中国化妆品塑料包装行业目前市场规模82亿元，且以18%的速度快速扩张。随着消费升级、下游化妆品行业的国际产业转移以及塑料包装在化妆品包装领域所占比例的逐年上升，中国化妆品塑料包装行业正处在明显的成长期。寻摇钱术　到顶点财经

　　化妆品塑料包装行业具有微笑曲线的基本特征：行业利润集中于研发与销售的两端。国际领先的包装企业采取在化妆品研发阶段就介入的策略来取得研发优势，而通产丽星一类的国内优势企业也趋向于成为提供化妆品包装制品整体解决方案的企业，通过提高研发水平和服务能力等手段取得竞争优势，使得其与低端的包装企业差距在不断扩大，提高了高端领域的进入壁垒。

　　通产丽星是化妆品塑料包装行业的龙头，但目前产能已成为瓶颈。

　　借助于良好的管理机制、业内最强的研发实力和新产品开发能力、合理的生产布局，公司无论是销售规模、盈利水平以及研发实力，都处于国内企业中的第一位置。目前，产能已经成为制约公司进一步快速发展的瓶颈，而募集资金项目建成后，将保证公司未来的快速发展。

　　公司的风险点主要来自于经济下滑导致化妆品需求下降：该行业的发展主要取决于下游化妆品行业特别是中高端化妆品的快速发展，如果经济下滑导致需求下降，可能会导致业绩低于预期，但目前来看这一风险不大。

　　合理估值为8.69-10.26元。公司2007-2010年销售收入复合增长率为25.3%，净利润复合增长率为30.3%，我们参考了国际和国内塑料包装企业的估值水平，得到公司的合理估值为8.69-10.26元，对应08、09PE水平分别为24.8-29.3倍和20.7-24.4倍。

    合理估值：8.69-10.26元

    绝对估值：8.72-10.26元

    我们应用FCFF绝对估值对公司的价值做出判断，考虑到公司下游主要依靠化妆品行业，而化妆品具有刚性需求的特点，我们给予公司的永续增长率为2%，但仍针对永续增长率以及贴现率水平进行敏感性分析。得到公司的绝对估值范围为8.72-10.26元。摇钱树下教你摇钱术

    相对估值

    国际比较：8.69-11.87

    我们找到伦敦上市的Rexam和印度市场上的Essel propack作为估值参照，其中Rexam是世界上最大的饮料瓶厂商和领先的消费品包装生产商，其化妆品包装部门的总部在法国，在美国、巴西、中国以及印度尼西亚都有运营，全球拥有14家工厂。07年该公司的销售总额已经接近37亿英镑，其中塑料包装部门的销售额为7亿英镑，其业绩实力排名全球第一。

　　根据历史比较，我们认为中国的化妆品包装行业目前所处的阶段，以及通产丽星所处的发展阶段非常类似Rexam在1991-1994年的发展阶段：EPS复合增长率为20.6%左右，PEG为0.82-1.12之间。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　目前Rexam和Essel propack08PE分别为12.37倍和8.33倍，但是Rexam2005-07年EPS基本没有增长，Essel propack也是维持在8%-15%之间，我们认为显然这两家公司目前的PE水平不能反映通产丽星未来3年30%左右的净利润增长率水平。因此，我们建议综合考虑Rexam1991-1994年间的PEG水平以及目前的动态PE水平，并参考公司发行后08年0.35元的EPS水平，公司的合理估值区间为8.69-11.87元。

    国内比较：6.97-8.39元

    目前国内上市公司中并没有化妆品包装行业的上市公司，只有两家从事饮料包装行业的上市公司：紫江企业与珠海中富。但由于下游行业的不同，以及行业盈利模式的不同，两家上市公司的估值参照意义有限：相对于饮料包装行业，化妆品包装明显具有议价能力较强（主要通过新产品不断推出来实现），行业增速更快，技术含量较高的特点。我们认为通产丽星的估值水平应该高于紫江企业和珠海中富。

　　由于两家企业06年业绩较差，我们不考虑06PE的水平，因为珠海中富没有07-09年市场上的盈利预测，我们参照紫江企业的估值，得到估值区间:6.97-8.39元。

    综合国内国际的估值水平以及绝对估值结果，我们确定的合理估值区间为8.69-10.26元。摇钱术智能财经终端

    中国化妆品塑料包装行业：82亿元市场，年均增速18%

    塑料包装行业的发展潜力巨大

    化妆品塑料包装行业的主要业务是采用吹塑或注塑工艺生产盛装化妆品，以便于储存、运输等用途的塑料包装箱及塑料容器制品。化妆品塑料包装行业与上下游行业关联性较高，其上游主要是合成树脂行业，而下游为化妆品行业。

　　目前全球包装用塑料年消费达2.4亿吨，年增长4%左右。2006年，以塑料工业最发达的美国、日本、德国为例，包装用塑料分别占塑料总消费的28.2%、32.8%、27.2%，已经趋于饱和，而我国的比例为5%左右，可以说刚刚起步，未来我国包装用塑料行业的发展潜力巨大。

    消费升级拉动中国化妆品包装行业增长

    中国化妆品包装行业的发展受到下游化妆品行业增长的有力拉动：随着人均GDP在2006年突破2000美元的大关，我国现阶段处于消费升级阶段，对中高端消费品需求日益增加，化妆品受益最为明显，未来增长趋势稳定。

　　中国化妆品市场07年销售规模为890亿元左右，根据赛迪顾问预测，2015年将达到2180亿元，年均增速12%，属于典型的强GDP行业。顶 点 财 经

　　化妆品包装作为展示化妆品品牌价值与内涵的重要载体，亦日益受到化妆品生产厂商的重视，促使化妆品包装行业呈现快速增长的趋势：2007年我国化妆品包装行业销售规模为88亿元左右，预计到2012年将达到192亿元，年均增速17%，高于化妆品行业的增速。

    全球产业转移促进中国化妆品包装行业的发展

    众多国际知名化妆品制造企业纷纷到中国选订包装产品，有力带动了中国化妆品塑料包装行业的发展。九十年代以来，国际上著名的化妆品厂商纷纷来华投资建厂，建立合资或者独资企业，截止到2006年，共建立外商投资企业500多家，其中包括宝洁、联合利华、旁氏、威娜、资生堂等。目前中国80%的化妆品市场被外资公司的产品占领。中国拥有众多廉价的劳动力资源和广阔的市场，且化妆品包装产品制造能力与水平快速提升，正在成为国际化妆品包装产业转移最重要的承接区域。

　　塑料包装正逐渐成为化妆品包装的主流

    塑料、玻璃、金属三种材料是主要的化妆品包装容器材料。随着新技术新产品的不断推陈出新，塑料容器取得了从前只有玻璃才有的透明特性，此外，塑料包装有着较为明显的优势：比重小、容易着色、可塑性强、强度大、质量轻和不易破碎，可以制成各种造型的瓶型并且价格较低，适于大规模生产，塑料的多样性及可塑性令塑料材料及其复合材料在化妆品包装中的应用范围越来越大，正逐渐成为化妆品包装的主流，2006年占化妆品包装市场的72.8%，根据对化妆品市场主要厂商的调查，预计到2012年这一比例将提高到84%左右。

    一般而言，消费者倾向于外表华贵美观的化妆品外观，因此玻璃是首选，但是市场发展太快，开发一个新的玻璃瓶包装周期相对过长，时间和成本上消耗太大；而以铝为代表的金属材料又给人以档次较低的感觉，因此塑料及其复合材料的包装呈现出逐步替代玻璃和金属包装的趋势。摇钱术：分层递进选股法

　　中国化妆品塑料包装行业未来五年平均增速18%

    2007年，我国化妆品塑料包装行业市场规模68.8亿元，08年将达到82亿元左右，至2012年市场规模预计将达到161.7亿元：预计未来五年年均增长18%。

    化妆品包装行业正走向设计与渠道服务的两端

    化妆品包装业的核心竞争力来自微笑曲线的两端

    在化妆品塑料包装领域，客户需求多样化不断加强，尤其是国外企业的大举进入，对产品的质量、功能、结构、款式变化和外表面处理的要求越来越高。要想企业产品的各方面都能跟上时代的步伐、适应客户的变化要求，在竞争中取得优势，产品和技术的创新能力就显得尤为重要。www.topcj.com

　　此外，化妆品行业作为时尚产业，推陈出新速度较快，需要作为配套产业的化妆品包装企业因应情势变化而有快速反应，因此不断缩短供货周期和提供更为完善的服务成为制胜的关键；制定合理的渠道策略对于化妆品包装企业来说也显得尤为重要。因此，在化妆品包装渠道的拓展上，有些包装企业采取参与化妆品新品设计的策略，有些包装企业采取承接包装流程外包的策略，吸引更多客户转移采购重心。

　　因此，可以看到，化妆品包装企业的核心竞争力来自于微笑曲线的两端：研发和销售及服务，这也正是我们在国内外先进包装企业身上看到的趋势。

    国际产能向中国转移促进行业向高端发展

    随着中国成为跨国化妆品巨头最为重要的市场，跨国化妆品巨头的上游供应商，国外化妆品塑料包装巨头也随之登陆中国市场，但主要目标为高端产品市场，对于国内化妆品塑料包装企业的冲击暂时还不明显，随着国内化妆品塑料包装企业逐步向中高端产品市场的进军，中长期内国内外化妆品塑料包装企业将正面交锋。

    产品研发将成为中高端领域的主要壁垒

    国际上规模较大的化妆品塑料包装企业基本完成产业链的升级，他们把产品尤其是“公模产品”的生产较多的转移到劳动力价格较低的发展中国家，自身则更多地充当了研发者、行销者和服务者的角色。在化妆品包装业务的拓展上，先进包装企业采取在化妆品新品设计的研发阶段就开始介入的策略，部分包装企业更是开始介入产品的设计，与客户共同开发甚至独立承担产品设计的职能。

　　国内领先厂商在渠道管理与服务上逐渐走向精耕细作

    目前，以通产丽星为首的国内领先厂商的重要客户主要为国际著名化妆品公司，其优势在于快速响应能力与贴身周到服务。国内领军企业在渠道管理与服务上正走向精耕细作：一方面，从生产、制造环节延伸到产品开发、特殊材料采购、灌装、库存管理以及配送等整个产品链更深层次的配套服务；另一方面，随着化妆品企业销售网络向终端偏移，在一体化方面国内包装厂商也有望成为化妆品企业的销售网点。总之，国内领先厂商逐渐趋向于成为提供化妆品包装制品整体解决方案的企业，而不仅仅满足于最初的代工角色。www.topcj.com

　　通产丽星－国内化妆品塑料包装行业的龙头

    历史沿革

    公司前身深圳丽星丰达塑料有限公司成立于1995年7月14日，是一家中外合资经营企业；2007年2月16日，公司由中外合资企业变更为内资企业；2007年4月29日，经深圳市国资委批准，公司以通产实业、丽源祥、中科宏易作为发起人，整体变更为股份有限公司，同时更名为深圳市通产丽星股份有限公司。

    通产丽星为国内化妆品塑料包装行业龙头

    自成立以来，通产丽星始终专注于国内外著名品牌化妆品塑料包装产品的生产和销售。公司目前在成本、质量、规模、技术、品牌等方面形成了相当的竞争优势。

　　目前，在中国化妆品塑料包装行业中，通产丽星在第一梯队的企业当中独占鳌头，处于无可争议的行业龙头地位。

    在化妆品塑料包装行业的三大领域：软管、吹塑、注塑中，公司的竞争优势主要集中在软管领域，因为这一领域最能体现公司的优势：相较于吹塑和注塑产品，软管小批量、多品种的特点更加明显，最适合公司发挥产品开发周期快、响应速度快的优势。而国外企业由于设备投入较大，比较适合生产品种相对较少，批量大的吹塑和注塑产品。寻摇钱术　到顶点财经

    历史业绩保持快速增长，但产能已成为瓶颈

    得益于公司不断地研发以及市场拓展，公司2005-07年销售收入复合增长率24.4%，净利润复合增长率28.3%，保持了较快的增速。在3类产品中，2005-07年软管销售收入复合增长率21%左右，注塑产品为38%，吹塑产品为23%。

　　值得注意的是，公司销售增速已经受到了产能不够的严重制约，因此，通过募集资金扩大产能，满足快速增长的需求已成为当务之急。

    核心竞争优势源于微笑曲线，而良好的机制是保证

    化妆品塑料包装行业具有微笑曲线的基本特征：由于化妆品行业对于时尚追求的特殊性，决定了化妆品包装需要不断跟随时尚潮流进行更新换代，对于国际著名品牌的化妆品而言，更新周期甚至通常在数月之内，这无疑对化妆品塑料包装生产企业的前端技术创新能力与终端管理与服务提出了较高的要求。

　　通产丽星拥有较好的股权激励制度：公司管理层及核心员工通过第二大股东深圳市丽源祥工贸有限公司拥有公司11.58%（发行后）的股份，解决了公司骨干生产积极性的问题。

　　突出的研发实力保证了通产丽星紧跟行业最新潮流

    公司的研发投入占当年主营业务收入的比重一直保持在3%以上。公司先后注册了13项专利技术，正在申请注册的专利有10项，在五层塑料复合软管领域处于国内领先水平。公司是国内极少数自身拥有精密模具开发制造技术的化妆品塑料包装企业，可利用先进的CAD、CAM开发系统，进行复杂和高精度的模具开发设计、借助CNC电脑加工中心进行模具制造加工，所以较业内大部分企业而言，公司可更快速响应不同客户的需求，持续不断的开发出新产品。

　　2005年、2006年、2007年公司分别开发新品1047件、1580件、1457件，新产品的开发周期仅为7～60天，当年实现销售收入分别占同期母公司主营业务收入总额的46.62%、61.24%、41.50%。www.topcj.com

　　合理的销售模式与布局有力推动了公司销售收入与利润的增长

    经过十余年的积累，公司形成了以国际知名化妆品企业为主体的稳定、高端客户群，如宝洁、联合利华、欧莱雅、玫琳凯、箭牌、雅芳、雅诗兰黛、资生堂等。

　　目前，中国日化产业集群主要是以广东为中心的珠江三角洲地区和以上海为龙头的长江三角洲地区。从公司销售网络分布图来看，公司网络均在沿海地区，分别位于长三角与珠三角地区。公司销售网络的分布充分说明公司快速响应终端客户要求、提供贴身周到服务具有良好的基础与条件。

    从销售模式上来说：一方面，公司产品定价规则比较成熟，产品价格基本处于稳定水平，中长期内由于产品同质性较小的特性以及公司研发实力的增强，公司对于产品的定价权将拥有更大的话语权；另一方面，为了减少主要原材料价格上升的不利影响，公司主要依靠提高生产效率、缩短生产周期、开发新产品和为客户提供包括设计在内的“一站式”服务来缓解原材料价格上涨的压力，乃至获得较理想的产品利润。

　　募集资金运用

    广州丽盈塑料有限公司年产能9500万元五层复合软管、吹塑瓶及其配套盖项目

    为贴近客户，提高对客户的响应速度，并最大限度的降低物流成本，公司计划将广州丽盈建成大规模低成本面向华南地区为主的生产基地，构建新的成本竞争优势。该项目新建软管生产线设计产量5555万支/年，新建吹瓶生产线设计产量10000万支/年，新建注塑生产线设计产量8333万支/年。项目预计在2009年年底达产。通过增加高档化妆品塑料包装产能，通产丽星将进一步巩固塑料包装的国内龙头地位。顶点财经

　　预计项目总投资8830万元，其中固定资产投资8194万元。项目达产后可实现年销售收入9500万元，税后利润895万元。

　　广州丽盈塑料有限公司新建1亿支化妆品灌装项目

    未来几年，化妆品市场持续稳定增长必将极大地带动了相关化妆品OEM灌装市场。公司灌装项目投产将大大增强公司整体的配套服务水平，有利于缩短客户向市场推广新产品的时间，从而巩固与国际著名品牌化妆品客户的业务合作关系。灌装项目作为公司包装产品的配套项目，主要为重要客户提供整合供应链、控制成本、配套包装产品、就近提供一站式服务的项目，与客户的需求相适应，新增的产能事实上远不能满足市场的需要，故此项目不存在市场风险。

　　灌装项目是和重要客户反复磋商，项目进展一直得到重要客户全力支持与帮助。根据目前的合作意向，全年灌装项目预计将超过5500万元的销售额。本项目建成后，年生产规模将达到1亿支，其中塑料软管灌装5400万支，塑料瓶灌装4600万支；年产值总量5500万元，其中塑料软管灌装2970万元，塑料瓶灌装2530万元。灌装的包装材料除了化妆品品牌所有者提供外，主要采用广州丽盈另一条生产线高档化妆品塑料包装项目所生产的塑料包装，有效地利用了该公司已有的生产优势和产能。

　　预计项目总投资4680万元，其中固定资产投资3827万元。项目达产后可实现年销售收入5500万元，税后利润773万元。

　　上海美盈塑料有限公司高档化妆品塑料包装生产线技术改造项目

    由于本项目产品种类多，工艺特殊，专业性强，目前市场上还没有现成的生产线，通过本次技改，合理地进行生产连线，使其满足工艺和质量的要求，通过先进的设备使大量的手工化转变为自动化，最大限度的发挥设备的经济效益。公司计划将上海美盈建设成为辐射华东、华中、华北地区的生产基地，以提高公司的远程服务能力。

　　预计项目总投资4680万元。项目达产后可实现年销售收入9353万元，税后利润975万元。

　　深圳市通产丽星股份有限公司高档化妆品软管包装技改项目

    为满足公司未来几年产能增长的要求，本项目拟在通产丽星深圳坂田的生产基地中进行技改。根据规划，投入建设资金7,257万元，购置先进生产设备改造软管和注塑生产线，新增模具制造能力、初步满足生产需求。公司计划在2010年前，将深圳本部建设成为技术研发中心及面向出口的生产基地，构建新的核心竞争力。

　　预计项目总投资8251万元。项目达产后可实现年销售收入1.44亿元，税后利润1682万元。

    公司财务分析

    上市后ROE将逐年提高

    尽管上市将使得公司的ROE水平由07年的30.4%左右下降为08年的12.3%左右，但随着募集资金项目的逐步达产，08-10年公司ROE水平将稳步回升：12.3%，13.2%，16.5%。

　　对比同为塑料包装业的两家上市公司：紫江企业和珠海中富，公司的ROE水平明显较高，特别是03-07年间，两家企业的ROE呈下降趋势，而公司05-07年ROE则呈上升趋势，我们认为这与所处的下游行业不同所造成：化妆品塑料包装行业下游客户盈利能力较强，且该行业具有产品更新快、技术含量相对较高的特点，因此议价能力相对较强；而紫江与中富的下游饮料行业近年来市场竞争趋于激烈，而饮料包装行业本身的同质化程度也较高，因此议价能力较弱。

    毛利率与净利率将稳中有升

    由于油价以及石化产品价格的上涨，紫江和中富的利润率逐年下降，而公司05-07年的毛利率和净利率基本维持在21-22%、9%左右。主要原因在于公司成本加成的定价模式以及化妆品包装行业产品更新快、技术含量相对较高的特点。

　　我们预计，随着募集资金项目的建成，公司毛利率将由07年的22.3%提高至23.4%左右。摇钱术：锤炼黑马品种

    运营效率水平较高

    与紫江和中富比，公司无论是应收账款周转率、存货周转率还是总资产周转率水平都明显较高，显示出公司较高的营运管理水平，以及所处行业下游盈利较强体现的优势。

    盈利预测

    随着募集资金项目的逐步投产，困扰公司发展的产能瓶颈问题将会得到较好解决，同时，公司新增的灌装业务将能够为下游客户提供更好的一体化包装服务，也为公司增加新的利润点。摇钱树下看摇钱术

    根据公司的募集资金投产进度及未来的销售预测，我们预计公司2007-2010年销售收入复合增长率为25.3%，净利润复合增长率为30.3%，净利润增速高于销售增速的主要原因在于销售毛利率稳中有升以及费用率的较好控制。

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