投资要点：

　　收购集团稀贵金属和铅冶炼业务后，毛利润较高的铟金属回收业务和铅冶炼业务将有效的提升公司的毛利率，这也同样可以降低公司盈利对锌加工费和锌价的敏感性。摇钱术：锤炼黑马品种

　　铅锌精矿产出有可能过剩，铅锌冶炼加工费有利于冶炼企业，但美元的持续疲软也使得基础金属价格大幅下跌的可能性减小，2008年铅锌价格有望窄幅波动。公司铅锌冶炼利润有望保持稳定。

　　受益于世界粮食减产和气候变化，化肥的紧缺使得硫酸价格在2007年大幅上涨，我们判断2008年硫酸价格仍将保持高位，同时由于公司硫酸产能2008年也将有增长，因此硫酸业务有望在2008年给公司带来较大利润。

　　铟价在我国出口限制政策和液晶面板复苏下有望走强，镉价在我国和印度对电池的需求下也有望保持坚挺。2008年稀贵金属业务有望带来较大利润。

　　公司07年受四季度锌价大跌造成较大亏损使公司业绩不理想。这种情况在08年应该不会出现。

　　公司主要风险是铅锌价格和硫酸价格的大幅下跌。同时电价的上涨也将影响公司利润。

　　我们预测公司2008-2010年的EPS为0.47元，0.49元和0.52元，公司未来12个月合理价格在9.40元-11.75元之间。公司现在股价为13.00元，投资评级为“观望”

    一、公司具有国际竞争力且规模稳定扩张

    1、公司是我国锌冶炼的龙头企业，技术领先

    株冶集团是国家大型一档企业，公司铅锌产量多年排名全国第一，产量份额基本稳定在全国产量的12%左右。2001年公司产量排名世界锌冶炼企业第九名。因此公司是我国锌冶炼的龙头企业。顶 点 财 经

　　公司使用国际先进的湿法炼锌工艺，环境卫生好、劳动条件好，能够综合回收有价金属，金属回收率高，产品质量好，易于实现大规模连续化、自动化生产。随着环保要求的不断提高，湿法炼锌已成为锌冶炼的一种主导方向。

　　公司的主要技术优势体现在成本和稀贵金属回收两个方面。

　　成本方面，以2001年世界主要冶炼厂的净能耗费用对比，当年世界湿法炼锌电耗平均为：西方平均4159kwh/吨，东方平均4324kwh/吨，世界平均4186kwh/吨，本公司电耗为3760kwh/吨，低于世界平均水平。

　　尽管由于中国的电价昂贵，但由于公司自身的努力，在按国际统一标准衡量中，依然处于较高优势的地位。根据国际铅锌技术经济分析的权威机构“Brook Hunt”的分析资料与排序方法，2002年世界各锌冶炼厂按现金利润（美元/吨锌）排序，本公司排名第26位（纳入比较的企业总数为65家）。

　　公司稀贵金属综合回收率在80%以上，这在世界范围内也处于领先水平。回收金属包括铅、铟、银、镉、铜、钴等，高的综合回收率一方面使锌冶炼不受杂质干扰而获得了高质量的规模经济效益，另一方面，使公司获得了原料成本较少或几乎原料成本为零的综合回收效益。这些重金属的回收更是减轻了公司对环境保护的压力。

　　公司锌生产过程中产生的SO2废气全部综合回收制取硫酸，整个工艺不仅实现了装备的现代化，而且实现了清洁生产，还获得了综合回收效益。摇钱术智能财经终端

　　综合来讲，如果把生产近800万吨的世界各国主要锌冶炼厂按其指标优劣划分为1、2、3、4类的话，有60%以上的指标处于第1类，因此公司在国际竞争中是有明显优势。

    2、公司规模稳步扩张，销售额稳定增加

    公司总资产从2001年的11亿扩张至2007年的63.2亿，得益于锌价的大幅上涨，公司的销售收入从2001年的15.7亿飞速增加至2007年的137.4亿。公司主营产品产量也逐年增加，锌产品从2001年的18.4万吨增加至2007年的39.5万吨。2007年公司吸收合并集团铅冶炼和稀贵金属回收业务后，公司经营领域得到了进一步的扩大。2008年公司新增富氧浸出锌项目和浸出渣项目还可以在未来两到三年内提供约13万吨的锌产能。未来公司还有收购矿山的计划。因此，公司有较强的持续发展能力。顶点财经topcj.com

　　图：公司总资产与销售收入增长示意图（亿元）

    3、公司营销管理水平稳步提高，业内属于平均水平

    公司销售费用随公司销售规模扩大逐年增加，2007年新增铅业务和稀贵金属业务更大幅增加了公司的销售费用，但销售费用占销售收入比则逐年下降，可以看到，即便在2003年和2004年锌价低迷的时候公司销售费用占比仍有下降，说明公司销售能力逐年增强。2004年IPO发行后公司规模的扩大使得公司管理费用激增，最近两年公司管理费用增加较快，但公司管理费用占销售收入比仍呈下降趋势，这一方面得益于锌价上涨使得销售收入激增，另一方面也说明公司管理能力逐年增强。公司财务费用前些年一直保持相对稳定，但2007年公司财务费用增加较大，一方面是由于锌价大幅上涨带动锌精矿大涨，公司需要更多现金购买精矿，另一方面是由于贷款利率大幅增加的原因，在利率上涨到达拐点和锌精矿价格随锌价下降后，我们认为公司财务费用能够控制在合理范围。顶点 财经

    4、公司在业内负债率业内处于中游水平

    作为锌冶炼企业，公司需要较大的贷款来购买锌精矿，因此公司负债率一直较高，2001年前其资产负债率在65%以上，2004年公司IPO上市使得公司资产负债率有所下降，但最近几年基本维持在60%左右，仍是一个较高的水平。公司流动比率与速动比率在2004年达到高点后，逐年下降，尤其是速动比率在2006年与2007年仅为0.37和0.29，这主要是由于2006年，2007年锌价上涨，锌精矿价格随之大幅上涨造成公司需要大量贷款购买锌精矿造成其速动比率偏低。顶点财经

　　对比业内其它公司，除了拥有较多矿山资源的中金岭南，其它冶炼型企业资产负债率都较高，公司未来会通过改善长期和短期贷款比例来改善公司的速动比例。

　　表：公司负债水平纵向比较

    二、公司合并集团资产后利润结构将有极大改善

    1、公司过去几年盈利受锌价和加工费共同影响，利润率偏低

    有色金属行业属于周期型行业，其盈利能力受经济周期影响较大，在商品牛市中，得益于金属价格的大幅上涨，有色行业公司利润大幅上涨，而在商品熊市中，则有可能出现亏损。在有色金属行业内部，从目前的“采选-冶炼-加工”的产业链来看，商品牛市中，上游矿山采选企业由于掌握矿山资源从而攫取行业的绝大部分利润，同时在商品牛市中金属及它的矿石原料一般处于供不应求状态，冶炼企业受制与短缺的矿石原料供应，只能接受较低的加工费，获取相对较少的利润。

　　但在商品熊市中，金属价格较低，基础金属和它的矿石原料供应较为丰富，冶炼企业则可以在商品熊市矿石供应充足时期获得较高的冶炼费用，保证一定的利润。

　　虽然冶炼企业与矿山企业可以通过金属价格分享条款来共同承担金属价格上涨或下跌的利润或风险。但由于精矿价格直接与金属价格挂钩，因此矿山企业在金属价格下跌时承受的损失较大，金属价格上涨时获得的利润也较大。冶炼企业在金属价格下跌过程中不仅要承担价格分享条款中的损失，还要承担较大的存货跌价风险，因为精矿从入厂到金属出厂大约需要三个月时间，若金属价格出现暴跌，则可能出现公司购买精矿的价格高于出厂时金属的价格。但即便如此，相对于矿山采选企业，冶炼企业在金属价格处于弱势时期承担的风险要小很多。

　　就锌冶炼行业而言，每年年初进行锌精矿加工费的谈判，矿山企业和冶炼企业首先确定一个基准的金属价格，在此基准前提下确定加工费，当金属价格相对于基准价格上下波动时，矿产商和冶炼商协商确定一个分享条款，共同承担金属价格波动的风险。因此锌冶炼加工费存在协议加工费和实际加工费的区别。摇钱术：锤炼黑马品种

　　通过分析世界主要的锌冶炼公司韩国高丽亚铅（Korea Zinc）每年EPS与当年锌价涨幅和锌精矿实际加工费涨幅的情况我们可以看出，高丽亚铅的EPS与锌精矿实际加工费涨幅存在一定的相关性，但公司的EPS同样受到国际锌价的一定影响。2007年下半年锌价暴跌，造成虽然锌精矿实际加工费有所增加但高丽亚铅公司盈利能力反而有所下降。

    作为锌冶炼企业，公司的盈利水平同样直接受到锌精矿加工费的影响。顶 点 财 经

　　虽然公司锌精矿主要购自国内，应当使用国内锌精矿加工费涨幅进行分析，但国内国际加工费具有较强的相关性，因此我们在此使用国际锌精矿实际加工费进行分析。

　　通过分析公司净资产收益率与锌价增幅和加工费增幅和锌价增幅的关系，可以发现公司的盈利能力与加工费增幅有较强的相关性，仅在2004年和2007年相关性较差。2004年由于公司A股IPO上市造成公司净资产收益率下降，而在2007年则是由于公司定向增发及四季度锌价暴跌造成存货减值和计提减值大幅增带来净资产收益率下降。因此，公司盈利能力主要受锌加工费水平影响，但锌价的暴涨暴跌也会对公司的盈利造成较大影响。

　　2007年前，公司锌业务占公司销售收入及毛利润结构的80%以上，但锌业务毛利润率偏低，一般毛利润率在6%-12%左右。

    2、合并集团高盈利能力资产将有效改善公司毛利润结构

    在2007年收购集团稀贵金属回收系统前，公司炼锌过程中排放的稀贵金属多数是交由集团综合回收的，从而使得铅渣含铅，铅渣含银，铟渣含铟，浮选银精矿含银都交由株冶集团回收，公司仅有镉回收系统。

　　但镉金属价格过去几年一直在低位徘徊，直到近几年才逐渐走强，因此公司“其它业务”利润在过去几年盈利能力并不理想。在2007年收购集团稀贵金属回收系统后，公司改变了以往支付加工费给集团来回收稀贵金属废渣的情况，将利润率很高的稀贵金属业务纳为自身业务。

　　因此2007年销售收入结构中，锌产品虽然占了3/4弱，新吸收合并的稀贵金属回收业务带来的销售收入仅占了总收入的9%，但在公司的毛利润结构中，锌产品仅占总利润的14%，而稀贵金属业务则在毛利润中占到了1/4之一左右。

　　受益于铅价在2007年大幅上涨，集团中的铅冶炼业务有较大的毛利润率，合并集团铅冶炼业务后，公司进一步丰富了业务领域，以前公司单一依靠锌价和锌加工费的情况有望得到极大改善。www.topcj.com

　　2007年硫酸价格触底反弹，硫酸业务在公司毛利润结构中也占到了11%。

    三、未来铅锌供应略微过剩，08 年铅锌价格或窄幅波动

    1、我国铅锌消费仍将增长，但增长将放缓

    对比我国铅锌消费增速与世界铅锌消费增速（去除我国）的变化可以看到，处在工业化中期阶段的我国铅锌消费逐年增加，而世界锌消费则处于震荡之中，铅消费甚至出现的明显的下降。而据国际铅锌研究小组（ILZSG）预测，2008年我国将消费掉世界29%的铅和33%的锌。topcj.com

　　因此，我国正在进行的工业化进程是拉动世界铅锌消费的发动机。

    对比我国与世界铅消费结构可以发现，蓄电池是铅消费的主要领域，占比都达到了总消费量的70%。细分我国铅酸蓄电池的消费领域，可以看到，汽车和电动自行车使用的铅酸蓄电池占了总产量的60%左右，UPS（继电器）和出口也占了较大的比重。铅酸电池由于其价格低廉，电容量大，产生电流大，重复使用率高等优点而具有一定的不可替代性。在汽车，电动自行车，UPS等需要较大电流输出的场合，使用镍氢电池，锂离子电池现在还不够成熟。顶点财经

    汽车用铅酸电池是铅消费的重要领域，我国汽车产业在进入新世纪后飞速发展，已经连续5年增长速度超过20%。汽车工业十一五规划指出到2010汽车产销量900万辆,汽车保有量5500万辆(不含三轮汽车和低速货车构成的低速汽车)，汽车化水平2010年40辆/千人。另外，未来农用车前景也比较广阔。我国农村每年田间作业运输量为120亿吨，城乡之间货物运输量为70亿吨，而且每年还以5%—10%的速度增加。我国农村现在机动车保有量仅能完成农村运输量的30%左右，而发达国家是80%。随着农户收入的增加，农村劳动力的转移和土地的集中规模经营，机动车必将大量进入农村，发展空间巨大。因此，未来三年汽车产业仍将保持10%以上的增速。

    根据全国自行车工业信息中心的统计，中国电动车的年产量从98年的5.8万辆增长到了2007年的1950万辆。作为代步工具，电动车具有其特有的优势，长期市场仍然看好。而且中国电动助力车开始向东南亚国家出口。预计电动车蓄电池消费将依然旺盛。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    因此，我国铅消费在2008年仍将有10%左右的增速，与过去几年超过两位数的增速相比，消费增速将有所减缓。摇钱树下教你摇钱术

　　锌消费方面，对比世界锌消费结构和我国的锌消费结构，可以发现，镀锌钢板和黄铜是锌消费的重要领域，我国绝大部分镀锌产品用于公路、电力、通讯、城市建设等基础设施建设以及农业领域需要的镀锌结构件，因此，固定资产投资和基础设施建设对我国镀锌板锌消费影响较大。根据国家统计局的统计，06年中国镀锌板产量超过1170万吨，与05年同比增长440万吨，增幅达42%。2007年国内镀锌板产量仍然有较大增速，但08年从紧的货币政策和放缓的GDP增长将对我国镀锌板的消费产生一定的影响，从镀锌板月度产量数据来看，中国镀锌板在近几个月产量增长同比开始趋缓，从环比上看，月度产量开始下降。因此总体上镀锌板和涂层板对锌的消耗增长将趋缓。电池行业升级和产业结构变化也显著地减少了对锌的需求，同时电池行业受到出口退税和原材料涨价等影响，06年增长仅为0.9%，预计07年仍增长缓慢。

　　综上所述，我们认为我国锌消费增速有可能在10%左右，与过去几年相比，增速也稍有减缓。

　　图：预计2008年世界锌消费结构                      预计2008年中国锌消费结构

    综上所述，2008年我国铅锌消费仍将保持增加，但增速会变缓。摇钱树下看摇钱术

　　2、高位铅锌价格促使矿山产能增加，矿石供给出现过剩

    据ILZSG数据，2007年有62万吨新增锌矿石含锌产能，增速约为7.4%，预计2008年锌矿石含锌产能增速将达到9.5%，新增产能88万吨。铅矿石方面，2007年铅矿山新增约8万吨产能，预计2008年新增产能21万吨，增速8%左右。2008年新增铅矿山产能主要由玻利维亚的SanCristobal矿山带来。但同时也有一些铅矿山因为环保或其它原因被关闭，如澳大利亚的Magellan矿山。由于铅锌是伴生矿，因此08年锌矿山新增产能同样主要来自于世界第八大铅锌矿山San Cristobal。

　　其它一些在澳大利亚和加拿大的Cerro Lindo，Lennard Shelf和Langlois矿山也将带来部分矿山产能。预计2008年将没有锌矿山被关闭。

　　表：世界铅矿山产能变化（千吨）

    ILZSG统计数据显示2007年锌金属产量增加为5.9%达到1141万吨，预计08年产能增加为7.8%，新产能增加主要来自于印度的Chanderiva冶炼厂和美国Big River Zinc冶炼厂重新开工，同时在澳大利亚，哈萨克斯坦，韩国，墨西哥和泰国也有一些新增产能。但总体冶炼产能增幅小于精矿产量增幅。2007年世界铅金属产量增加3.9%，预计08年将增加5.4%。2007年新增铅金属产能主要是上半年豫光金铅的10万吨再生铅项目，同时豫北冶炼厂也有40000吨产能上马。2008年14万吨的金属产能扩张基本都在中国，主要是河南和内蒙古的一些新项目。再生铅项目并不消耗铅精矿，因此，铅冶炼产能增速远小于精矿产能增速。给你摇钱树不如给你摇钱术

    随着铅锌金属价格的增长，一些在2001年，2002年铅锌价格低迷时关闭的矿山重新开工，已有的一些矿山也加大产能，世界铅锌精矿供应逐渐过剩，这也推高了铅锌加工费，2007年锌现货加工费更是飙升了一倍以上。铅矿加工费也有大幅增长，2007年一季度海外铅精矿加工费仅为55美元/吨，而到了2007年年底，则飙升至310美元/吨，国内铅精矿加工费也从年初2000-2500元/吨涨至3000元/吨。

    3、铅锌价格未来或将窄幅波动

    08年铅锌供应将略微过剩

    世界铅锌消费并不紧张，铅锌金属在最近几年尤其是2006年出现了一定缺口并推高了铅锌价格，但随着新增产能的投产，2007年锌供应出现了微量缺口，但与06年相比缺口已有减小，预计2008年将有少量过剩。铅消费在过去几年一直存在缺口，但缺口逐年减小，预计08年会有微量缺口。因此，铅锌产业产能较为充裕，不存在精矿供应或冶炼产能瓶颈。考虑到世界铅锌消费的增加主要来自于中国，而我国的铅锌增速有可能减缓，因此，2008年铅锌矿山产出和铅锌金属产出增速有可能大于消费增速。顶点 财经

　　从基本面来讲，08年铅锌价格不会出现大幅上涨。

    OECD，PPI的悲观指标不利于铅锌价格上涨

    受美国次贷危机影响，美国经济已经陷入衰退危机，而世界经济也存在减速风险，最新的OECD指标和美国制造业采购经理人信心指数都已接近2001年美国经济衰退时的指标。经济形势的恶化将降低世界对基础金属的消耗量，因此，对未来经济的悲观看法也不利于铅锌价格的大幅上涨。摇钱树下教你摇钱术

    LME低库存对铅锌价格有一定支撑

    虽然锌价在07年下半年大幅下跌，但LME的库存增加并不多，与锌库存的历史高位相比，锌现在的库存水平仍然十分低，这将对锌价有一定支撑。受我国调整铅金属出口关税影响，LME铅价维持在3000美元的高位，库存水平也出现了一定的下降。这对铅价也将形成一定的支撑。

　　图：LME锌库存与价格            LME铅库存与价格

    弱势美元对铅锌价格有支撑

    本轮商品牛市的一大支撑就是疲软的美元，重新进入降息周期的美元加剧了世界货币流动性。大量的美元进入商品市场并推高了商品价格。因此，疲软的美元会是铅锌价格一个有力的支撑。顶点 财经

    综上所述，我们认为08年铅锌价格将会窄幅波动，而铅锌精矿将会出现供应过剩情况，进而推高加工费水平

    四、铟价长期看好，镉价保持坚挺

    1、铟：重要战略物资，价格长期看好

    铟是一种多用途的金属，且随着科技的进步其应用范围在不断扩大，特别是在高科技领域。现在铟的消费领域主要有ITO玻璃，太阳能电池，低熔点合金，半导体原材料。其它消费铟的领域还包括光纤纤维衬底、耐磨轴承、牙科合金，钢铁和有色金属的防腐装饰件及原子能工业检测剂等。世界消费铟最大的国家是日本（占世界消费量60%以上），日本铟的消费主要是以ITO的形式用作透明电极，该领域铟的消费量已占日本铟消费总量的80％以上。

　　我们看好铟价的长期走势主要有以下两个原因：

　　1.未来新消费领域的成熟有望带来铟消费激增。未来铟的消费增长主要在两个方面：一是高速传感器与光伏电池。目前这部分用量还比较少，大约只占铟总用量的2％，但在能源价格持续高涨的背景下，太阳能光伏电池或将进入高速增长期，铜铟镓硒电池是最可能替代硅电池进行产业化的品种，估计2010年以后增速会加快，届时铟的用量将会达到百吨级水平。二是半导体领域，包括LED照明和新一代半导体芯片。有资料认为，蓝光技术在2007年已经取得重要进展，有望在3－5年内进入普通照明领域，一旦实现这个目标，LED领域对铟的年消费量至少将达到几百吨的规模。在半导体芯片领域，英特尔已经发布了下一代半导体晶体管的标准-锑化铟晶体管，未来芯片领域也将消耗大量的铟。综合来讲，光伏电池领域将和半导体领域将成为未来10－20年铟消费新增长点，而一旦LED照明和太阳能电池产业化实现突破，铟有可能出现比较严重的供应短缺，预计2010年前后铟价将因此而再度劲涨。

　　2.国家对重要战略金属的从严控制。从国家资源安全来讲，铟、稀土和钨一样都是重要的战略金属。中国虽然是全球最大的铟生产国，但由于国内需求有限，铟产品以初级原料方式大量出口，成为全球铟市场供应国。我国大量出口铟初级原料不符合国家的根本利益，不但支持了国外相关高技术产业发展，而且造成大量的二次铟原料在国外循环，相当于增加了国外的铟资源。铟是现代高新技术产业的重要支撑材料，随着我国液晶等平板显示、太阳能电池、电脑芯片的发展，我国将会由最大的铟出口国变成铟的进口国。届时我国企业有可能需要用超过现在出口价格几倍、甚至几十倍的价格来购买这些曾经被我们以非常低的价格出口的产品。为了维护国家资源安全，近年来国家加强了对铟产品的出口管理。2007年年初，国家对铟金属的出口政策进行了较大的调整，取消13％的出口退税并反征15％的出口税，国家对战略性铟资源实行出口配额管理，其目的是逐渐减少，直至完全禁止铟初级原料产品出口。未来国家有可能加强对金属铟的管理，扩大铟金属的战略和商业储备。因此我们看好铟价的长期走势。

　　短期来看，铟价也有望走强。分析铟金属基本面，从2005年开始全球铟市场就出现比较多的供应过剩，主要是供应增长比较快。在消费领域，由于前几年的迅速扩产，2006年面板价格下跌，导致面板公司巨额亏损，世界主要的面板生产厂商控制资本支出，放慢了新一代生产线的建设和投入。但是2007年平板显示对CRT的替代到了转折点，面板价格逐渐回升。随着大中小尺寸面板景气周期的普遍来临，面板投资高潮再度兴起，估计ITO生产商已经开始提高产能。《日本稀有金属年评》估计，2007年日本ITO行业用铟量将比2006年增长30％，估计实际增速将高于30%。鉴于面板行业投资高潮再度兴起的情况估计，2008年铟的需求将比2007年增长量更大。我国是铟的最大出口国，2008年受我国出口限制政策和国家贮备政策影响，铟供应增速会有所减缓，供需关系的转化有望带动铟价上涨。但我国目前库存比较多，因此即使铟价格短期即使回升，也不会有很大幅度。

　　铟价格在2002年10月份最低到过55美元/千克，之后铟价开始反弹并在2005年3月份上涨到1050-1070美元/千克，在2005年到2006年6月份的大部分时间，铟价在800美元/千克以上的高位运行。高涨的铟价刺激了铟的生产，铟价从2006年年中开始恢复下跌趋势，到2008年1月份我国主流企业对日本出口99.99％的精铟日本港口到岸价在400美元/千克左右。相比2005年的最高点下跌了近50%。我们预计铟价将在2008年逐渐走强，未来价格还将逐渐上涨。但做为小金属，含铟矿山的开采难以统计，因此若铟价走强，铟供应也有可能增加。

　　2、镉：供需基本平衡，价格有望保持稳定

    目前镉的最大用途是用作可再生碱性电池的阴极，阳极由三价的镍丝氧化物组成。镍-镉电池广泛用于手提式电子装置中，在一些电车中也作为应急电能来应用。镉的一些其它应用包括：小金属部件的防腐涂层，颜料。此外镉还可用作合金化元素，例如制造喷洒装置的铋基低熔点合金含一些镉，AglnCd合金也用于制造核反应堆的中子吸收棒。

　　据美国地质调查局(USGS)的资料，美国镉的各种用途消费比例如下：topcj.com

　　电池工业占81％，颜料业占10％，涂料和电镀业占7％，塑料(如PVC)的稳定剂占1.5％，其它占0.5％，包括有色金属合金和其它应用。尽管有锂离子电池和镍氢电池可以替代镍-镉电池，但是由于镍-镉电池具有循环寿命长(可达2000-4000次)、电池结构紧凑、牢固、耐冲击、耐振动、自放电较小、性能稳定可靠、可大电流放电、使用温度范围宽(-40℃-40℃)等优点，镍-镉电池在今后的较长时间内仍有相当的市场。由于镉有毒性，过去十年随着环境保护意识的增强，受环保条例的制约，在许多发达国家中镉的用量在下降。随着中国、印度等发展中国家镍-镉电池生产的发展，镉的需求逐渐回升，使全球镍-镉的供求关系发生变化，镉价也经过三年多的低迷之后，终于从2002年9月份开始回升至今。

    镉消费未来的增长将出现在太阳能电池领域，CdS／CIS超薄光电膜和碲化镉(CdTe)毫微晶体未来可能会被大量应用于太阳能电池领域。长远来看，中国国内镉供需基本保持平衡，目前镉市场交易价格区间缩短，价格再大幅上涨的可能性不大；但会否大幅下跌，则主要决定于中国、印度等亚洲发展中国家的经济、环保政策以及镍-镉电池替代品的价格和性能等因素，我们判断短期镉价将在一个较窄的区间内波动。

　　五、公司盈利能力分析

    1、锌业务利润保持稳定

    公司生产锌产品的原料主要为锌精矿，锌精矿占总原料的85%以上。

　　公司从国内购买的锌精矿约占总购买锌精矿的80%以上。其余原料主要有锌焙砂和粗锌，全部从国内购买。topcj.com

　　国内锌精矿加工费受供求关系变化会发生变动。由我国锌精矿价格与锌锭价格的比值可以看出，锌精矿加工费随着锌价的上涨反而有所降低，这是因为锌价上涨，代表预期未来锌金属供不应求，则锌金属原料处于卖方市场，采矿企业的有较强的话语权，加工费会有利于矿山企业。而锌价下跌，代表预期未来锌金属供应过剩，锌金属原料处于买方市场，冶炼企业话语权较强，可以获得较有利于自己的加工费。

　　受近两年高位锌价刺激，国际锌矿石产量大增，2007年国际锌精矿加工费稳步上涨，2007年下半年锌价大幅回调，锌精矿加工费更是加速上涨。我国锌精矿加工费也有同样趋势，从我国锌精矿价格与锌锭价格比值图可以看出，我国锌精矿价格在锌价大幅上涨的2005和2006年加速上涨，其涨幅超出了同期锌锭价格的涨幅，锌精矿价格上涨也意味着锌精矿加工费的下降。2007年下半年随着锌价下跌锌精矿价格也加速下跌，其跌速大于锌价跌速。

　　公司现在吨锌完全用电量约4000度，由于公司使用水电，成本相对较高，平均在0.45元左右，此项成本约为1800元/吨。其余单位产品公司、维修材料费、消耗材料费和设备折旧约在2100元/吨左右。因此，公司的吨锌成本约在3900元左右。考虑到电价有可能持续上涨，人工成本和耗材成本也有可能增加，我们认为08年吨锌的生产成本在4000元左右，09年在4100元是合适的。

　　公司计划在2008年生产43万吨锌产品，其中包含新建富氧直接浸出工程和浸出渣炼锌工程提供的三万吨产量。但受我国一季度冰灾影响，公司在08年1月29日至2月6日曾完全停产8天，而在冰灾期间，受供电限制，公司产能也不是完全开动。虽然公司停产未对冶炼设备造成损害且公司采取一系列措施避免损失，但从公司一季报看来，冰灾对公司造成了较大的影响，一二月份冰灾期间公司基本处于盈亏平衡状态，盈利很少。但进入四月，铟价开始回升，公司产能逐渐恢复正常，在2008年锌价窄幅波动和锌精矿供应将过剩的前提下，我们认为公司的锌业务盈利能够保持稳定而不会再次出现大幅下滑。

    2、铅业务，新的利润增长点

    2007年铅价单边大幅上涨，公司铅业务利润高达3亿元。我们判断铅价未来将走弱，但价格下降相对平稳，2008年年铅价能够保持弱势震荡下行的格局。虽然铅价将会走弱，但在铅精矿供应过剩的背景下，我们认为2008年公司铅业务的仍会带来较大盈利。顶点 财经

    3、稀贵金属业务利润未来有望增长

    回收金属中，金、银金属在购入精矿时计价，因此虽然这两个金属销售收入较大，但对公司利润贡献有限，2007年公司生产黄金约1吨，白银300吨，银的回收率在70%左右。其它主要稀贵金属中，公司精铟产量约为50吨，精镉产量约为1500吨，但这两种金属在未来可能不会有较大增长。顶点财经topcj.com

　　由于最近一两年铟价持续下跌，锌精矿中的铟基本已不计价，公司冶炼精铟的成本约为1000元/千克。我们认为铟价未来将会逐渐走强，而即便未来铟价上涨有可能会使铟计价，公司仍能从铟价上涨中获得更多利润。

　　我们认为镉价未来有望保持坚挺，镉回收过程中，从每吨镉渣（金属量）到海绵镉约需要0.8-1吨锌粉，从海绵镉到精镉的吨镉成本约为4000元，因此公司回收精镉主要成本为锌粉。

　　总体来讲，镉，铟金属在其价格上涨过程中有可能为公司带来比2007年更多的利润，其余铜、锗、钴金属销售收入和利润相对较小，我们认为未来销售收入随着主要有色金属下跌会有所下降，但利润下降不会很多。

    4、硫酸业务，公司08年业绩增长的奇兵

    公司的硫酸生产设计能力为18万吨/年，实际生产能力已达到20万吨/年。株冶集团的烧结烟气制酸生产设计能力为6.5万吨/年。在吸收集团铅冶炼系统后，相应公司的硫酸产量也大幅增加。2007年公司硫酸产量在26万吨左右，受公司铅锌产量2008年增加影响，预计2008年公司硫酸产量有望达到30万吨。

　　硫酸价格在2006年一路下滑，行情探底。但2007年受国际硫磺价格走高影响，硫酸市场触底反弹，，价格一路从250元/吨飙升至目前的1500元/吨。

　　硫磺和硫酸是生产磷肥和复合肥的重要原料。受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增影响，全球肥料用量的增加导致硫磺需求大增，国际硫磺供应偏紧导致硫磺价格大幅上涨，从而带动硫酸价格跟随上涨。尽管硫酸价格处于历史高位，但从国家情况来看，国际上硫磺仍然是供应紧张，价格有可能继续攀升。而从我国的供求关系来看，国内云贵地区部分新增磷铵装置在2007年末或2008年初陆续投产，国内硫磺需求进一步加大，而印度、巴西等硫磺进口大国仍在在高位成交硫磺进口合同，我国进口价格谈判日显困难。因此，硫酸价格在最近两年内仍将可能保持高位。

　　公司购买锌精矿时硫并不计入锌精矿价格，因此公司生产硫酸的成本不会受到硫磺价格上涨影响。公司历年硫酸生产成本较低，2001年-2005年硫酸平均完全成本在110-180元之间，近两年受生产要素及人力成本上涨因素影响公司硫酸生产成本增加较快，我们认为2008年公司硫酸业务平均成本在260-300元/吨之间，以较悲观的数据，我们认为2008年公司硫酸每吨成本在300元。2007年硫酸均价在600元左右，而2008年保守估计硫酸均价应该在1100元/吨以上。因此，公司硫酸业务利润有望在2008年大幅增加，成为公司08年业绩增长的奇兵。

　　表：公司硫酸业务预测

    5、存货跌价不必过分担忧

    由于锌精矿是以当时锌价的一定比例计价购买，而由锌精矿到锌金属大约需要2-3个月时间，因此，公司在较早时候以较高价格购入的锌精矿可能比冶炼出来的锌金属售价还高。由于07年下半年锌价开始下跌，公司在07年底以12月份锌价为标准计提了1.76亿元存货跌价。其中包括原材料2750万，库存商品5003万，在线产品5800万，在途物资4567万，观察锌价的走势可以发现其在2007年10月中旬开始暴跌并于12月进入震荡筑底阶段，短短一个月距高点跌去了30%，而后在08年1、2月份还出现了反弹，因此，公司以12月份锌价为存货跌价的计价标准是较高的，库存跌价的风险应已经完全释放。顶点 财经

　　从以往公司存货减值来看，公司对锌价走势把握较准，能够在锌价下跌时通过有效手段来减小下跌带来的损失，在锌价上涨时则能够准确把握卖出时机。我们认为2007年10月到11月一个月锌价跌价30%的情况不会在2008年出现，因此，07年出现的巨额存货跌价计提不会再次出现。

    公司自2004年起开始境外套期保值业务，受资金限制，，对产品的套保头寸占公司锌产品总量的10%左右，2006年公司套保业务出现1101万的浮亏，2007年公司套保业务出现6599万的盈利。我们认为公司未来套保政策将更加稳健，能够有效减小金属价格波动对公司利润的影响。

    六、公司投资价值分析

    1、收购集团资产后公司稀贵金属业务和铅冶炼业务将带来可观的利润，能够有效提高公司以前偏低的毛利率，同时还可以减小锌价和锌冶炼加工费波动对公司盈利的影响。

　　2、公司成本控制出色，在世界范围内同样具有较强的竞争优势，这使得公司即便在生产资料和人力成本上升中也具有较强的盈利能力。

　　3、我国制定的可持续发展战略限制了铅锌冶炼这种高污染，高耗能企业的扩张，只有技术领先，能耗低，污染小的大型企业才有可能进行产能扩张，而一些生产技术落后的小产能随着国家政策力度的加强将逐渐被关闭或整合，这将使公司从中受益。

　　4、公司生产规模居全国第一，使得公司具有较强的对上游和下游企业的议价能力。

　　七、盈利预测与估值

    1、盈利预测

    我们对公司未来的盈利主要建立在以下假设之上：

　　1.受锌精矿供应过剩影响，锌价未来保持弱势下跌，但跌幅有限，跌势减缓。

　　2.受铅消费未来仍将增长及我国限制铅出口政策影响我们认为铅价未来短期有望窄幅震荡，长期将逐渐走弱。

　　3.镉金属价格受消费拉动能够保持坚挺，铟金属受国家战略控制及消费拉动价格长期上涨。

　　4.硫酸受国际化肥价格上涨有望在短期保持坚挺，长期将逐渐走弱。

　　5.公司锌精矿价格以锌价60%-65%计价，铅精矿以铅价76%-79%计价，人力及生产资料成本缓慢上升。顶点 财经

　　6. 2009年富氧锌浸出项目和浸出渣项目或将达产，公司锌产量及硫酸产量将有所提高，2010年公司主要产品产量变化不大。

　　7.公司其它稀贵金属未来几年销售额和利润变化不大。

    2、估值与投资建议

    世界主要的铅锌冶炼和铅锌矿山企业的估值水平平均P/E为10倍左右，对比海外主要市场的平均市盈率，可以发现，铅锌冶炼和矿山采选企业一半是低于当地市场的平均市盈率的。这主要是由于国外成熟市场已基本完成了工业化进程，对基础金属的需求大幅下降，现阶段国外市场基础金属的消费已经平稳，因此有色金属企业很难得到超过市场的超额收益，对应也很难得到较高的市盈率。而我国由于正在进行重工业进程，对基础金属的消费还将持续较长时间，因此有色金属行业获得高于市场的市盈率也是正常的。考虑到株冶集团在锌冶炼行业的龙头地位及未来确定的发展前景，我们认为给予公司20-25倍市盈率是合适的，公司合理价格在9.40元-11.75元之间，公司现有股价为13.00，投资评级为“观望”。摇钱术：分层递进选股法

    八、主要风险

    1、电价大幅上涨，公司未配备自有电厂，使用水电，相对成本较高，在火电价格看涨的情况下，电力价格有望上升，而电价每提高一分钱，将影响公司利润约4000万。

　　2、锌价大幅下跌，公司没有自主矿山，因此需要相对较大的精矿储备量，在生产规模进一步扩大的情况下，大量的库存锌精矿存在较大的跌价风险。topcj.com

　　3、硫酸价格和铟价格大幅下跌，公司未来两年利润提升将主要来自于硫酸和铟金属价格上涨，若硫酸价格和铟价出现大跌的话，将对公司利润带来较大影响。

　　附：资产负债表与现金流量表

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