基本结论、价值评估与投资建议发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    基于劳动力成本优势，中国肉鸡养殖规模居世界第一，巨大的市场容量为公司未来业务发展提供了广阔的空间。摇钱树下教你摇钱术

　　鸡肉已成为中国居民肉制品消费的主导品种之一，我们预计“白肉替代红肉”将成为未来必然的消费选择倾向。中国肉鸡产量占肉类总产量的比重由84年的6.63%上升到05年的13.11%，所占比重增加了将近1倍，而猪肉生产所占比重由84年的82.69%下降到05年的64.71%。摇钱术：锤炼黑马品种

　　国际比较视野下，我国鸡肉人均消费水平明显偏低，未来仍将持续稳步增长。06年，我国人均日消费鸡肉量为21.62克，美国、加拿大、日本人均日消费量分别是我国的5.61倍、4.09倍、1.88倍。

　　民和股份是国内最大的肉鸡苗生产企业，主要销往山东与辽宁市场。受制于销售时效、运输半径、行业产能分散和集中度偏低，公司目前鸡苗繁育规模占山东市场的7.14%，占全国市场份额仅2.63%。

　　禽流感疫情对公司经营业务会造成较大的波动性，公司产品的销量、价格、毛利率都会受到影响。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　在没有实地调研的前提下，我们保守预测公司08-10年分别实现销售收入760.20、1002.84、1227.89百万元，同比增长34.70%、31.92%、22.44%；分别实现净利润91.87、117.33、147.98百万元，同比增长8.45％、27.71%、26.12%。

　　按发行后2700万总股本计算，公司08-10年摊薄后EPS分别为0.855、1.091、1.377元。顶点财经topcj.com

　　通过估值比较，我们认为公司目标股价区间为29.82-32.32元，其上市定位区间为31.83－37.14元。摇钱术智能财经终端

    股票估值和定价摇钱术智能财经终端

    公司本次拟公开发行不超过2700万股，发行价10.61元，发行前总股本8050万股，发行后总股本将不超过10750万股。

　　同行业PE估值比较..我们选取同为畜禽养殖行业的新五丰、福成五丰，及肉制品加工行业的双汇发展、高金食品作为公司估值比较对象，进行PE相对估值定位。

　　考虑到新五丰08、09年估值畸高，我们以剔除新五丰后的行业平均估值，即08年37.81倍、09年27.32倍PE，作为民和股份的估值参考。

　　估值结果显示，民和股份的合理股价区间为：29.82-32.32元。

    中小板PE估值比较

    民和股份在深圳中小企业板块上市，我们统计了自08年1月份以来中小企业板块上市新股的表现，其07年发行市盈率均值为28.59倍，上市首日平均涨幅为203%。

    民和股份本次发行价为10.61元，由于IPO申报早于07年年报正式披露日（后来补报07年报），因此系以06年摊薄后EPS（0.386元）为主要参考进行定价的，而其他公司多数以07年摊薄后EPS为定价参考，因此我们认为民和股份上市首日涨幅将超过中小企业板块平均203%的涨幅。

　　我们预计民和股份首日开盘价涨幅在200-250%左右，对应二级市场价格区间为31.83－37.14元。摇钱树下看摇钱术

    盈利预测及假设前提本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    假设前提

    公司主要产品销量、单价、毛利率预测详见后文“销售收入预测表”；盈利预测..我们预测公司08-10年分别实现销售收入760.20、1002.84、1227.89百万元，同比增长34.70%、31.92%、22.44%；分别实现净利润91.87、117.33、147.98百万元，同比增长8.45％、27.71%、26.12%。

　　按发行后2700万总股本计算，公司08-10年摊薄后EPS分别为0.855、1.091、1.377元。

　　我国肉鸡行业发展空间广阔，养殖规模居全球第一肉鸡苗销售是公司的核心业务

    公司主要从事商品代肉鸡苗的繁育、鸡肉制品的生产与加工、饲料业务。

　　07年，肉鸡苗、鸡肉制品、饲料业务销售收入占主营业务收入的比例分别为43.68%、47.38%、5.45%，占主营业务利润的比例分别为78.17%、18.32%、1.35%。

　　鸡肉制品业务盈利能力不强的主要原因在于公司系从外面的养殖户那收购毛鸡进行加工，所以毛利率一般不高于10%，大大低于鸡苗30－40%的毛利率水平。

　　公司2条饲料生产线共有产能40万吨，以自用为主，剩余的才对外出售，因此饲料业务盈利水平不强也在情理之中。

　　可见，肉鸡苗才是公司盈利能力最强的核心主业，后面我们会重点分析

    我国肉鸡养殖规模世界第一，肉鸡养殖行业前景广阔

    肉鸡屠宰及鸡肉加工属于传统的劳动密集型行业，市场处充分竞争阶段，目前，在国家政策的推动下，我国肉鸡屠宰及肉类加工行业的竞争格局正在发生快速的变化，规模化屠宰加工企业之间的竞争已成为主流。顶点财经

　　基于劳动力成本优势，中国肉鸡养殖规模居世界第一，目前家禽养殖行业保持年均5%左右的增长态势。据中国农业统计年鉴，2006年我国禽肉产量达到1600万吨，继续保持年均5%左右的稳步增长态势。中国肉鸡养殖规模已居世界第一，2006年，我国肉鸡存栏量达到43.56亿只，较排名第二的美国（20.5亿只）高出一倍有余，鸡肉总产量达到1035万吨，也居世界第二位。摇钱树下教你摇钱术

　　从20世纪60年代以来，中国肉鸡产业一直保持快速增长，最近20多年来，我国鸡肉产量的年均增长率达8.29%。80年代初，全国饲养的肉鸡存栏数约10亿只，至2005年存栏数已达43.60亿只（世界存栏167.40亿只），比1961年和1981年分别增长了4.8倍和2.24倍，平均年增长率达14%。中国鸡肉产量由1961年的48.71万吨，一直攀升到2006年的1035万吨，扩大了20多倍。其中，改革开放以来，我国鸡肉产量增长了8.30倍，平均年增长率为8.29%..肉鸡养殖增速快于家禽养殖，目前已占养殖规模的75%，成为最大宗的家禽养殖品种。2006年，我国出栏家禽101.8亿只，其中肉鸡76.9亿只，占75.5%，成为最大宗的家禽养殖品种。同年，我国鸡蛋产量2532万吨，占我国禽蛋总产量的86％左右。

    综上，我们认为，鸡肉已成为中国居民肉制品消费的主导品种之一，并随着人们生活水平的提高持续稳定增长。我国肉鸡养殖行业规模优势明显，对肉鸡苗的需求旺盛，未来行业发展前景广阔。摇钱树下看摇钱术

　　受益于消费升级与消费习惯的转变，我国鸡肉消费水平仍有较大提升空间..同猪肉相比，鸡肉具有“高蛋白、低脂肪、低热量、低胆固醇”等“一高三低”的特点。

　　就营养价值来说，100克鸡肉含蛋白质23.3克，是牛肉的1.15倍、羊肉的2倍、猪肉的2.5倍；含脂肪1.2克，是牛肉的1/20、羊肉的1/24、猪肉的1/49；还含有钙13毫克、磷189毫克、铁2.8毫克，因此是亚洲人极为理想的白肉。

    白肉替代红肉将是未来必然的消费选择倾向。随着我国人均收入的不断提高，居民饮食从温饱型逐渐向享受型、营养型转变，消费观念和消费习惯也随之变化，我们预期“白肉（鸡、鸭、水产品等）部分替代红肉（猪肉、牛羊肉）”将是未来必然的消费选择倾向。1984年，我国人均鸡肉消费为1.03公斤/年，2000年为7.41公斤，到2006年已达7.89公斤，鸡肉成为仅次于猪肉的第二大肉类消费品。

　　与其他肉类相比，中国肉鸡产量增长速度最快，中国肉鸡生产占肉类总产量的比重由1984年的6.63%上升到2005年的13.11%，所占比重增加了将近1倍，而猪肉生产所占比重有所下降，由1984年的82.69%下降到2005年的64.71%。

　　据FAO统计，全球肉类消费结构中，猪肉占46.6%，鸡肉占28.1%；美国猪肉的消费比例为20%，鸡肉的消费比例为52.28%；日本猪肉的消费比例为34.5%，鸡肉的消费比例为45.32%，而我国猪肉消费比例占64.71%，鸡肉占13.11%，可见我国猪肉消费量偏高，而鸡肉消费比例偏低，如果要达到全球平均肉类消费结构中鸡肉的比例，我国鸡肉的消费量将同比增长100%。

　　国际比较视野下，我国鸡肉人均消费水平明显偏低，未来仍将持续稳步增长。2006年，我国人均日消费鸡肉量为21.62克，美国、加拿大、日本人均日消费量为121.38克、88.46克、40.56克，分别是我国人均日消费量的5.61倍、4.09倍、1.88倍。与发达国家相比较，我国鸡肉消费量明显偏低，未来仍将持续稳步增长。

    民和股份是全国商品代肉鸡苗龙头企业，保持较高的盈利水平

    在肉鸡产业链中游位置，保持较高的盈利水平

    祖代种鸡、祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡到鸡肉产品是一个完整、系统的产业链条。其中，曾祖代、祖代种鸡是行业源头，而父母代种鸡、商品代肉鸡苗是肉鸡产业链中的中间环节。

　　曾祖代种鸡繁育企业绝大多数为国外公司，如美国安伟捷、艾维茵、科宝和法国哈伯德伊莎公司等，主要品种包括爱拔益加、艾维茵、罗斯308等，曾祖代种鸡处于产业链高端、盈利能力最强，可惜国内企业均无法掌握其核心的繁育技术。

　　我国祖代种鸡养殖企业主要从上述公司引进祖代种鸡苗，繁育父母代种鸡苗出售给父母代种鸡养殖企业，父母代种鸡产蛋孵化出商品代鸡苗销售给养殖户，商品代肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品。

　　民和股份的经营业务模式即是如此，只不过，公司还有鸡肉制品业务――即将商品代鸡苗销售给养殖户，待养到商品规格后，公司再从养殖户那按市场价格收购毛鸡，然后加工成鸡肉制品再对外出售。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    虽然无法建立曾祖代种鸡、祖代种鸡领域的业务优势，但由于掌握了父母代种鸡及肉鸡苗孵化繁育的核心技术，公司仍然可以保持较高的盈利水平。05-07年公司肉鸡苗销售毛利率高达29.89%、34.15%、43.40%

    肉鸡苗销售具有时效性，公司销售区域市场主要集中在山东、辽宁等

    我国肉鸡养殖主要集中在山东、广东、江苏、辽宁、河北、吉林等地区，其中山东、辽宁两省是公司肉鸡苗销售的目标市场，其中山东市场占公司销售的90％，辽宁占10%左右。

　　山东省是我国肉鸡养殖规模最大的省份，2006年肉鸡出栏量占全国的23.65%。并且，山东省肉鸡以出口为主，其白羽肉鸡出栏量占全国的30%以上。

    公司肉鸡苗在山东市场销售已有10年以上的历史，“民和”牌鸡苗是山东市场具有较高的知名度，产品被广大养殖户认可，目前公司有近90%左右的肉鸡苗在山东省销售。

　　辽宁省的肉鸡存栏量居国内第四位，2006年，辽宁省肉鸡出栏量占全国的6.22%，存栏和出栏量分别同比增长2%和3%，巨大的市场容量为公司进入辽宁市场提供了可观的增长空间。经过前几年的市场开拓，公司在辽宁的经销网络已初具规模，目前在辽宁省的销售额基本稳定，约占公司总销售额的9.40%左右。

　　公司以山东、辽宁作为目标市场，符合公司鸡苗产品的销售半径的要求，且多年来，“民和”牌肉鸡苗产品在山东、辽宁市场已建立起良好的客户基础和经销商网络。

    鸡苗生产较分散，市场集中度低，公司虽为全国最大的肉鸡苗生产企业，但在主销区山东市场的占有率仅7.14%，占全国市场份额仅2.63%..公司目前存栏种鸡137.03万套，其中白羽肉种鸡128.53万套、黄羽肉种鸡8.5万套，2007年共生产肉鸡苗9,473.51万只，同比增长3.53%。

　　作为全国最大的肉鸡苗生产企业，公司在山东肉鸡苗市场上的占有率仅7.14%，占全国市场份额仅2.63%。

　　我们认为，制约公司市场占有率的主要因素有三点：

　　其一，全国鸡苗繁育生产以分散养殖为主，是充分竞争的市场，大规模的产业化养殖还未正式启动，因此行业集中度偏低；

    其二，销售时效与运输半径的行业特性使得全国成规模的鸡苗公司均分地割据，很难跨境侵蚀同行的市场份额；

    其三，最关键的是，虽然公司生产技术成熟，产品质量稳定，经销商网络完善，但由于资金及设备等条件的制约，公司肉鸡苗生产规模及市场份额难以出现大幅提升。

    禽流感等疫情的爆发及消除造成公司前几年经营业绩出现较大波动

    疫情抑制需求，价格、销量、毛利率都出现较大波动性

    公司经营业绩近几年出现较大波动，主要系受禽流感疫情影响。05年底，全国第二次大面积爆发禽流感疫情，虽然公司主销区山东省并没有疫情发生，但恐慌还是蔓延到全国各地，2006年，包括公司主销区山东、辽宁在内的全国大部分地区的鸡肉消费量急转而下，带来公司肉鸡养殖量锐减，进而鸡苗价格与销量也同比大幅下挫。2006年公司销售额同比减少2.44%，鸡肉制品毛利率由05年的3.92%下降到2.29%。

　　随着2006年禽流感疫情的消除，07年公司鸡苗及鸡肉制品销量、价格出现显著回升，销售额与毛利率也大幅回暖。2006年，公司销售额同比增长42.66％，毛利率也提高了6个百分点，其中鸡苗业务毛利率提高了近10个百分点，价格上升41.21%；鸡肉制品毛利率提高7.1％个百分点，价格上升31.81%。

    公司近几年经营指标在波动中趋好，07年各项指标全面回暖

    2005年度、2006年度鸡肉制品的平均售价变化不大，2007年度由于肉制品价格的上涨及行业整体价格上涨的影响，公司鸡肉制品平均销售价格上涨到10.22元/公斤，比2006年度上涨了31.70%

    05-06年度，公司鸡肉制品一直处于微利状态，主要原因是食品公司收购毛鸡的成本较高，同时由于毛鸡屠宰量不大，食品公司产能利用率不到1/3，固定成本较高，而鸡肉制品的市场销售价格相对较低；06年鸡肉制品毛利率较2005年下降71.18%，主要是因为当年鸡肉制品销售平均价格上涨了5.01%，不及6.76%的单位销售成本涨幅，而单位销售成本增加主要是因为05年底的禽流感导致肉鸡存栏量下降，在06年禽流感过后，毛鸡采购困难，屠宰量较2005年下降31.16%。

　　07年度鸡肉制品毛利率上升到10.31%，同比上升350.22%，主要是07年鸡肉制品平均单价同比增加31.70%，高于单位销售成本22.16%的增幅。公司07年鸡肉制品单位销售成本同比上升1.68元/公斤，主要是因为毛鸡平均采购价格上升了1.32元/公斤。

    饲料业务缺乏核心竞争力，毛利率将持续下降..近几年，公司饲料产品毛利率持续下滑，06年比05年下滑31.87%，07年比06年下降了58.95%。主要原因在于玉米、豆粕、花生粕等原料价格上涨，而基于成本推动的产品价格涨幅落后于成本上涨幅度。

　　另外，公司2006年度饲料单位销售成本比2005年度下降了0.52元/公斤，主要是2005年销售的饲料中主要是浓缩料，浓缩料的原料为豆粕，生产成本高于配合料；2006年豆粕价格下降也是单位销售成本下降的重要原因。

　　由于玉米、豆粕等原料涨价，饲料企业面临前所未有的经营困境，竞争主要围绕规模、品牌、营销、品质等要素而展开，只有综合实力强的企业才有可能获得发展契机。

    公司2条生产线共40万吨产能，而且主要定位于自用，剩余外售的部分非常少，因此饲料业务不是公司的核心业务，在竞争激烈的市场上，其成本控制能力肯定逊色于大型的综合企业，我们预计其毛利率在未来仍将持续下滑。

　　另外，由于公司IPO募集资金项目将扩大种鸡及鸡苗养殖规模，自用饲料需求量会有大幅上升，我们预计公司可供外销的饲料销量难有大幅增长。

　　募集资金项目分析募集资金项目将有效提升公司生产能力

    公司本次IPO资金将用于投资三个项目，其中，前两个项目将扩大公司鸡苗繁育规模，是募集资金项目中最核心的盈利增长点：

　　（1）55万套白羽父母代肉种鸡项目；

    （2）52万套黄羽肉种鸡项目；

    (3）粪污处理沼气工程项目。

    我们分析，55万套白羽父母代肉种鸡项目投产后，将在公司现有肉种鸡养殖规模基础上扩产43%，年增加鸡苗4046万只，产能扩张40%。届时，公司白羽肉种鸡总产能将达到183.5万套，年产鸡苗14046万只。

　　第二个项目――52套黄羽肉种鸡项目投产后，肉种鸡产能将扩张6倍，黄羽鸡苗生产能力提升6.4倍。项目达产后，公司黄羽种鸡总产能将达到60.5万吨，年孵化黄羽鸡苗7573万只。

　　公司募集资金还将投资4713万元用于粪污处理项目，主要是解决公司募投项目建成后种鸡244万套和商品代肉鸡150万只的粪便和污水，有效解决了发展过程中的环保之忧，同时，该项目还可以向世界银行出售了每年10万吨CDM（温室气体减排量），每吨价格不低于10美元，将形成每年100万美元以上的收入。

　　黄羽鸡将是公司未来盈利增长新引擎给你摇钱树不如给你摇钱术

    值得注意的是，黄羽鸡作为我国传统的肉用鸡品种，外观和肉味独特，优质黄羽肉鸡相对传统的黄羽鸡（土地鸡、三黄鸡等）具有生长快、料肉比低的特点，而口感十分相近，符合我国人民的消费习惯，目前主要供应家庭、中高档宾馆饭店。www.topcj.com

　　近二十多年来，我国的黄羽肉鸡得到了飞速的发展，每年几乎以15%的速度增长。

　　据不完全统计，目前黄羽肉鸡在我国的年存栏量已达到20亿只以上，占全国肉鸡存栏总量的50%左右，但是受传统观念、消费习惯与传播途径等影响，黄羽肉鸡消费主要集中在广东、上海、江苏、浙江、福建及港澳地区。近年来，我国北方的北京周边郊县、河北与辽宁的一些县（市）也开始大量引进优质黄羽肉种鸡，黄羽肉鸡在北方市场具有广阔的成长空间。

　　我们认为，本次募集资金投向的黄羽鸡项目将有望成为公司未来盈利增长的新引擎

    风险提示topcj.com

    疫情爆发的风险。虽然公司位于国家认定验收批准的胶东半岛无规定动物疫病示范区核心地带，蓬莱市三面环海，主导风向为西南风，年平均气温12.5℃，自然环境得天独厚，而公司三个生产区远离人口密集区，相互间隔三公里以上，且有着严格的疫病控制管理制度，因此爆发大规模禽类动物疫病的可能性较小，但一旦发生，公司经营会遭受重大损失。而且，消费者对疫病的认知会很大程度上影响公司核心资产的安全和产品的销售。顶点 财经

　　疫病所带来的销量下滑、价格与毛利率波动之风险。虽然公司同其他畜禽养殖业一样，肉鸡养殖业也属高风险、高收益行业，产品销售均价、单位成本、毛利率都会与肉鸡养殖行业景气度息息相关。一旦出现疫情，首先是下游的鸡肉制品消费萎缩，风险逐渐向中游、上游传导，最终公司的鸡苗及种鸡业务都会面临相应的风险。

　　集中采购种鸡的风险。2007年，公司向山东益生种畜禽有限公司、北京爱拔益加有限公司集中采购白羽种鸡苗，采购金额分别占公司采购总额的95.85%和2.96%，存在采购过于依赖单一供应商的风险。

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