面对业绩的大幅下滑，登海种业正在积极调整，我们预计公司在2007年会出现恢复性增长。明年一季度可能会迎来投资机会。

    玉米价格的上涨并不会明显带动玉米种子的需求量。玉米种子的价格是由玉米种子的供求关系所决定。而玉米价格的上升对国内需求量（国内玉米种植面积）的影响较小。因为1）玉米是我国的重要粮食作物，其播种面积已经是粮食播种总面积的25％，达到一定高度。2）我国的所有耕地并不都适合播种玉米。1980-2006年我国玉米的种植面积保持稳定，2001-2006年，我国玉米的平均种植面积为35248万亩。

　　我们预计玉米种植面积未来三年稳定在4亿亩左右，以每亩需要玉米种子2.5公斤计算，年需求量为10亿公斤左右。

　　2006/07玉米种子供求形势严峻。根据我们收集的数据，06/07年度全国玉米种子的制种面积达到490万亩，预计新产种子12亿公斤。上年库存的玉米种子预计在4-6亿公斤左右。则06/07年度全国的玉米种子供应量是16-18亿公斤，而我国的玉米种子需求量最多也就是10亿公斤，因此本年度玉米种子的剩余量将达到6-8亿公斤。

　　供求形势相当严峻。所有的玉米种子企业2007年都将经受考验。

　　公司正在积极调整。2006年的业绩大幅下滑对公司管理层的震动相当大。董事长李登海先生痛下决心，开始经营管理的大幅调整。包括组织形式、定价策略、费用控制、生产形式、员工培训、绩效考核等等。我们认为调整对公司的经营构成积极地影响。但调整仍需要一段时间的磨合，并且这些调整对公司业绩的实质影响幅度仍需观察。

　　投资建议。我们认为公司2006年的玉米种子销售量将大幅下滑，同时由于成本的提高导致毛利率水平下降，由于转商的原因导致管理费用率提高。因此，预计2006年公司的净利润同比下滑87％。但我们认为随着价格调整和经营调整，2007年的销售量将大幅提高，业绩出现恢复性增长，预计每股收益0.28元。我们依然坚持具有核心竞争力的登海种业应获得25-30x的PE估值水平，考虑2008年的增长，可以略微调高估值水平。则合理股价在8.0-9.8元之间。我们维持“中性”的投资评级。年报披露之后，可能会迎来投资机会。建议投资者密切关注。

    1.玉米价格的上涨并不会明显带动玉米种子的需求量

    登海种业的股价由7.15反弹至9.35元的很大诱因是国际和国内玉米价格的大幅增加。推理的过程是玉米价格上升将导致玉米种子价格的上升。

    但我们认为这样的因果关系是不成立的。因为玉米种子的价格是由玉米种子的供求关系所决定。而玉米价格的上升对国内需求量（国内玉米种植面积）有积极地影响，但幅度较小。因为1）玉米是我国的重要粮食作物，其播种面积已经达到一定高度。2）我国的所有耕地并不都适合播种玉米。下图是1980-2006年我国玉米的种植面积，尽管各年份之间存在着一定的波动，但总体而言玉米种植面积保持稳定。2001-2006年，我国玉米的平均种植面积为35248万亩。我们预计未来三年玉米种植面积稳定在4亿亩左右，以每亩需要玉米种子2.5公斤计算，年需求量为10亿公斤左右。所以，所有玉米种子公司未来收入和利润的增长更多地来源于种子的更替，而并不是播种面积的提高。

    2. 06/07玉米种子供求形势严峻

    根据我们收集的数据，06/07年度全国玉米种子的制种面积达到490万亩，预计新产种子12亿公斤。对于上年库存的玉米种子数量，市场各种猜测不一。大致预计在4-6亿公斤左右。则06/07年度全国的玉米种子供应量是16-18亿公斤，而我国的玉米种子需求量最多也就是10亿公斤，因此本年度玉米种子的剩余量将达到6-8亿公斤。供求形势相当严峻。所有的玉米种子企业2007年都将经受考验。

    观察刚刚开始的06/07销售年度，本年度农民的购种热情延后。这预示着今年第四季度对玉米种子公司的业绩贡献将较往年有所减少。这一现象我们在前期报告中就已有过预测。主要原因是05/06年度最热销的郑单958价格波动太厉害，在年末销售价格下降太快。导致现在农民不敢太早购种。

　　06/07年的严峻形势将会导致实力不强的小型玉米种子公司破产，如果没有足够的资金实力，小型种子公司在07/08年将无钱再次制种，将会濒临破产。这为07/08年的行业形势好转奠定基础。

　　3.公司正在积极调整

    2006年的业绩大幅下滑对公司管理层的震动相当大。董事长李登海先生痛下决心，开始经营管理的大幅调整。我们认为以下调整都将对公司的经营构成积极地影响。但调整仍需要一段时间的磨合，并且这些调整对公司业绩的实质影响幅度仍需观察。

　　1）调整公司经营部门。主要部门按照职能划分为高科院（主管研发）、生产加工部（负责公司所有种子的加工和储运）和销售部（负责公司种子的销售）。将生产和加工放在更重要的位置。在加工过程中，争取将种子的发芽率提高至90％以上。

　　2）将销售区域由八大区域缩减为三大区域。分为中南区域、中北区域和其他区域。三大区域分别由一名副总挂帅。销售的职能也更为简单，不再对销售区域的加工负责，所有种子的调运由生产加工部负责。便于加工部配合公司整体销售，更经济地包装和储运货物，防止重复包装产生的浪费。

　　3）组织员工培训。在加工过程中，工人的技术对种子的品质提升有很大作用。

　　今年特别重视了这一工作。

　　4）加强了对种子质量的巡检工作。保证提高种子质量。

　　5）适当降低种子销售价格。从我们能够了解到的信息看，公司将06/07的种子销售价格平均下调了0.5-1元/斤。这是针对今年的种子供求形势和公司自身现状作出的调整。公司希望通过价格的下调带来市场份额的上升。

　　6）提高自繁比例，预计06/07年公司种子的自繁比例将达到90％以上，从而控制成本。

　　4.公司依然是玉米种子行业的龙头企业

    尽管2006年公司的业绩出现大幅下滑，但我们依然认为公司是玉米种子行业中的龙头企业。今年9月公司被中国种子协会认定“中国种业50强”，位列第三，较上一次排名提高五位。我们也坚持公司是一家具有核心竞争力的种业公司，其研发优势短时间内无人超越。9月份，我们曾经实地参观了公司正在培育的新品种，其外观和亩产量都明显优于郑单958，所以未来公司业绩的爆发增长是有基础的。

    5.估值及投资建议

    我们认为公司2006年的玉米种子销售量将大幅下滑，同时由于成本的提高导致毛利率水平下降，由于转商的原因导致管理费用率提高。因此，预计2006年公司的净利润同比下滑87％。但我们认为随着价格调整和经营调整，2007年的销售量将大幅提高，业绩出现恢复性增长，预计每股收益0.28元。我们依然坚持具有核心竞争力的登海种业应获得25-30x的PE估值水平，如果考虑2008年的大幅增长，估值水平可以略有提高，则合理股价在8.0-9.8元之间。我们维持“中性”的投资评级。年报披露之后，可能会迎来投资机会。建议投资者密切关注。