投资要点：顶 点 财 经

　　公司是《瓦楞纸箱》、《出口产品包装用瓦楞纸箱》、《包装容器·重型瓦楞纸箱》三项国家标准修订的主要起草单位，2006年在行业的生产能力及经营规模指标位居行业前十，并被中国包装联合会认定为“中国包装龙头企业”。实际控制人是许晓光家族，其中，董事长许晓光于2006年被选为中国包装联合会第六届理事会副会长。

　　近年来我国瓦楞纸板产业发展迅猛，目前产量仅次于美国居世界第2位。我国人均用于包装的费用很低，行业整体技术创新能力较弱、产业集中度不高等因素仍然制约着行业的发展。得益于其下游行业发展带来的强劲需求，根据“十一五”规划，在2006-2010年期间，中国包装产业将按8%的速度增长。

　　公司的主要产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料，纸箱收入占公司整体营业收入约70%。从2005年到2007年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%。经营业绩的飞速增长的主要原因是三家“标准化工厂”投产带来的销售量的增长。

　　公司独有的“标准化”生产模式具有可复制性，使得公司能快速切入新市场，提升竞争优势。06年相继投产的三家“标准化工厂”已成为公司新的增长点。此次募集资金项目主要是两个“标准化工厂”的建设，以进一步扩大公司的产能。

　　风险提示：原料价格波动风险、应收账款坏帐风险、销售市场集中风险。

　　我们预期2008-2010年合兴包装净利润分别增长47%、28%、17%，EPS分别为0.51元、0.66元、0.77元，07年EPS0.35元（发行后股本摊薄）。对比近期中小板上市公司的表现，考虑到近期大盘的较大下跌，相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣，我们给予公司20-24倍的发行市盈率，建议询价区间为7.0-8.4元；参考同类公司以及当前相关市场估值水平，给予08年20-25倍的估值，合理价位10.2-12.75元。

    1.公司概况

    公司前身系厦门合兴包装印刷有限公司，成立于1993年，于2007年1月30日整体变更成立为股份有限公司。许晓光家族（包括许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英）合计间接持有公司发行前89.73%的股份，占发行后总股本的67.30%，是公司的实际控制人。

    2.行业发展背景及行业地位

    2.1.行业发展背景：

　　瓦楞纸箱是公认的“绿色包装”产品，在全球环保消费意识日益增强的影响下，“纸代塑”、“纸代铁”的应用将逐渐增大。近年来，随着包装产业的迅速崛起，瓦楞纸板产业也快速发展起来。据ICCA统计，2006年世界瓦楞纸板产量达到1,650亿平方米，较2000年增长了31.68%。其中亚洲瓦楞纸板产量在各大洲中增长最为迅速，占世界总产量比例从1995年的30%上升到2006年的39.1%；1995年超过欧洲，2003年超过北美洲，目前为世界最大瓦楞纸板生产地区。

　　中国瓦楞纸板产量约占亚洲总产量的一半，仅次于美国居世界第2位。截止2006年年底，年产值超过500万元的规模以上工厂达到1,732家，市场总规模达到892.15亿元，复合增长率达每年20.5%。

    虽然已经成为瓦楞纸箱包装大国，但我国人均用于包装的费用很低，仅为发达国家的3%-4%，此外，行业整体技术创新能力较弱、产业集中度不高、行业核心竞争力不强等等因素仍然制约着行业的发展。《中国包装工业“十一五”发展规划》提出“加快中小企业集约整合，指导企业做大作强”。根据规划，在2006-2010年期间，中国包装产业将按8%的速度增长。

    分析产业链情况，1995-2005年度国内箱板纸及瓦楞原纸产量年增速达到14.5%和6.8%，且年均有220万吨需要进口，可见其上游产业呈现供不应求的局面。但从下游行业来看，改革开放以来居民消费能力和消费意愿的提高为各行业带来强劲的需求，亦为瓦楞纸箱包装产品带来较大的市场机会。

　　2.2.行业地位：

　　2006年，公司被中国包装联合会认定为“中国包装龙头企业”；2007年，福建省包装技术协会证明公司“瓦楞纸箱产量在福建省内市场占有率连续三年排名第一”，中国包装联合会证明“公司的生产能力和规模已进入我国2006年度瓦楞纸板行业的前十名”。

    3.公司业务及财务状况分析

    3.1.“标准化工厂”模式

    公司建立了一整套针对自身的生产模式，对于瓦楞纸箱生产中厂房、生产线、机器设备、仓库的设计和布局、工人的安排及生产都进行量化，从而形成了标准化的生产和经营。此模式具有可复制性，使得公司能快速切入新市场，竞争优势明显。2006年公司福建长信、南京合兴、湖北合兴3家“标准化工厂”相继建成投产，且投产后第6个月均已实现月度盈亏平衡目标，成为公司新的增长点。本次募集资金计划分别在厦门、成都建设2家“标准化工厂”，以满足公司进一步发展的需要。

    3.2.主营业务产销状况摇钱树下看摇钱术

    公司主要生产中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷制品，研究和开发新型彩色印刷产品。主要产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料（EPE、EPS）。由于产能扩张较快，06、07年的产能利用率有所下降。由于公司实施按需定制、以销定产的原则，实际产销率基本达到100%。

    从2005年到2007年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%。公司主营业务收入及利润主要来源于纸箱销售，近三年纸箱销售收入占公司整体营业收入约70%，而纸箱产品销售收入的增长主要源于销售量的增长。公司产品销量的大幅增长的主要原因是三家“标准化工厂”的建成投产。

    3.3.营业成本变化情况

    总体而言，原材料及能源占营业成本的比例较为稳定。原材料成本是公司最主要的营业成本。公司近三年不存在向任何一个供应商的采购比例超过50%的情况。

    2005-2007年度，公司原纸成本占同期主营业务成本比重分别为66.38%、67.86%和75.81%。报告期内，箱板纸和瓦楞原纸价格的波动对毛利的影响较大。2007年度公司每耗用1吨原纸贡献的营业收入平均为4,902.54元/吨，较2005年度上涨0.35%。

　　3.4.财务指标分析

    偿债能力方面，公司的流动比率、速动比率维持在较好的水平；资产负债率略高，本次募集资金后将有所下降。可见公司长、短期偿债能力较好，不存在偿债风险。

　　经营效率方面，公司应收账款周转效率稳步改善；2006年因新建投产的3家“标准化工厂”在达产期内存货周转率较低，2007呈现回升趋势。盈利能力方面，公司的毛利率稳定在行业较高的水平，净资产收益率也呈现逐年提升的趋势，可见其盈利能力健康稳定。

    4.风险分析

    原料价格波动风险。公司主营业务成本主要是原纸成本，随着木浆价格变动及废纸回收成本逐渐加大，工业用纸价格仍存在上涨可能。未来原纸价格的波动将对公司原纸成本的控制造成一定压力，进而可能对公司生产经营及现金流量造成一定负面影响。

　　应收账款坏帐风险。公司给予客户应收账款的账期普遍在3个月左右。2005-2007年期末，公司3个月内的应收账款分别占各年度第4季度主营业务收入的87.08%、86.22%、78.70%，近三年的应收账款回收情况良好。虽然公司应收账款结构逐渐优化，但其数额仍较大，可能存在发生坏帐的风险。

　　销售市场集中风险。瓦楞纸箱的经济服务半径约为100-150公里，公司销售集中于闽南区域，区域市场的波动将对公司的经营状况产生影响。

　　5.募集资金项目

    公司本次募集资金主要用于建设两个“标准化工厂”，以进一步扩大公司产能。公司目前纸箱产能为15,500万平方米，本次募投资金项目达产后将增加产能13,000万平方米，增幅达84%。

    6.盈利预测及投资建议：

　　6.1.盈利预测

    6.2. 估值及市场价位判断

    我们预期2008-2010年合兴包装净利润分别增长47%、28%、17%，EPS分别为0.51元、0.66元、0.77元，07年EPS0.35元。对比近期中小板上市公司的表现，考虑到近期大盘的较大下跌，相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣，我们给予公司20-24倍的发行市盈率，建议询价区间为7.0-8.4元；参考同类公司以及当前相关市场估值水平，给予08年20-25倍的估值，合理价位10.2-12.75元。摇钱术：曝光主力最新操作动向