商品代肉鸡苗生产行业龙头。公司前身是农业部山东蓬莱良种肉鸡示范场，现实际控制人为孙希民（持有IPO前71%股权）。公司是中国最大的肉鸡苗生产商，2007年营业总收入达5.64亿元。公司拥有父母代肉种鸡137.03万套，2007年鸡苗产量9473万只。

　　核心竞争力在于专业化管理和经销商渠道。公司自行开发了种鸡育雏期、育成期、产蛋期“三阶段全进全出”、“鸡精液稀释技术”等工艺技术，并建立了完备的“可追溯”管理体系，使得公司鸡苗生长快、料肉比低、种质与特征一致度高，售价略高于同行（高0.20-0.30元/只）。同时，鸡苗销售具有很强的时效性。目前公司鸡苗80%以上通过经销商销售，稳定的经销商渠道是公司得以发展的关键因素之一。公司经销商大多与公司合作三年以上，经销商与养殖户关系密切。摇钱术：锤炼黑马品种

　　募投项目继续聚焦“商品代鸡苗”业务。募投项目为白羽父母代肉种鸡55万套、黄羽肉种鸡52万套和粪污处理沼气工程项目。白羽种鸡项目将新增鸡苗产量4046万只，黄羽项目将新增鸡苗产量6375万只。达产后鸡苗总产量将较2007年9473万只增加110%。

　　询价区间：16-17元。预计公司2007-09年的营业收入分别为7.50、8.50和10.50亿元，净利润分别为1.13、1.34和1.72亿元，按总股本1.075亿股计算EPS分别为1.05元，1.25元和1.60元。参考近期上市的类似中小板公司的询价区间，按照公司2007年摊薄后EPS0.79元计算，我们认为给予公司07年20-21倍PE左右较为合理，即合理询价区间为16-17元。

　　风险因素。疫情是否发生和经销商市场拓展能力将直接影响公司盈利能力。www.topcj.com

    1、主营商品代肉鸡苗孵育销售

    山东民和牧业股份有限公司前身是农业部山东蓬莱良种肉鸡示范场，于1997年进行股份制改造出售给示范场内部职工，成立蓬莱民和牧业有限责任公司，随后于2000年整体变更为现股份公司。在本次IPO之前，公司总股本为8050万股，实际控制人为孙希民，持有公司71%股权。

    2、专业化管理和经销商渠道是其核心竞争力

    2.1中国肉鸡养殖业规模化集聚是公司业务发展之机遇

    中国畜禽养殖业随着中国农村改革开放而兴起于20世纪80年代，随着人们生活水平的提高和出口增加（80年代中国出现了许多肉禽产品出口加工企业），中国畜禽产品需求呈现了阶段性、爆发性增长。而计划经济时代的畜禽产品供给短缺、分散的养殖模式难以满足市场巨大的需求，一大批规模化规模化养殖企业应运而生。

　　经过数十年的发展，中国肉鸡养殖规模已居世界第一。2006年中国肉鸡存栏量达到43.56亿只（排名第二的是美国20.5亿只），肉鸡屠宰量76.9亿只（家禽出栏量101.8亿只），鸡蛋产量2532万吨。鸡肉总产量达到1035万吨。鸡肉已成为中国居民肉制品消费的主导品种之一，并随着人们生活水平的提高持续稳定增长。

　　但中国肉鸡养殖模式正在发生变化：城镇化使得农村劳动力大量进城，农户散养模式逐步减少，更大的专业化养殖企业养殖量在增长，养殖、屠宰、加工行业集中度在逐步提高，农业生产的专业化、产业化趋势明显。专门从事畜禽养殖、加工企业因巨大的市场基础而在行业集聚中面临发展机遇。

    2.2公司地处中国肉鸡养殖主产区

   中国肉鸡养殖具有较强的地域特征，尤以山东养殖规模最大。2006年，山东家禽出栏量达到18.08亿只，占全国总出栏量的17.8%。其中，肉鸡出栏量占全国总出栏量23.56%。山东之所以成为全国肉鸡养殖大省，一是山东是中国主要玉米主产区，饲料原料充足；二是山东鸡肉加工企业较多，是中国主要的农产品出口地区之一。规模庞大的肉鸡养殖市场是公司鸡苗产业得以发展的现实基础。2007年公司鸡苗销售虽然达到9473万只，但只占山东市场的7%左右（山东市场年需白羽鸡鸡苗14亿只）。同时，公司种鸡场分布于山东蓬莱地区，三面环海，气候怡人，是中国五大国家无规定动物疫病示范区之一，鸡苗繁育具有良好的自然条件。山东沿海不属于禽流感疫区，2004年和2005年的禽流感高强度爆发期，公司养殖种鸡并没有遭到扑杀的厄运。这是一种地理优势，是公司控制疫病风险的有利外部环境。

    2.3专业化管理和经销商渠道是其核心竞争力

    事实上，大规模鸡苗生产对管理和销售要求颇高。鸡苗生产涉及检验检疫、人工授精、合理养殖密度等多项专业流程，实际操作要求较高，需要专业化、精细化管理，这一点，作为多年种鸡苗规模化繁育基地，公司有其专业优势。公司自行开发了种鸡育雏期、育成期、产蛋期的“三阶段全进全出”、“鸡精液稀释技术”等生产工艺和技术，并建立了完备的“可追溯”管理体系。所以公司所产鸡苗质量较好，表现在生长快、料肉比低、种质与特征一致度高，在肉鸡养殖行业中有一定的声誉，销售价格也较同行稍高些（高0.20-0.30元/只）。

　　同时，商品鸡苗一般要求一般要求孵化出生后48小时内运送到最终客户手中，在这一时限内，鸡苗可以不用进食和喂水而保持健康存活，超过48小时鸡苗将作为残品处理，所以鸡苗销售具有很强的时效性。而公司平均每天销售鸡苗30万只，销售渠道的稳定和高效至关重要。目前，公司鸡苗80%以上通过经销商销售，稳定的经销商渠道是公司得以发展的关键因素之一。公司经销商大多与公司合作三年以上，经销商与养殖户关系密切。

　　难能可贵的是：公司鸡苗销售全部采用“先款后货”的结算模式，鸡苗销售基本没有应收账款，一定程度上也反映了公司产品的品质和回款控制能力。

    需要解释的是，从设计产能来看，白羽项目略高于黄羽项目，但投资金额多出约3613万元，相当于黄羽项目投资总额的53%。投资资金量出现较大差异，主要是由于白羽项目在鸡舍建设和征地费用上相对较高，分别比黄羽项目高出1218万元和1751万元（合计2969万元，占差异部分金额的82%）。鸡舍费用差异是由于技术上的要求，征地费用差异是黄羽项目未征地所致，扣除这两项差异后项目投资额基本与规模相适应。

　　此外，公司的粪污处理项目，将可完全处理公司募投项目建成后种鸡244万套和商品代肉鸡150万只的粪便和污水，有效解决了发展过程中的环保之忧，是大型养殖场走向可持续发展的必经之路。同时，该项目还可以向世界银行出售了每年10万吨CDM（温室气体减排量），每吨价格不低于10美元，将形成每年100万美元以上的收入，而对应成本很少。

　　4、风险在于疫情、价格波动和市场拓展能力

    作为从事养殖业的企业，其面临的风险也是显然的。主要有：

　　一是疫情发生。尽管公司尚没有遭遇禽流感疫情，但一旦发生，则按规定全部扑杀，其损失必然重大。同时，疫情将对肉鸡养殖业形成冲击，产品价格剧烈波动，公司业绩也相应发生波动。

　　二是经销商市场拓展能力。尽管公司拥有稳定的经销商渠道，但公司募集资金项目投产后，父母代种鸡套数将由现有的137.03万套增加至244.03万套，新增鸡苗生产能力1亿只左右，相当于现有产能翻一番，经销商的资金实力和市场拓展能力将面临重大考验。如果经销商不能有效拓展市场或现有资金实力不强，则募集资金投资项目有可能达不到预期。

    5、估值与询价建议

    公司募投项目在2009年可以全部投产。三个项目都是1年建设完成，1.5年全部投产。白羽项目达产后将新增种蛋年产量4760万枚，相应可增加鸡苗产量4046万只；黄羽项目将新增种蛋年产量7500万枚，相应新增鸡苗产量6375万只。全部达产后鸡苗总产量将较2007年9473万只增加110%。公司2008年业绩增长主要依靠产品价格上涨。2009下半年募投项目陆续投产，推动业绩增长，假设公司募投项目产能利用率将达到50%。2010年全部投产，产能充分释放推动业绩进一步增长。

　　因此，我们预计公司2008-2010年的营业收入为7.50、8.50和10.50亿元，净利润分别为1.13、1.34和1.72亿元，按10750万股总股本摊薄计算EPS分别为1.05元，1.25元和1.60元。参考近期上市的类似中小板公司的询价区间，按照公司2007年摊薄后EPS0.79元计算，我们认为给予公司07年20-21倍PE左右PE较为合理，即合理询价区间为16-17元。