投资要点：

　　公司是国内最大的美国中高档服装（女装）ODM与OBM厂商之一，ODM服装对美国出口比例近100%。2005年、2006年公司对美国出口服装额（生产型企业）列全国第四名。

　　公司主要客户包括Jones Apparel Inc.（世界五百强）、Itemeyes Inc.（美国上市公司）、E-lo Sportswear LLC.、Zaralo LLC.等。

　　公司经营业绩保持快速增长的态势。2005年至2007年公司营业收入和净利润的年复合增长率达47%和49％。

　　目前公司业务仍然以ODM为主，占公司收入近90%，未来OBM业务比重将逐渐提升，预计2010年公司OBM业务的比重将达到30%。

　　公司多年来注重面料设计与研发，具有强大的面料设计能力。公司现有20多名专业面料设计开发人员，已累计推出面料约2000种。公司争取品牌商在设计阶段就采用公司设计的面料，从而间接取得面料成本的话语权，提升产品的盈利能力。顶点财经topcj.com

　　2007年6月，公司收购美国Lanco公司，从而间接拥有“NINALEONARD”、“NINA LEONARD DRESS”、“LENNIE for NINALEONARD”三个服装品牌，并通过LANCO与JC Penny、Wal-Mart、Macy等大型零售商建立稳定销售渠道，并与QVC（美国著名电视导购销售商）建立了长期合作关系。

　　公司计划募集资金2.44亿元投资三个中高档服装生产线扩建项目，达产后年新增产能1040万件，公司的自有产能将提升至2000万件以上。

　　预计公司08、09年净利润分别为9836万元和12589万元，按发行后13400万总股本计算，EPS08年0.62元、09年0.78元。

　　采用综合类比估值法，我们认为金飞达的二级市场合理价格应在17.5元左右。建议询价区间11.50元~13.50元。

    1.公司基本情况

    1.1.主营业务快速增长

    公司是国内最大的出口美国中高档女装厂商之一，ODM服装对美国出口比例近100%。2005年、2006年公司对美国出口服装额（生产型企业）列全国第四名。topcj.com

　　主要客户包括Jones Apparel Inc.（世界五百强）、Itemeyes Inc.（美国上市公司）、E-lo Sportswear LLC.、Zaralo LLC.等。公司的电脑辅助设计、制板排料、裁剪、缝纫、整烫等技术装备达到国际先进水平。2007年公司服装产量约1042万标准件。公司现有产能与订单量存在较大缺口，需以委托加工方式满足订单。2007年公司委托加工893万标准件，占比46.15%。

　　近年来公司经营业绩保持快速增长的态势。2005年至2007年，公司营业收入和净利润年均递增47%和49％。目前公司营业收入仍然以ODM为主，07年占整个公司收入近90%。未来OBM业务比重将逐渐提升，预计2010年公司OBM业务的比重将达到30%。

    1.2.股本结构

    发行前公司股本1亿股，其中帝奥集团持股57%，香港金飞马持股40%。此次公司拟公开发行不超过3400万股，发行后公司股本扩大至1.34亿股。

    2.公司所处行业分析

    2.1.人民币升值加速，纺织服装出口增速下降

    公司所处行业为服装制造业，产品以对美国出口为主。05年人民币汇率改革以来，人民币对美元累计升值幅度约15.82%，给服装出口带来了较大的冲击。2007年我国纺织品服装出口1756.16亿美元，同比增长19.11%。行业出口增速自2003年以来首次跌落至20%以下，出口减速的迹象明显。07年行业贸易顺差占我国贸易总顺差的比重为59.83%，与前几年相比有显著的下降。

　　受人民币升值、出口退税率多次下调（目前我国服装产品出口退税率为11%）、劳动力成本上升等多重利空打击，08年初以来大量中小型服装企业倒闭。由此带来的失业问题已引起政府的关注。因此我们判断，政府有可能在08年适当上调服装产品出口退税率，这将对服装出口企业形成利好。

    2.2.高附加值ODM/OBM方式渐成行业发展趋势

    目前我国服装出口已开始从OEM为主的数量增长模式，向高附加值的ODM/OBM方式转型。08年一季度，服装行业出口价格增长12.47%，在出口数量下降0.1%的情况下，出口金额仍然实现了12.36%的增长。尽管从短期看，大量廉价订单的流失给众多以贴牌为主的中小服装企业带来了巨大的生存压力，但从长远看，这种内生性的增长模式更加符合行业出口的发展方向。

　　3.公司竞争力分析

    3.1.面料研发能力业内领先

    与国内大多数以OEM为主的服装出口企业不同，公司多年来注重面料设计与研发，具有强大的面料设计能力。公司现有20多名专业面料设计开发人员，已累计推出面料约2000种。凭借对美国女装潮流的敏锐洞察力和长期积累的客户关系，公司在品牌商的款式设计阶段就积极介入，针对设计师的风格和特点进行面料的设计和推广，使品牌商在设计阶段就确定采用公司设计的面料，从而间接取得面料成本的话语权，提升公司产品的盈利能力。

　　3.2.优质的境外品牌与渠道资源

    2007年6月，公司收购美国Lanco公司，从而间接拥有“NINA LEONARD”、“NINALEONARD DRESS”、“LENNIE for NINA LEONARD”三个服装品牌，同时也构建了开发国际服装品牌的经营平台，拥有了品牌设计、品牌管理及营销的经营团队，解决了长期困扰服装企业参与国际竞争的瓶颈。公司还通过LANCO与JCPenny、Wal-Mart、Macy等大型零售商，建立了稳定的销售渠道，并与QVC（美国著名电视导购销售商）建立了长期合作关系。通过此次收购，公司避免了品牌创立初期的大量资金投入与市场风险，同时获得了同类企业所不具备的境外品牌与渠道资源，并开始依托ODM业务向OBM转型，打造设计－生产－服装品牌业务链，从而在服装产业的国际化竞争中占据优势。2007年公司OBM服装的销售额占营业收入的11.38%，打破此前零的记录。摇钱树下看摇钱术

    4.公司财务状况分析

    4.1.毛利率逐步提升

    公司07年综合毛利率为19.64%，比05、06年明显提高，主要原因是ODM产品提价，及并购Lanco公司后OBM产品比重增加。由于并购Lanco公司后期间费用率大幅增长，公司净利率比前两年略有下降。公司近三年的流动比率及速动比率较高，平均值分别为1.55和1.01，资产负债率稳定在50%左右，波动不大，反映出较强的偿债能力。

    4.2.可比公司财务指标比较

    上市公司中江苏三友和大杨创世与金飞达的业务模式相似。金飞达毛利率与净利率高于江苏三友、低于大杨创世，主要原因是江苏三友仍以来料加工为主，大杨创世相对较早的建立了自主品牌。公司2007年并购Lanco公司导致期间费用率较高，影响公司盈利能力；公司存货周转率低于江苏三友，主要原因是业务模式差别所致。公司应收账款周转率相对同行业公司较低，原因是与主要客户间稳定的合作关系，应收账款基本在90天以内结清；公司偿债能力低于同行业，成长能力明显高于同行业，主要原因是业务快速成长，公司需要融资以满足规模扩大的需要。

    5.募集资金投资项目分析

    公司此次计划募集资金2.44亿元，投资金飞达、金飞利以及金飞盈三个中高档服装生产线扩建项目。预计项目2009年部分建成投产，2010年全部达产。达产后年新增产能1040万件（自有产能提升至2000万件以上），新增销售收入73524万元，税后利润6288.7万元。项目的利润率均在25%以上，税后的投资回收期在4~5年。

    通过此次募集资金投入，公司生产规模将迅速扩大，解决了制约公司快速发展的产能瓶颈。项目达产后公司委托加工的比例将有所降低，因自产产品的毛利率比委托加工毛利率高2.63个百分点（07年），产品的综合毛利率将得到提升。此外，通过登陆资本市场，公司的融资渠道得以拓宽，有助于进一步优化财务结构，增强公司的资金实力和抗风险能力，公司的品牌价值也将得到提升。

　　6.业绩预测

    公司2007年实现营业收入7.16亿元，未来两年随着募投项目逐步投产，公司的营业收入将出现大幅增长。公司计划两至三年内年销售量超过5000万标准件，销售收入达到15－20亿元，OBM业务收入占总收入的比例超过30%。我们预计2008年、2009年公司营业收入分别为9.31亿和12.1亿元，复合年增长率30%。

　　公司07年毛利率水平为19.6%，其中OBM业务产品毛利率为30.54%，自产产品的毛利率19.31%（比委托加工毛利率高2.63个百分点）。随着OBM业务和自产比重的增加，预计未来两年公司的毛利率将有所提高。即使考虑人民币升值等不利因素，公司毛利率也应达20%以上。

　　由于公司及控股子公司为外商投资公司，享受一定的所得税优惠政策，07年公司所得税占利润总额的比重仅为5.7％。预计07、08年这一指标分别为7%和9％，综合以上因素，我们预计公司08、09年净利润分别为9,922万元和12,508万元，按发行后13,400万总股本计算，EPS为0.62元、0.78元。

    7.定价与投资机会分析

    采用综合类比估值法对公司进行估值。目前纺织服装上市公司中，与金飞达业务相近的有江苏三友和大杨创世。由于大杨创世07年利润中非经常性收益占比较大，无法与之类比，因此选取江苏三友、山东如意、众和股份、新民科技进行类比。这几家公司均属近两年在中小板上市，股本规模相当，基本以出口为主。列表并计算有关数据：

    利用我们制定的定价公式计算：

　　A公司合理价格＝P1×0.25＋P2×0.25＋P3×0.25＋P4×0.25

    P1＝A公司上年每股收益×以上年盈利计算的同类公司平均市盈率1

    P2＝A公司当年每股收益（预测）×以当年盈利（预测）计算的同类公司平均市盈率2

    P3＝A公司每股净资产×同类公司平均市净率

    P4＝同类公司平均股价×A公司净资产收益率/同类公司平均净资产收益率

    金飞达股份的合理价格＝P1×0.25＋P2×0.25＋P3×0.25＋P4×0.25＝17.5（元）。

　　根据上述计算结果，我们认为金飞达的二级市场合理价格应在17.5元左右。

　　投标询价区间的判断：我们认为，投标询价即发行价格比二级市场合理价格应有40％左右的上涨空间，因此发行价应在12.5元左右。或者11.5－13.5之间。按07年每股收益计算，市盈率18.9－22.1倍。

    8.风险提示

    8.1.单一市场风险

    公司以美国为主要销售市场，07年100％业务收入来自美国。07年以来的次级债风波对美国消费和经济构成了较大影响，公司将受到考验。未来公司业绩也将受到美国经济波动的制约。

　　8.2.境外经营及整合风险

    美国的Lanco公司在运行机制、法律法规、市场环境、社会文化等方面与公司存在较大差别，加之公司缺乏境外公司管理的经验与人才，因此对Lanco公司的整合及依托其开拓美国市场均存在不确定性。

　　8.3.人民币加速升值风险

    虽然公司的产品议价能力较强，05年至07年公司产品提价幅度为14.32%，超过同期人民币升值幅度13.31%。但如果人民币继续快速升值，公司面临的压力将日益加大；此外，汇兑损失也是影响业绩的负面因素。07年公司汇兑损失688.67万元，占利润总额8.91%。

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