走以“氨”为核心的多产联合，循环经济之路

    公司形成了典型的“循环经济”模式，即上游产品的废弃物可成为下游产品的原料，下游产品的废弃物又被上游产品回收利用。生产的产品包括浓硝酸、稀硝酸、硝酸铵、液氨、硝盐(硝酸钠、亚硝酸钠)、硫化异丁烯、三聚氰胺、甲醇、纯碱等化工产品，氯化铵、碳铵、氨水等化肥产品。公司的主要产品为浓硝酸、硝酸铵和液氨，具备年产17万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵和13万吨合成氨、11万吨硝基复合肥生产能力的生产能力。产品的多样性和互补性预示公司的抗风险能力较强，公司经营能稳步前进，因而公司是个防御型的化工企业。

　　募投项目：“氨”产业链的再次延伸www.topcj.com

    募集资金将全部投资于年产3万吨三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造工程项目。建设周期18个月，预计于2009年中投产，该项目共需要资金总额32,107万元。公司采用的改良低压法联产三聚氰胺，充分利用三聚氰胺生产过程中产生的废气与合成氨装置排放的废气二氧化碳，补充少量气氨，优化碳水比，合成尿液，达到了废物循环利用。新工艺的生产成本比目前普遍采用的传统方法低1000元/吨左右，具有较强的市场竞争力和抵御市场风险的能力。

　　建议询价区间9.2-10.58元,预测上市合理价19.42元

    公司虽然规模相对较小，但由于循环经济，产能得到合理利用，公司的抗风险能力较强，认为公司询价区间在20-23倍市盈率,即9.2-10.58元/股，根据公司所生产的化工产品及同其他相类似的化工企业的估值比较，预测公司上市的合理价位在16.1-22.75元。

    走以“氨”为核心的多产联合，循环经济之路

    山东联合化工股份有限公司系2003年4月由原山东东风化肥厂整体改制的股份有限公司，公司注册资本9,288万元。公司隶属于化工、化肥行业，所生产的产品包括浓硝酸、稀硝酸、硝酸铵、液氨、硝盐(硝酸钠、亚硝酸钠)、硫化异丁烯、三聚氰胺、甲醇、纯碱等化工产品，氯化铵、碳铵、氨水等化肥产品。公司的主要产品为浓硝酸、硝酸铵和液氨，具备年产17万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵和13万吨合成氨、11万吨硝基复合肥生产能力的生产能力。

    经过多年的摸索，公司已形成了典型的“循环经济”模式，即上道工序的产品是下道工序的原料，上游产品的废弃物可成为下游产品的原料，下游产品的废弃物又被上游产品回收利用。在公司的生产流程中，合成氨是源头产品，以其为基础可加工成硝酸、尿素，纯碱；硝酸中间品又可加工成浓硝酸、硝酸铵、硝基复合肥、硝盐等硝酸系列产品；浓硝酸又可加工成硝酸异辛酯；尿素中间品又可加工成三聚氰胺；三聚氰胺的尾气可以加工为液体尿素或碳铵；合成氨生产中的废气二氧化碳又可以用于纯碱的制造；纯碱和硝酸尾气可以加工成为硝酸钠和亚硝酸钠。

    2006年，我国有浓硝酸生产企业40多家，其中年产能在10万吨以上的生产厂家约有7家，规模最大的是安徽淮化集团有限公司，年生产能力可达45万吨。由于浓硝酸产品利润较为丰厚，各个生产企业都在积极扩大生产规模，同时也不断有新企业加入该行业，因此市场竞争较为激烈。公司的浓硝酸毛利率有所下降。

　　2002年后，随着国家将硝酸铵纳入民用爆炸物品管理体系，硝酸铵作为工业炸药生产的基础原料，在运输上需要较高的安全性要求，造成其销售半径较短，在生产和销售上具有较强的地域性特征。公司是山东省内目前唯一一家生产硝酸铵的化工企业，也是山东省最早的硝酸铵生产厂家，而山东省又是硝酸铵的消费大省，因此公司在市场竞争中占有很大的优势。因此公司的硝酸铵的产量和毛利率都有所上升。

　　防御型的化工企业。产品的多样性和互补性预示公司的抗风险能力较强，公司经营稳步前进，因而公司是个防御型的化工企业。公司生产的灵活性较大，可以根据不同产品的淡旺季或市场价格波动情况，及时调整产品结构，规避风险，并实现公司利益的最大化。例如，硝酸和硝酸铵是互补型产品，在硝酸市场不看好的情况下，可以适时的增加硝酸铵的产量，减少硝酸的产量；再比如纯碱和两钠(硝酸钠、亚硝酸钠)也存在着互补性，在纯碱的销售旺季，可以加大纯碱的产量，减少两钠的市场供应量；颗粒硝酸铵和硝铵磷肥也可以互补，化肥市场好的时候，可以增加硝铵磷肥的产量，当化肥市场萧条时，又可以增加颗粒硝酸铵的产量。

    募投项目：“氨”产业链的的再次延伸

    募集资金将全部投资于年产3万吨三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造工程项目。建设周期18个月，预计于2009年中投产，该项目共需要资金总额32,107万元。

　　三聚氰胺，又称蜜胺，简称三胺，是一种具有芳环结构的重要的有机化工原料，以其良好的耐热、耐沸水、耐老化、高光泽、易配色、高硬度、介电不易燃、防酸碱、无毒等特性广泛应用于木材加工、造纸、纺织、模塑料、涂料等行业。近年来在高级轿车用漆、金属薄板用彩色涂料、皮革鞣制、地毯阻燃、装饰板材料的防水粘接剂等新兴应用领域中逐渐得到较为广泛的开发和利用。

　　由于国外三聚氰胺生产企业以原油和天然气为主要生产原料，受到原油、天然气等基本原料价格大幅度上涨等因素影响，以上地区生产企业陆续减产，如2006年美国氰胺公司减产50%以上、2007年日本三井公司退出三聚氰胺生产领域。传统的三聚氰胺生产基地正在向以中国为代表的亚洲国家转移。2006年，我国共生产三聚氰胺41.6万吨，其中出口9.8万吨，表观消费量30万吨。

　　公司生产三聚氰胺的优势。公司采用的改良低压法联产三聚氰胺，充分利用三聚氰胺生产过程中产生的废气与合成氨装置排放的废气二氧化碳，补充少量气氨，优化碳水比，合成尿液，达到了废物循环利用。新工艺的生产成本比目前普遍采用的传统方法低1000元/吨左右，具有较强的市场竞争力和抵御市场风险的能力。

　　盈利预测与估值

    公司2006年开建的年产10万吨浓硝酸项目已于07年夏半年达产，08年将发挥效益，同时11万吨的硝基复合肥项目也将于08年投产，而募集资金项目3万吨三聚氰胺预计到09年中投产，届时将产生效益。

    公司虽然规模相对较小，但由于循环经济，产能得到合理利用，产品的毛利率相对较高，且产品之间切换相对容易，公司的抗风险能力较强，公司业绩能够稳定增长，因而给予公司20-23的市盈率比较合理，相应的询价区间为9.2-10.58元。由于公司是以煤为原料来生产氨及其衍生物，所以选择相似的煤头化肥企业，另外公司有纯碱和硝酸铵，因此分别选取相应的公司最为参考和对照，根据我们的预测及公司同行业的比较，预测公司的合理价位在16.1-22.75元。

　　风险分析顶点 财经

    1.主要原材料及能源价格上涨的风险。主要是公司的原料煤价格及公司用电价格会对公司造成成本上升的压力。

　　2.主要产品价格下降的风险。由于行业不断有新的进入者，行业将充分竞争，因此公司面临产品价格下降的风险。