投资要点：

　　智光电气目前股东以自然人为主，管理层持股比例较高。http://www.topcj.com

　　公司主要产品为消弧选线成套装置、高压变频调速系统、电气监控与能量管理系统、电力信息系统等。2006年消弧选线成套装置收入占比67%，是最主要的收入来源。

　　电网投资力度加大给行业带来巨大发展机遇。消弧选线成套装置行业公司和思源电气分享行业60%以上的市场份额，公司市场占有率稳定在24%左右，排名第二。

　　公司主要竞争优势是民营企业机制优势和研发创新优势。近三年公司收入高速增长，主要来自华南地区，避开了和思源电气的直接竞争。

　　募集资金3个项目均致力于产能扩张。项目投产后，公司将突破产能瓶颈带来的业务限制，产品市场占有率将逐步提高；随着规模的扩大，生产模式的转变，产品毛利率也将提高，进而增强公司盈利能力。

　　预计公司07、08年EPS为0.57元、0.69元。从公司行业地位和同行业公司市场表现来看，我们认为公司合理估值水平为35倍市盈率，合理价值为24.15元。

　　风险提示：市场竞争风险、生产模式转变风险、原材料价格上涨风险等。

  　1.公司概况

　　1.1股权结构顶点财经

　　智光电气成立于1999年，目前金誉集团持有公司49.04%的股份，为第一大股东。金誉集团股东全部为自然人，主要从事投资及咨询服务。郑晓军持有金誉集团40%股权，是金誉集团的控股股东，因而也是智光电气的实际控制人。另外，郑晓军是智光电气法定代表人李永喜的妹夫；李永喜持有公司3.92%股权；公司总经理芮冬阳持有公司4.53%股权。公司股东以自然人为主，前10名自然人股东中有9名为公司管理层。

　　06年公司实现营业收入2.21亿元。其中，消弧选线成套装置收入为1.47亿元，占营业收入的67%，是最主要的收入来源。

　　2.行业分析

　　2.1消弧选线成套装置行业：电网投资力度加大带来巨大发展机遇发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　根据国家最近调整的规划，“十一五”期间国家电网公司在电网建设方面的总投资额将比原计划提高30%，达到11300亿元。我们假设南方电网公司投资额也提高30%，就有约3000亿元额度，即全国电网建设总投资约为1.43万亿元，是“十五”期间的2倍左右。电网建设投资力度的加大给行业带来了巨大的发展机遇。

　　随着电网逐步扩大且结构趋于复杂，电网的对地电容电流越来越大，消弧选线成套装置的需求也到了产品生命周期的成长期。2006年国内实际需求在6.3亿元左右，预计未来十年总的市场容量将达143-204亿元，每年将有15-20%左右的增长，并且存在巨大的国际市场潜在需求。

　　由于消弧选线成套装置具有较高的技术壁垒，目前国内已形成稳定的竞争格局。近三年来，60%以上的市场份额被思源电气（002028）和智光电气占有，智光电气市场占有率稳定在24%左右，仅次于思源电气，排名第二。

　　公司是行业内唯一负责起草该产品行业标准《自动跟踪补偿消弧选线成套装置技术条件》的厂家。随着IPO募集项目的投产，未来公司市场份额将逐步接近思源电气，但短期内业绩大幅增长并赶超思源电气的可能性不大。

　　2.2高压变频调速系统行业：节能降耗压力拓展市场空间顶点 财经

　　今年6月3日，新华社发布《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，提出了我国“十一五”期间节能减排的目标：单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%。

　　电力工业是能源消耗和污染排放的“大户”，“节能环保”将成为电力发展的主旋律。目前我国发电量的60-70%消耗在电动机上，因而对电动机节能技术的研究及相应控制和保护装置的推广具有重大的战略意义。

　　变频调速是交流电动机最理想的调速方案，从一般使用情况来看，在大量耗能的高压电动机上应用高压变频器的节能效果平均节电可达30%。

　　根据国家《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》报告披露，我国高（中）压电动机容量是1.44亿千瓦，平均每年以500-600亿千瓦的速度增长。

　　如果对35%的电动机实施变频调速节能改造，，今后十年将有0.7亿千瓦的市场需求，按照1000元/千瓦时的价格计算，市场容量在700亿元左右。

　　2004年以前，国内高压变频器规模很小，国际主流供应商仅有西门子等几家。2005年开始国内厂商市场份额越来越大，到2006年国内厂商已占据一半以上的市场份额，增长速度较高，其中智光电机的市场占有率由2005年的1.5%上升到2006年的5.7%，速度惊人。但目前国内厂商市场基本在通用型变频器，大容量的高端市场主要还是由国际品牌占据。

　　2.3企业级电气监控与能量管理系统行业：市场潜力巨大顶点财经topcj.com

　　随着中国工业化进程加快，企业对电气监控与能量管理的要求也越来越高。如果采取有效的控制和管理，通过优化运行参数及科学排产计划，可延长企业电气设备的使用寿命5-7年，节约10-20%的电能消耗费用，挖掘每年约2000亿kWh的节能潜力。

　　截至2006年末，我国共有30000家左右大中型工业企业，若每家企业实施电气监控与能量管理的平均规模为100万元，则潜在市场需求有300亿元。目前实际的市场需求为每年15亿元左右，未来市场潜力巨大。

　　企业级电气监控与能量管理系统的供应市场较为分散，行业集中度较低，应用各有侧重。目前大部分厂商局限于企业电气监控，既具有电气监控功能又具备能量管理分析功能的产品还很少。国际上应用比较成熟的有法国施耐德的POWERLOGIC系统和美国西屋公司的IMACC系统；国内主要有智光电气的SPACME700系统等。

　　2.4电力信息化行业：面临较长的景气周期顶点财经topcj.com

　　电力信息化系统对电力系统的发电、输电、变电、配电、用电五个环节进行控制、监测、保护、运行、管理。随着“十一五”规划对电网投资的逐步实施，电力信息化行业将面临一个较长时期的景气周期。

　　智光电气在电力信息化行业中培育的两个产品—高压设备状态监测与诊断系统、电力企业调度信息整合平台及应用软件，属于设备状态监测技术和实时信息整合技术领域，具有细分市场领先优势。

　　3.经营状况分析顶点财经topcj.com

　　3.1收入高速增长，主要来自华南地区

　　2004-2006年公司营业收入保持了高速增长的势头。2006年增速稍有下降，除了基数快速增大以外，还由于产能瓶颈限制业务规模的扩张。

　　公司的营业收入主要来源于消弧选线成套装置的销售。2004和2005年该产品收入占总收入的比例分别为95%和84%，2006年开始由于公司新增了高压变频调速系统产品，并且电气监控与能量管理系统、电力信息化类产品销售增幅较大，消弧选线成套装置占比下降。

　　从地区分布来看，公司主要市场在以广东为主的华南地区，避开了与思源电气的直接竞争。2004-2006年，经济发达的华南地区的销售比例保持在60%左右，是公司业务重点区域。

　　3.2毛利率尚有提升空间发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2003年以来，电磁线（铜）和硅钢片价格持续攀升，导致消弧线圈等主要部件采购成本上升。为此，公司一方面提高了产品销售价格，另一方面努力挖潜降耗以降低生产环节的其他成本，基本削减了原材料价格不断上升的不利影响。2004-2006年，公司整体毛利率分别为29%、26%、32%，基本保持稳定。

　　公司主营产品消弧选线成套装置和高压变频调速系统的毛利率与业务相近的思源电气相比，差距很大，主要是因为生产模式的不同。思源电气采取“自主加工为主，外协为辅”的生产模式，产品的核心部件（如一次设备中的铁芯、线圈）和核心工艺（如绕线、浇注）均由自己生产，而对于钣金件、电路板等常规配件则采用委外加工、外协加工的方式，对硅钢片等重要材料则要求供应厂家对其进行初加工。智光电气则一直以来采取的是“以外协生产为主”的生产模式，外协过程中流失较大利润是公司毛利率差距较大的原因。

　　随着募集资金项目投产，产能扩张，公司生产模式将逐步向“部分自主加工，部分外协生产”转化。从上图中可以看出，公司该产品的毛利率上升空间很大，预计未来几年可提高10个百分点左右。

　　公司应收帐款周转率和存货周转率水平高于行业内类似上市公司平均水平，反映出公司作为民营企业超强的经营效率。

　　4.竞争优势

　　4.1民营企业机制优势topcj.com

　　公司的管理团队和核心技术人员大都为公司创始人，持有公司股份，因而结构稳定、向心力强，形成了科学民主的民营企业决策机制，为公司的持续稳定发展奠定了坚实的基础。

　　公司的管理团队和核心技术人员平均年龄37岁，年富力强，绝大部分拥有硕士、博士学位，具有在电力行业长期从业的经历，能敏锐、超前把握行业、产品的技术发展方向。在实践中成长的核心团队已成为行业专家、行业标准起草者、新理念倡导者。

　　4.2研发创新优势www.topcj.com

　　电气控制与自动化领域是一个技术创新壁垒极高的领域，公司已掌握了测控技术、电力电子技术、通信技术和应用软件技术等领域的核心技术，并构建了相互关联的多技术、多学科的综合应用平台，开发了多项产品。

　　在消弧选线成套装置方面，公司在国际上首次提出“新型配电网中性点接地运行方式”，并研制成功，是配电网中性点接地运行方式的一场技术革新。

　　在高压变频调速系统方面，电机转速跟踪技术、故障保护技术及瞬时掉电自恢复技术等均为国内首创，部分关键性能指标领先国内外同行。

　　在企业级电气监控与能量管理系统方面，公司是少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一。顶点财经

　　公司与国内多所著名高等院校如清华大学、浙江大学、华中科技大学、华南理工大学等建立了紧密的合作关系，聘请了多位行业著名资深专家和学者担任公司技术委员会委员，共同决策公司技术的发展方向，其中部分专家为公司或公司控股子公司的少数股东。

　　总的来说，公司已形成完整的技术研发、产品创新、核心技术人才培养体系。

　　5.募集资金项目扩张公司产能

　　公司此次发行1800万股，发行价为9.31元，募集资金总额1.68亿元，主要用于3个项目。顶点财经

　　6.盈利预测

　　考虑到国家电力快速发展、公司的行业地位以及募集资金项目投产带来的产能扩张，我们预计未来几年公司营业收入将保持30%左右的增速。

　　随着新项目的投产，公司规模的扩大，以及生产模式的转变，我们估计公司综合毛利率水平将缓慢上升。顶点财经topcj.com

　　7.估值及上市定价分析

　　我们预计公司07、08年基本每股收益为0.57元、0.69元。从公司的行业地位和同行业公司的市场表现来看，我们认为公司合理估值水平为35倍市盈率，对应08年业绩，合理价值为24.15元。考虑到公司流通股股本规模较小以及近期市场新股上市首日达到2.5-3.5倍发行价的情况，我们估计公司上市首日运行区间在23.28—32.59元，中值27.93元。

　　8.风险提示topcj.com

　　市场竞争风险公司主营产品消弧选线成套装置技术国内领先，市场占有率居第二位，与思源电气所占市场份额合计已超过60%，已形成稳定的竞争格局。但仍面临与领先者之间的竞争。高压变频调速系统保持强劲的增长势头，但该领域尚未形成稳定的竞争格局，可能出现激烈的市场竞争。顶点财经topcj.com

　　生产模式转变风险

　　为适应经营规模的不断扩大，公司拟将目前的“以外协生产为主的生产模式”改为“部分外协加工的生产模式”。由于生产模式的转变，公司会面临管理人员和技术人员补充不及时、配置不合理、管理经验不成熟、技术工人不足而导致的风险。顶点财经topcj.com

　　原材料价格波动风险

　　公司产品生产所需一次设备（变压器、消弧线圈）的基础原材料电磁线（铜）、硅钢片等原材料价格上涨较快，接地变压器和消弧线圈的合计成本金额约占消弧选线成套装置生产成本的65%左右。这些主要原材料的价格波动，对公司的盈利能力影响很大。顶点财经topcj.com

 

　　

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