投资摘要：

　　公司是一家以煤为原料、以浓硝酸、硝酸铵、三聚氰胺为主要产品的综合化工企业。除煤头企业固有的成本优势之外，公司互补性产品结构和“循环经济”生产模式有利其提高生产效率及实现效益最大化。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　目前浓硝酸价格已经没有继续下跌的空间，硝酸铵价格却涨势强劲，并且未来仍将维持高位运行态势。两种产品的互补性、产品区域性生产和销售特征以及公司的市场优势成为其未来盈利能力稳健提升的重要保证。

　　公司募集资金新建三聚氰胺产能在技术上超过国内同类企业，并达到国际先进水平。技术优势导致能耗大幅降低、产品收率提高以及单位生产成本的下降。未来销售价格的上涨将令其三聚氰胺业务的盈利能力得以显著提升。

　　我们预计公司2007-2010年的每股收益分别为0.39元、0.62元、0.69元和0.84元。以2008年预期EPS对应30倍PE计算，公司上市后的合理定位应该在18.5元左右。

    业务架构：互补型产品结构增强抗风险能力

    公司属于综合性煤头化工企业，产品包括硝酸、硝酸铵、液氨、硝酸盐、三聚氰胺等10多种，涉及基础化工、无机化工、化肥、民爆等多个子行业。公司各项业务的化学过程起源于煤气化合成氨。合成氨过程生成的液氨小部分直接销售，大部分用作其它化工产品的原料。

　　公司业务架构的一大亮点在于产品的互补性。公司产品结构中，硝酸和硝酸铵、纯碱和两钠（硝酸钠和亚硝酸钠）、颗粒硝酸铵和硝铵磷肥分别是互补产品。在相同氨消耗的情况下，可以根据不同产品的淡旺季或市场价格波动情况，及时调整产品结构，减小一种产品的产量并相应增加对应互补型产品产量，从而达到规避风险、实现效益最大化的目的。

　　公司业务具有相对成本优势：其一，工业天然气价格的上涨令以天然气为原料的氮肥企业纷纷向煤化工领域拓展，而作为煤化工合成氨企业，公司的成本优势将在未来几年内持续表现出来；其二，公司已形成了典型的“循环经济”模式，即上道工序的产品是下道工序的原料，上游产品的废弃物可成为下游产品的原料，下游产品的废弃物又被上游产品回收利用。如此则可实现较高的资源利用率和较低的成本。

　　盈利来源：三大支柱产品前景看好

    公司产品以浓硝酸、硝酸铵和三聚氰胺为主，未来这三种产品将在其收入结构中占据愈加重要的位置。根据招股资料中提供的数据，我们预期2010年募集资金建设的3万吨/年三聚氰胺项目全面投产后，上述三种支柱产品的销售收入在公司营业总收入中所占的比重将达到75%左右。而这三种支柱产品良好的市场前景，则可确保公司在未来几年内获得稳健的盈利。

　　浓硝酸：价格已经没有下跌空间

    浓硝酸是一种重要的化工原料，在其消费结构中，化工、冶金和医药行业分别占据69%、14%和5.5%的比重。在化工行业中，浓硝酸的应用领域日益广泛，近年来下游产品苯胺、MDI、TDI、硝基氯化苯和染料产业的产能急剧扩张，带动浓硝酸需求的快速增加。冶金行业也保持了较高的增长速度，特别是不锈钢、稀土产品的产量增长很快，出口形势良好；对浓硝酸的需求量也出现较快增长。预计到2010年国内浓硝酸总需求量约为206万吨，年度符合增长率在9%以上。

    从近年来的价格运行情况看，化工行业的上升周期导致2005年浓硝酸的价格出现大幅上涨，行业利润率的提升引发新产能的迅速增加。2006年浓硝酸价格出现下滑，而生产原料价格上涨和铁路提速增加槽车改造和安全评估费用导致生产成本大幅度上升；行业利润率的下滑导致大部分单一硝酸生产企业出现亏损。2006年四季度开始，下游产品苯胺市场火爆，开工率提升，对浓硝酸的需求增多；同时硝酸铵价格的上涨导致具备产品结构调整条件的企业纷纷转产硝酸铵产品，使浓硝酸产量相对减少，价格有所回升。

　　未来浓硝酸价格将获得支撑，而不会出现太大幅度的下跌。原因在于：首先，煤炭、合成氨等原材料价格的大幅上涨以及物流运输压力的增加提升了浓硝酸的生产和销售成本。其次，资源紧缺和原材料价格的上涨令浓硝酸生产行业出现减产的情况。目前浓硝酸生产厂家和下游使用单位的库存普遍较低，预计未来一段时间内浓硝酸市场将出现供应紧张的状况。第三，下游产品市场火爆，氯化苯、MDI、TDI等产品价格大幅上涨，苯胺市场价格也稳步回升，对于浓硝酸的价格起到带动作用。第四，在上下游市场价格均大幅上涨的情况下，2007年浓硝酸价格行情表现低迷，国内硝酸生产企业盈利空间大幅缩减，部分企业甚至出现成本倒挂的情况。浓硝酸价格已经没有下跌的空间。如果浓硝酸价格得不到提升，下游产品将很快出现原料短缺的情况。

　　硝酸铵：供不应求，价格上涨

    硝酸铵是重要的基础工业原料，主要用于生产各种工业炸药，是民爆行业的主要原材料。顶点财经

　　到2010年，我国工业炸药的需求量预计将达到400万吨左右，届时民爆行业对硝酸铵的需求量也将上升至350万吨左右，未来几年民爆行业对硝酸铵需求的年度复合增长率在11%以上。

　　2002年9月国务院颁布52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，明确规定“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)”、“暂停进口硝酸铵”。

    该文件出台有效抑制了国内硝酸铵新增产能的迅速扩大，同时对国外硝酸铵进入国内市场起到限制作用。面对国内旺盛增长的需求，硝酸铵供给的增加只能依靠现有生产企业的改扩产，这使得近年来我国硝酸铵行业一直供不应求，价格不断上涨。

    由于硝酸铵行业集中度高，而下游民爆行业却相对分散，因此硝酸铵生产企业对下游民爆产品生产企业具有较强的议价能力。2005年民爆行业的价格调整也为硝酸铵生产企业转移原材料价格上涨的压力提供了空间。硝酸铵成本仅占工业炸药平均售价的1/3，因此民爆行业对硝酸铵价格的敏感系数相对较低，与价格相比，更为看重的是硝酸铵产品的质量及生产企业的供货能力。预期未来硝酸铵行业的供给增长将落后于需求增长，其价格也将维持高位运行的态势。

　　我国硝酸铵行业集中度较高。公司是山东省内目前唯一一家生产硝酸铵的化工企业，硝酸铵产品在山东市场拥有半数以上的占有率。而山东省又是硝酸铵的消费大省，因此公司在市场竞争中占有很大的优势。2002年后，随着国家将硝酸铵纳入民用爆炸物品管理体系，硝酸铵作为工业炸药生产的基础原料，在运输上需要较高的安全性要求，造成其销售半径较短，在生产和销售上具有较强的地域性特征。国内主要硝酸铵生产企业的销售范围主要集中于各自省份或周边地区，相互间不构成直接、明显的竞争关系。

　　三聚氰胺：公司具有成本和价格优势摇钱术：锤炼黑马品种

    三聚氰胺主要用于制造三聚氰胺-甲醛树脂（用于装饰材料等），或木材加工粘合剂，其需求很大程度上受建筑及改造装修业增长的影响，受汽车业的发展影响也很大。近年来建筑业和汽车业的持续增长，令三聚氰胺的需求也显著增加。此外，我国于2002年7月1日正式实施装饰材料控制游离甲醛含量的强制性标准，极大地刺激了三聚氰胺在强化木地板生产方面的消费。此外，我国三聚氰胺人均消费量仅有发达国家的1/8左右。预计在未来几年我国对三聚氰胺消费的年递增幅度将保持在10%以上，具有很大的市场潜力。

    从国际市场的情况看，欧、美和日等发达国家对三聚氰胺的需求量较大且需求稳健增长。而国外三聚氰胺生产企业以原油和天然气为主要生产原料，受到原油和天然气价格大幅度上涨等因素影响，以上地区三聚氰胺生产企业陆续减产或者停产，世界三聚氰胺生产基地正在向以中国为代表的亚洲国家转移。目前我国已经成为世界上最大的三聚氰胺生产国之一，总产量的1/3对外出口。大部分时段内三聚氰胺的出口价格高于内地市场价格，刺激了三聚氰胺生产企业出口产品的积极性。

    目前国内三聚氰胺的生产工艺主要有干铺再精制两步法、液相淬冷法、欧技高压法和气相淬冷法等四种，各有技术方面缺陷。公司募集资金项目新建3万吨三聚氰胺产能，技术上有了很大改进并已达到国际先进水平，能耗大幅降低，产品收率更高。和现有生产装置相比，新技术产能的单位成本将下降8.7%左右。

　　由于原材料和能源价格双双大幅上涨，国际三聚氰胺主要生产地区和厂家纷纷提高了销售价格，国际市场三聚氰胺价格的上涨对于国内市场价格行情也起到了带动作用。近年来公司三聚氰胺的销售采取了低价策略，产品售价不仅大幅低于国际市场价格，也明显低于国内市场价格。这种状况导致其三聚氰胺业务的毛利率相对较低，但未来三聚氰胺价格行情的大幅提升以及公司新增产能导致单位成本的下降，将使得其三聚氰胺业务实现较高的盈利能力。

    定价估值：合理价位应为18.5元左右

    盈利预测假设

    我们的盈利预测假设条件还包括：

　　（1）未来几年硝酸价格将不会继续下跌；硝酸铵价格稳步上升，三聚氰胺销售价格也追随国内和国际市场价格同步提升；

    （2）募集资金新建3万吨三聚氰胺项目将于2009年四季度正式投产；

    （3）2008-2010年，公司实际所得税税率为20-22%。

    估值及定价

    我们预计公司2007-2010年的每股收益分别为0.39元、0.62元、0.69元和0.84元。结合同业股份的估值水平，以2008年预期EPS对应30倍PE计算，公司上市后的合理定位应该在18.5元左右。给你摇钱树不如给你摇钱术