目，目前公司万城华府属于高档住宅项目，公司近期收购的建国门项目也属于高档住宅项目。目前国家控制高档住宅项目用地供应，由于供应减少，我们看好高档住宅项目前景。但是高档住宅项目也面临着不确定性，一是高档住宅项目土地供应减少，有可能导致开发商面临着没有项目开发或者被迫介绍高价土地，这个问题也可以通过收购闲置土地来解决。另外目前90平米70%的政策使高档住宅项目面临不确定性。

　　另外公司在2005年确定了战略转型。公司计划从目前住宅开发业务向住宅开发和物业租赁业务并举转变，公司计划在2010年住宅开发业务收入和物业租赁收入比重各占50%。建国门项目公司将保留50%作为高档公寓租赁，另外公司投资物业项目已经有所进展。公司战略转型的决策主要是基于对住宅利润空间将下降以及城市中心地段物业价值将长期上涨的判断。我们认为公司目前规模较小，2006年中期公司净资产约为7个亿，货币资金为2.63亿，公司资产负债率达到77.89%，投资物业一般投资额较大，回收周期长，沉淀资金较大，风险相对较高，公司目前的规模和资金实力以及开发经验进行投资物业开发面临的风险高于住宅开发，而且由于投资物业的开发资金量较大，有可能影响公司住宅开发进度和土地储备进度，从而降低公司的成长速度。

　　针对非房地产业务，公司计划未来将酒店改造成租赁型物业持有，教育业务公司将逐步退出。

　　II.财务预测

    公司目前储备丰富，摆脱了项目公司时的业绩大幅波动，公司2006-2008年业绩保持大幅增长。由于公司2005年结算项目较少，2005年公司业绩较低，2006年公司净利润将恢复到2004年水平，较2005年增长407%，2007年和2008年净利润将分别同比增长45%和50%。

    III.价值评估

    折现率为12%，经计算公司每股重置价值约为8.17元。目前公司股价6.15元，股价较重置价值折让33%，根据2006年每股收益计算，公司市盈率约为12倍。假定公司定向增发2亿股，摊薄后公司每股重置价值约为7.08元，股价折让约15%。

　　我们认为由于公司仍属于中小规模的开发商，风险较大规模开发商要高，另外对于公司向投资性物业战略转型的决策，我们认为存在一定的风险。对于以上风险，我们认为需要更高的安全空间来补偿，因此我们目前给予公司的投资建议为“推荐”。