投资要点：

　　公司前身山东东风化肥厂曾是军工企业，始建于1965年，2003年4月公司改制为民营企业，由王宜明等28名自然人出资组成。公司属于典型的煤化工企业，目前产业链较完整，现有17万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵、13万吨合成氨、11万吨硝基复合肥成产能力，同时还生产三聚氰氨、硝酸盐、联碱（纯碱和氯化铵）、硫化异丁烯、硝酸异辛酯和甲醇等多种产品。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　由于能源价格的高涨，以煤和电作为主要成本构成的煤化工企业就体现了其相对的成本优势，公司04，05，06年三年毛利率水平分别为26.05%，29.92%和23.41％，其中部分产品毛利率水平甚至超过了50％。

　　公司在自身7万吨硝酸和7万吨硝酸铵生产能力的基础上，又扩大了10万吨硝酸和11万吨硝酸铵产能，另外还新建了11万吨硝基复合肥，规模得到进一步扩张。

　　本次募集资金项目为3万吨/年三聚氰氨的资源综合利用及节能技术改造工程项目，预计18个月后可以建成并投产，本项目在一定程度上将扩大公司三聚氰铵的产能，但随着三聚氰氨技术的成熟未来该领域的竞争将更为激烈，我们对此项目保持谨慎乐观的态度。顶点 财经

　　我们预计公司2007、2008和2009年的EPS按发行后摊薄后分别为0.47，0.65和0.79元，根据07年EPS给予20～25倍PE，建议询价区间为9.4～11.75元。按照目前A股同类上市公司估值水平测算，公司上市合理价格为16.5～19.5元。

    1.多元化发展的煤化工企业

    联合化工前身为始建于1965年，曾是军工企业的山东东风化肥厂，1998年移交沂源县管理，于2003年4月改制为民营企业，由王宜明等28名自然人出资组成。

　　2006年3月公司整体变更为股份有限公司，成立山东联合化工股份有限公司。公司属于典型的煤化工企业，产品链相对完善，产品线丰富，现有17万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵、13万吨合成氨、11万吨硝基复合肥成产能力，同时还生产三聚氰氨、硝酸盐、联碱（纯碱和氯化铵）、硫化异丁烯、硝酸异辛酯和甲醇等多种产品。公司各产品规模在行业内均属较小，不具备规模优势，但得益于公司良好的管理，原料等消耗低于行业平均，产品盈利能力处在行业中上游水平。http://www.topcj.com

    2.煤化工成本优势明显

    煤化工是指以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。在煤化工产业链上，主要的路线有三条：1、煤炭焦化及后续的电石乙炔化工。2、煤气化后利用合成气生产多种化学品，主要包括合成气制氨，进而延伸至硝酸、尿素等；合成气制甲醇，进而延伸至甲醛、醋酸、二甲醚、甲胺、甲烷氯化物、烯烃等产品。3、煤直接或间接液化生产燃油、烯烃。

    以石油、天然气为原料的化学品在全球化学品市场占据相当比重，而我国在长期缺乏石油、天然气的客观条件下形成了具有中国特色的煤化工产业。在石油价格持续上涨的情况下，煤化工显示出明显的成本优势。这些年我国煤化工技术不断进步，产品质量也显著改善，涌现出一批具有较强竞争力的煤化工企业。在尿素、氯碱行业中，以煤为原料的产能已超过总产能的70%；甲醇、醋酸、苯等产品中以煤为原料的比例也在逐步提升，未来煤基化学品在我国化学品市场将占据重要地位，在尿素及其下游产品、甲醇及其下游产品等部分产品上将占据主导地位。给你摇钱树不如给你摇钱术

    3.产业链延伸提高公司抗风险能力

    联合化工的产品种类繁多，但基本是以合成氨为源头的产品延伸。以煤基合成氨为基础可加工成硝酸、尿素(中间品)、纯碱；硝酸中间品又可加工成浓硝酸、硝酸铵、硝基复合肥、硝盐等硝酸系列产品；浓硝酸又可加工成硝酸异辛酯；尿素中间品又可加工成三聚氰胺；三聚氰胺的尾气可以加工为液体尿素或碳铵；合成氨生产中的废气二氧化碳又可以用于纯碱的制造；纯碱和硝酸尾气可以加工成为硝酸钠和亚硝酸钠。

　　同一产业链上的产品多元化使公司在生产中具有较高的灵活性，可根据各产品的市场淡旺情况适当调整产品结构，多产盈利能力强的产品，少产盈利能力弱的产品，从而增强了企业的抗风险能力，实现公司价值最大化。摇钱术智能财经终端

    3.1.浓硝酸产品等待复苏

    浓硝酸是一种重要的无机化工原料，广泛用于化工（69％）、冶金（14％）、染料、无机盐及医药等行业。

　　在无机化工行业用于制造各种硝酸盐；化肥工业用于制造硝酸铵、硝酸铵钙、硝酸磷肥等复合肥料；有机工业用于制造四硝基甲烷、硝基乙烷等硝基化合物；染料工业用于对硝基苯甲醚，4.4-二硝基二苯醚、对硝基苯酚、2.5-二氯硝基苯等染料中间体的合成；涂料工业用于制造硝基清漆和硝基瓷漆；冶金工业中，用于分离贵金属和提炼稀土金属，以及钢管和黄铜的酸洗；国防工业用于生产三硝基甲苯、三硝基酚、硝化纤维、硝化甘油等产品；制药工业用于制造医药中间体；印染工业用于靛青拔色印花；橡胶工业用于制造橡胶促进剂M中间体。www.topcj.com

    由于2005、2006年国内浓硝酸产能大幅增加，市场呈现供大于求的态势，导致2006年行业开工率不到8成，2007年略有回升，开工率约为81%。2005年、2006年国内浓硝酸的产量分别为157万吨、182万吨，消费量分别为156万吨、184万吨，2007年1-11月国内浓硝酸产量为184.6万吨，同比增长16%，产销量均已达到去年全年水平，市场需求平稳增长。

　　由于市场总体供过于求，而浓硝酸为强腐蚀性液体，储存困难，因此价格从2006年以来出现较大幅度下跌，从高点的1900多元/吨回落到2007年上半年的1300多元/吨，2007年下半年市场情况略有好转，价格回升至1400多元/吨。未来几年国内硝酸需求增长主要来源于苯胺需求的增加和有机品中间体产业继续向以我国为代表的发展中国家转移，预计未来两三年我国浓硝酸需求增速仍将保持在10%以上。

    随着10万吨/年项目的投产，公司浓硝酸产能增加到17万吨，在目前市场产能总体过剩，市场竞争较为激烈的情况下，能否拓展客户群，提高开工率，同时增加下游产品产销量是影响公司浓硝酸盈利的关键。顶点财经topcj.com

    3.2.硝铵发展受政策影响，公司扩产面临一定销售压力

    硝酸铵曾经作为化肥被广泛使用，2002年9月我国政府开始禁止硝酸铵进口，并禁止对肥料生产商销售硝酸铵。目前硝酸铵主要用于炸药工业中用于制造高氯酸盐炸药、铵油炸药、铵锑炸药和浆状炸药。2005年我国民爆行业对工业硝酸铵的需求量达到205万吨，占硝铵总需求量的64%。近两年需求增长都在10%以上，增长一方面来自于炸药总量的提升，一方面来自于无梯炸药对含梯炸药的替代。根据中国化工报的预测，到2010年，我国工业炸药需求预计将达到400万吨左右，对硝铵的需求也将上升到350万吨左右，预计未来两三年国内硝铵产销仍能保持10%左右的增长。

　　硝酸铵为政策准入行业，行业集中度高，行业内前十名企业占据了50%左右的市场份额，盈利能力相对较强。近期受原材料成本上升影响，行业利润水平面临一定压力，但行业较高的集中度和下游炸药行业利润率水平较高使得竞争相对有序，市场相对平稳。

    山东省是硝酸铵的消费大省，公司是山东省内唯一一家硝酸铵生产企业，也是山东省最早的硝酸铵生产厂家，多年来在省内民爆行业中享有盛誉，所生产的硝酸铵产品主要在省内销售。在销售区域内，公司的主要竞争对手有：石家庄金石化肥有限公司、开封晋开化工有限公司、陕西兴化化学股份有限公司和天脊化工有限公司。

　　公司近年来在山东省内硝酸铵产品的市场占有率呈逐年上升趋势，而省外硝酸铵生产厂家在山东省内的市场份额则逐年下降。公司2004、2005和2006年在硝酸铵在山东省市场占有率分别为14.71%、40.90%和54.15%。随着公司新建11万吨产能的释放，将会大大超过目前山东省约12万吨的年需求量，因此对华东华北地区其他各省市的开发就成为了重点。目前公司已打开东北市场，占据辽宁省因大化搬迁释放出来的市场空间，公司目前每月对辽宁的销售量可达4000吨，另外，公司年后将投产的11万吨硝基复合肥也将自耗一部分硝铵。从目前的情况来看，公司2007年底投产的11万吨硝铵的市场问题并不严重，但未来几年是否能持续保持较高的开工率还有待观察。topcj.com

    3.3.公司主营及财务分析

    公司03年改制以来，主营业务收入和利润有了大幅度的提升，04、05和06年三年主营业务收入分别为2.6亿、3.97亿和4.4亿元，其中06年业务收入降低的主要原因是行业景气度较低，硝酸价格下跌所致。公司06年以来毛利率水平有所下降，主营利润率增速也明显低于收入增速，但由于产业链较长，可以通过及时调整产业结构达到避免个别产品由于跌价所带来的风险。目前来看，从2007年下半年开始，在能源价格高涨的带动下，部分化工产品价格也出现了上涨，其中硝酸铵的涨价将会直接提升公司的毛利水平。

    在各产品中，硝酸和硝酸铵产品在公司主营业务中的占比相对较大，其中硝酸铵在2007年底11万吨新装置投产后将成为占比最高的产品。公司7万吨硝铵老装置采用连续监控方式进行，经过40多年生产经验及技术改造，现已具备消耗低、质量好、安全可靠的生产水平，其中电、氨气、硝酸等物料消耗均为同行业最低，因此硝酸铵毛利率处于相对较高的水平。  本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买

    另外，作为公司发展的重点，也是本次募集资金的主要项目，公司的三聚氰胺生产实现了生产资源的有效利用，无三废排放。自主开发的“底部悬浮结晶风冷”技术等五项专利应用于该产品的生产，保证了连续化生产和资源的有效利用，生产成本处于国内同行业最低水平。不过由于产品线较落后，未来工作重点将放在募集资金引入的第三代三聚氰胺产品上。

　　财务指标方面，公司流动和速动比率偏低，短期偿债有一定风险，主要原因在于公司银行借款的88%为短期，长期借款只占12%。公司2007年中期资产负债率为61.16%，略有偏高，在本次发行社会公众股完成后将回复到合理水平。公司2007年上半年受成本上升和浓硝酸价格下降影响，综合毛利率低于2004-2006年，在2007年下半年产品价格上涨后，公司全年综合毛利率将回升到23%左右的水平，与2006年基本持平。

    3.4.公司发展前景

    联合化工在自由产业链的基础上，从2007年开始陆续投产扩产了一些项目，对未来的发展进行了规划：摇钱树下看摇钱术

　　1. 10万吨/年硝酸工程：2007年6月份，公司10万吨/年浓硝酸工程已竣工投产，在硝酸产品本身创造价值的同时，公司也会加大力度研发浓硝酸下游产品，如硝基苯、苯胺、巳二酸等，探索将主导产品基础化工原料逐步转化为高附加值精细化工产品，目前硝酸产品的大规模增产业为公司的未来发展提供了原料保障。目前来看，市场对新增硝酸产品的消化有一定的时间，在目前供需相对平衡的情况下，短时间内对较大规模的新增产能的消化情况并不十分乐观。

　　2. 11万吨/年硝基复合肥技术改造工程：由于硝酸铵产品是公司目前主要的利润增长点，未来随着公司11万吨/年硝基复合肥项目的投建投产，公司可根据市场情况随时调整颗粒硝酸铵和颗粒硝基复合肥的产量，做到利润最大化。

　　3. 3万吨/年三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造项目（募集资金项目）：采用最先进的工艺技术，在提升三聚氰胺工艺装备水平的基础上，扩大三聚氰胺的生产规模，不过按照目前国内三聚氰胺产能的释放情况来看，未来可能会存在竞争相对激烈的格局。

　　4.公司竞争优劣势

    主要优势：

　　1）煤化工产业在一定程度上避免了石油天然气价格高涨带来的成本压力：公司始终遵循“循环经济”的发展原则，把“资源综合利用、保护环境”的理念贯穿于产品结构调整和产业链延伸中，使有限的自然资源得到更有效的利用，最大限度的实现了变废为宝，保护环境，并同时节约了成本；2）产品形成完整产业链，对单一产品价格波动具有抗风险能力：产品的多样性和互补性是公司在产品结构方面最重要的特点。基于上述特点，公司生产的灵活性较大，可以根据不同产品的淡旺季或市场价格波动情况，及时调整产品结构，规避风险，并实现公司利益的最大化；3）地处华东地区，化工产品需求量大：硝酸系产品有一定的运输半径，具有地域性特征，销售主要集中于各自省份及周边地区。另外，受政策影响，作为山东省唯一硝酸铵的生产厂商，联合化工在硝酸铵行业具有较大的优势；

    劣势：产品过于分散和多样化，缺乏核心产品和拳头产品，无法集中体现核心竞争力，多数产品属于大宗原材料，壁垒较低，部分产品设备老化，未来几年有可能会降低生产效率；由于属于煤化工产业，煤电是最主要的成本构成因素，目前煤炭资源和电力资源均需要外购，公司成本控制缺乏主动权；目前作为煤化工的主要产品，下游产品的主要原料合成氨的规模还不是很大，随着今后产能的扩张，合成氨也需要有较大规模的提升；

    机会：目前公司产业链日趋完善，成本有进一步降低的空间；摇钱术：锤炼黑马品种

    威胁：由于地处化工产业重地，来自山东省内和周边省市的竞争势必会很激烈，再加上产品同质性高，未来市场份额的划分不确定性较强；

    进入壁垒：属于资金密集型，一般产业建设周期比较长，需要一定的时间积累，个别产品（硝酸铵）受政策准入影响，2002年9月30日，《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》(国办发[2002]52号文)，明确规定“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)”、“暂停进口硝酸铵”。该文件出台为硝酸铵行业的进入设置了政策壁垒，进入存在限制。

　　5.募集资金项目情况

    作为一种重要的化工原料，三聚氰胺广泛应用于木材加工、造纸、纺织、模塑料、涂料等行业。此次募集资金项目采用国际先进的改良低压法(节能节资型气相淬冷法)生产三聚氰胺工艺技术，以液体尿素为原料生产三聚氰胺，再通过三聚氰胺尾气制取甲铵液或解吸气返回尿素系统生产熔融尿素，既解决了尾气排放问题，又产出三聚氰胺生产所需原料，使尿素消耗大大降低。根据山东省化工设计院出具的项目可行性研究报告表明，本项目的经济计算期为13.5年，其中包括建设期1.5年，投资利润率17.31%。项目正常经营后，公司将每年新增销售收入2.2亿元、利润总额5558万元。

　　简评：目前公司已经具备5000万吨三聚氰胺的生产能力，不过由于机器和技术工艺属于相对落后的第一代产品，成本方面并不具有优势，在前两年产品价格较低的情况下，三聚氰胺毛利率水平均达不到公司的综合毛利率水平，2007年下半年，在国际能源价格和国外粮食需求尤其是对肥料需求增长的推动下，国际尿素价格有了比较大的涨幅，在一定程度上也拉动了以尿素为原料的下游三聚氰胺本身的价格上涨，这也在近期为产业链较为完善的联合化工提供了较为可观的附加收益。在本次募集资金3万吨/年三聚氰胺项目投产后，由于使用了国际先进的由清华大学研制的第三代技术，三聚氰胺的成本将进一步下降，毛利率水平也会明显提高。

　　另外，尿素生产的大省有几个都地处中西部地区，现在三聚氰胺国内市场主要集中在华东和华南，在这方面公司运距有优势，而国内产能70万吨，产量40万吨，是产业结构决定的，40％的产能是第1代技术，都是因为规模小所致，目前国内实际消费量约为30万吨，出口量为10万吨，由于国外依靠石油天然气来生产尿素，因此国内煤化工的成本优势得到体现，再加上目前国外欧美市场的需求依然在上涨，公司利用新技术整合市场将得到较为明显的优势。

　　不过，募集资金项目本身周期较长，短期内由于股本的增加，业绩会进一步摊薄，未来三聚氰胺的需求增量有限，国家目前产能虽然不能很好的释放，由于产业壁垒相对较低，技术还有趋于完善的空间，因此竞争还会日益加剧，在一定程度上对公司未来销售和价格造成了压力。

    6.盈利预测和估值

    公司属于煤化工行业，目前上市公司中华鲁恒升与其近似度较大，另外公司产品多样化，我们采用国内同行业公司的数据作参考，按发行后全面摊薄股本进行测算。我们预计公司2007、2008和2009年的EPS按发行后摊薄后分别为0.47，0.65和0.79元，根据07年EPS给予20～25倍PE，建议询价区间为9.4～11.75元。按照目前A股同类上市公司估值水平测算，公司上市合理价格为16.5～19.5元。顶点财经topcj.com

    7.风险提示

    7.1.成本构成较为集中的风险

    煤是公司生产所需的主要原材料，电是生产耗用的主要能源。合成氨作为生产下游的硝酸系列产品和化肥产品的重要原料，2007年1-6月、2006年度、2005年度、2004年度原料煤占其生产成本的比重分别为56.65%、55.25%、58.22%和53.91%，电占其生产成本的比重分别为25.87%、23.29%、20.42%和20.48%。

　　公司生产所需的煤主要来源于山西的晋城和阳泉，其中晋城方面主要是晋城无烟煤矿业集团有限责任公司。公司毛利率在一定程度上将受制于煤炭价格的变化。

　　7.2.未来三聚氰胺市场竞争加剧

    2006年，我国共有三聚氰胺生产企业83家，占全球生产厂家总量的73.85%，我国三聚氰胺总产能达到71.5万吨，产量达到42万吨左右，产能和产量分别占全球总量的41.05%和23.6%，由于种种原因我国三聚氰胺产能利用率较低，规模小难以形成系列化拳头产品是目前的产业难题。随着今后三聚氰胺技术改进力度的加大，产能的释放情况将有可能有所提升，市场的竞争将愈发艰巨。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　7.3.山东和周边区域的竞争

    目前公司的业务很多都集中在山东省省内，未来产量增量的消化空间会逐步向省外转移，不过由于山东省内大型化工企业较多（山东海化，济南化肥厂，华阳迪尔，青岛恒源等），华东华北等地也是化工企业重地，再加上公司产品之间差异化并不大，未来省内已经周边地市的竞争也会对公司的市场份额产生影响。

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